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经济研究
【作者简介】李子安（1995—），女，硕士在读，上海理工大学管理学院。【通讯作者】许学军（1969—），男，副教授，博士，上海理工大学管理学院。
李子安 许学军（上海理工大学）
【摘要】 人民币汇率和利率的相关性在近年经济市场化持续推动的浪潮下正不断增强。本文采用人民币汇率和利率2006~2019年的相关月度数据，基于VAR模型试图论证两者间关系。分析得出：人民币名义有效汇率对名义利率存在单边因果关系，两者通过协整检验具有长期均衡关系。应持续推动汇率和利率市场化进程、综合运用汇率和利率政策以达到经济体的内外均衡，提高我国金融市场效率。【关键词】 经济市场化；人民币汇率；利率；VAR模型
一、引言
作为资产价格的两大重要指标，汇率和利率的相关性问题长期以来是学者们的研究重点。大多数发达国
家汇率和利率的变化趋势基本相同。我国金融市场尚不成熟，几大市场的供需还不能完全影响汇率和利率的联动机制。在此背景下，研究两者的联动关系能用于动态评估市场化改革的成效，具有一定的经济意义。
二、文献综述
国外有关汇率与利率相关性的探讨比国内开始更早，先是集中在经典理论上，近年来主要是经典理论的实证检验。关于抛补利率平价最出名的例
子是Frenkel＆Levich （1975）[1]
以美国、加拿大和
英国的国库券为标的，计算不同方式下3个月期限国库券的交易费用后证实该理论成立。有关无抛补利率平价的看法则不一致。MacDonald＆Torrance
（1990）[2]通过检验否定了无抛补利率平价，考虑到
市场参与者的非理性预期该理论有其不合理性。Flood＆Rose （2002）[3]分析相关国家（含发展中国
家）20世纪末全球金融危机下的日数据，结果显示无抛补利率平价成立，并且特殊时期该理论适用性更强，在高通货膨胀国家表现更显著。
国内关于汇率与利率相关性的研究集中在两者联动关系和两大政策协调性方面。易纲、范敏
（1997）[4]
在探讨人民币汇率的影响因素后得出我国
汇率与利率变化趋势不同，但他们指出利率平价理论将随着人民币成为可自由兑换货币而逐渐适用。
汪小亚（2001）[5]分析得出央行的货币政策在开放资
本账户的前提下，不光由汇率或利率单方面的变化决定，同时由汇率与利率的联动变化决定，汇率政策和利率政策两大工具的联合运用能有效阻止国内资本外流、防止国际资本冲击及调节资本流动。
何慧刚（2008）[6]通过构建汇率超调模型实证检验了
中美实际利差与人民币实际汇率间关系，结果表明多数时间该模型在我国并不适用。
三、实证分析
（一）变量选取和数据来源
因为各国货币政策的利率指标采用名义利率，同时该数据易得，本文选取名义利率，具体数据来自上海银行间拆放利率网站的上海银行间拆放利率（SHIBOR）。报价团银行（现有18家）交易比较活跃，
信息披露充分，该指标由报价团自主报价计算确定。
汇率的具体数据来自国际清算银行网站的人民币名义有效汇率（NEER），该指标衡量了我国与主要贸易国（欧盟、美国、东盟、日本等）的贸易权重因而能体现人民币在国际市场的真实价值水平。不同于实际有效汇率，名义有效汇率能更准确反映人
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农场经济管理 （2020/12）
Farm Economic Management
民币的国际供需变化。
本文采用汇改后2006年10月至2019年5月的月度数据对两时间序列变量进行检验。为更好反映数据本身的基本趋势，实证前先使用EViews10中的X12对两变量进行了季节调整。考虑到数据变化可能引起剧烈波动、异方差等情况，再对两变量取自然对数。用LNSHIBOR_SA、LNNEER_SA分别表示我国汇率和利率的水平，实证分析由EViews10完成。
杨秉荪（二）单位根检验
本文选择A D F 检验对L N S H I B O R _S A 、LNNEER_SA进行分析，结果见表1。
由表1可知，两变量初始是非平稳的；一阶差分后在99％的置信区间都是平稳的，为一阶单整序列。
（三）Johansen协整检验
特征根迹检验得出L N N E E R _S A 和LNSHIBOR_SA在5％的显著性水平下存在1个协整关系，能用于VAR建模，具有长期均衡关系。（四）构建向量自回归模型（VAR）1.滞后阶数的确定
对差分后的变量：Y=D （LNNEER_SA）、X=D （LNSHIBOR_SA）根据滞后长度标准构建VAR （2）。
2.Granger因果检验
表2结果显示：人民币名义有效汇率在5％的显著性水平下是上海银行间同业拆放利率变化的Granger原因，反之不成立；但上海银行间同业拆放利率在10％的显著性水平下是人民币名义有效汇
率变化的Granger原因。
3.平稳性检验
所有根的倒数均小于1，表明已构建的VAR模型是平稳的。表 1 ADF检验结果
变量ADF 值P 值1%临界值5%临界值10%临界值LSHIBORSA -2.3868920.1472-3.473967-2.880591-2.577008DLSHIBORSA -10.605850.0000-2.580470-1.942967-1.615298LNEERSA -1.7352870.4115-3.474874-2.880987-2.577219DLNEERSA
叶珂个人资料及图片-5.189723
0.0000
-2.580681
-1.942996-1.615279
表 2 Granger因果检验结果
原假设F 统计量P 值结论X 不是Y 的Granger 原因 2.363020.0978接受Y 不是X 的Granger 原因 6.69761
0.0017
拒绝沙溢胡可个人资料
4.脉冲响应函数分析
从图1可以看出，对X施加一个单位标准差的正冲击后，Y在第1期即响应，保持下降趋势并在第3期达到反向最大，后在第6期变成正向响应，到第10期仍呈现出冲击效果较小的正向响应。这表明利率的增加短期内会对人民币名义有效汇率造成负面影响，但长期看这种作用会越来越弱。
从图2可以看出，对Y施加一个单位标准差的正冲击后，短期我国利率会出现一定的波动，最大的负向响应出现在第3期，并在第6期转成正向响应后
逐渐收敛。
图 1 Y对X的脉冲响应
图 2 X对Y的脉冲响应5.方差分解分析
由表3可以看出，上海银行间同业拆放利率的变动在第1期受到自身变动和人民币名义有效汇率
经济研究
变动的影响，但主要是受自身变动的影响，人民币
名义有效汇率对利率的拉动作用在短期内上升快，
但从第4期开始放缓，汇率变动的贡献长期看大致
保持在一定水平上。人民币名义有效汇率在第1期
不受除自身变动以外其他因素的影响，利率的贡献
开始较小，最大达4.2％，长期看自身的扰动一直在
发挥主要作用。
表 3 方差分解表
X的方差分解Y的方差分解
Period S.E.Y X Y X
10.009496 2.79357397.20643100.00000.000000
20.010969 5.01507294.9849398.49271 1.507290
30.01113210.5001289.4998896.20445 3.795551
40.01116211.4105788.5894395.80263 4.197370
50.01116211.3936788.6063395.80105 4.198946
60.01116311.4025988.5974195.79868 4.201318
70.01116311.4025788.5974395.79891 4.201094
80.01116311.4037488.5962695.79843 4.201570
90.01116311.4039688.5960495.79834 4.201657
100.01116311.4039688.5960495.79834 4.201657
四、结论与政策建议
（一）结论
本文采用人民币汇率和利率2006~2019年的相关月度数据，基于VAR模型试图论证两者间关系。得出如下结论：
1.人民币名义有效汇率（NEER）对名义利率（SHIBOR）存在单边因果关系，人民币名义有效汇率对上海银行间拆放利率有较大影响。
2.人民币名义有效汇率（NEER）和名义有效利率（SHIBOR）通过协整检验存在长期均衡关系。应继续推进汇率和利率市场化进程、综合运用汇率和利率政策以达到经济体的内外均衡，促进我国的金融市场改革。
（二）政策建议
研究人民币汇率与利率的联动关系有助于提高汇率、利率两大政策工具对货币政策的传导效率。通过总结前述的检验结果，下面给出几点建议。
1.完善外汇市场，推进汇率市场化改革
首先，鼓励人民币大额交易，放宽交易限制以扩大市场交易主体。其次，通过金融科技等手段丰富外汇市场金融产品。最后，推动商业银行做市商制度改革，拓宽外汇交易方式，使汇率能反映外汇
[1]
[2]
[3]
[4]
[5]
[6]
Frenkel，J.A.&Levich，R.M.Covered Interest
Arbitrage：Unexploited Profits?[J].Journal of
Political Economy，1975，(4):321-329.
MacDonaId，R.&Torrance，T.S.Expectations
Formation and Risk in Four Foreign Exchange
Markets[J].Oxford Economic Papers，1990，
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Flood，R.P.&Rose，A.K.Uncovered Interest Parity
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易纲，范敏.人民币汇率的决定因素及走势分析
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汪小亚.我国资本账户开放与利率——汇率政策
的协调[J].金融研究，2001，(1):97-104.
何慧刚.人民币利率-汇率联动协调机制的实证
分析和对策研究[J].国际金融研究，2008，(8):51-
57.闪退
（责任编辑：高扬）
交易者的真实心理预期。
2.关注利率市场化改革成效，及时做出调整
首先，利率定价应同时参照收益率曲线、市场
基准利率。其次，健全利率传导机制。在健全政策利
率的基础上，央行应将重点放在完善市场基准利率，推进从货币市场到资本市场，然后是衍生品市场，最后向其他市场进而实体经济的利率传导机制。最后，采取金融品种创新等措施提高市场化利
率的传导效率。
3.重视内外部均衡，协调利率政策和汇率政策
首先，政府应推行积极的货币政策和财政政策
在内的需求管理政策。在当前我国货币政策空间下，央行应把重点放在降准上。其次，央行应适当限
制资本账户来提高宽松货币政策的效率，把人民币软卧和硬卧有什么区别
兑美元汇率的贬值幅度控制在合理区间。
参考文献：
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