义、主要模式及民事责任承担
私募基⾦
争议解决
【系列导读】近年，私募基⾦因银、证分业监管以及投资范围的灵活⽽备受“通道业务”青睐，常
成为“通道业务”中的通道⽅。通道业务因主体涉及投资⼈、主导⽅和通道⽅，关系错综复杂权责
难以划分，实践中常引发许多争议。本系列⽂章将分为上下两篇，从通道业务的定义，私募基
⾦通道业务的主要模式，通道业务私募基⾦管理⼈的民事责任、⾏政责任和刑事责任等多个维
度分析通道业务中私募基⾦管理⼈的责任范围。本⽂为系列⽂章上篇——着重介绍通道业务的
定义、私募基⾦通道业务的主要模式及通道业务中私募基⾦管理⼈的民事责任承担。
“通
莫吉托周杰伦
道业务”过去常见于信托，近年随着私募基⾦的蓬勃发展，加上私募基⾦投资范围较⼴的特点，
使得私募基⾦领域也⼤量出现了私募基⾦管理⼈被动管理的“通道业务”。但“通道业务”也⾮躺着
赚钱，⼀旦投资失败，投资⼈常指责管理⼈未尽管理义务，管理⼈则以⾃⼰仅为“通道”抗辩，⽽
主导的第三⽅要么跑路要么将责任推到管理⼈头上，三⽅互踢⽪球，责任承担可谓“剪不断，理
宁财神老婆程娇娥还乱”！究竟通道业务中私募基⾦管理⼈是否需要承担责任，承担多⼤的责任，⼩编在本⽂中将
通过法理和案例的分析为⼤家“剪⼀剪”，“理⼀理”。
⼀、通道业务的定义和私募基⾦通道业务的主要模式
监管层⾯定义的通道业务最早由银监会在《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知
10月节日（征求意见稿）》中提出，银监会将通道业务信托称为“事务管理类信托”，指“委托⼈⾃主决定
信托设⽴、信托财产运⽤对象、信托财产管理运⽤处分⽅式等事宜，⾃⾏负责前期尽调及存续
欲穷千里目期信托财产管理，⾃愿承担信托风险，受托⼈仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要⽂
件以配合委托⼈管理信托财产等事务，不承担积极主动管理职责的信托业务。”之后，银监会、
保监会也在多个⽂件中定义过通道业务，证监会在多次新闻中提及要禁⽌通道业务，但未在官
⽅⽂件中给出通道业务的定义。
总结银监会和保监会对通道业务的定义，结合实践中对通道业务的理解，我们认为通道业务主
要有如下⼏⽅⾯主要的特征：第⼀，对于通道⽅⽽⾔资产和资⾦“两头在外”，项⽬⼀般由委托⼈
或发起项⽬的主导⽅进⾏尽职调查，资⾦来源⼀般也是由委托⼈或主导⽅负责出资或者募集；
第⼆，资产管理计划的投资风险约定由委托⼈或主导⽅承担；第三，通道⽅按照委托⽅或主导
⽅的意愿开展业务，不承担主动管理责任；第四，通道⽅的资管机构收费相对较低。
过去，通道业务是信托公司的“地盘”，在银监会的⽀持下 “银信合作”规模激增，也刺激了信托业
通道业务的⼤量增长。2010-2013年，银监会监管趋严，去通道的趋势愈发明显，同属银监系的
信托、银⾏合作的风险增⼤，证监系的券商、基⾦通道业务因更便于监管套利⽽“后来居上”。
⽬前，私募基⾦领域最⽕的通道业务集中于房地产投融资。中国证券投资基⾦业协会（下称“中
基协”）发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》禁⽌了私募资管计划
通过⾮标⽅式（包括委托贷款）向房地产企业融资，市场变通做法是通过嵌套私募基⾦（有限
合伙）进⾏股权投资（⾮明股实债），然后在基⾦层⾯或者项⽬层⾯进⾏回购或者担保安排以
保障银⾏资⾦的本息安全，这种模式下，常常伴随着私募基⾦（有限合伙）对房产企业进⾏股
东借款或者委托贷款。如下图所⽰。
⼆、通道业务中私募基⾦管理⼈的责任界定
梳理通道业务的定义和主要模式，可以发现通道业务中存在三⼤主体：投资⼈、项⽬主导⽅和通道⽅（受托⼈），这三⽅的责任划分是理论界和实务界热议的话题。以下将通过⼤量案例，从民事责任、⾏政责任和刑事责任三个维度分析通道业务中私募基⾦管理⼈的责任承担。
(⼀) 民事责任
确定民事法律关系是界分民事责任的基础。对于私募基⾦投资⼈和私募基⾦管理⼈之间的民事法律关
系，主要存在委托关系说和信托关系说两种观点。关于委托法律关系和信托法律关系的⽐较区分，详见本之前推送的⽂章《私募基⾦管理⼈失职，投资⼈可以代为诉讼吗？》。下⾯主要⽐较被认定为委托法律关系时和被认定为信托法律关系时通道业务中私募基⾦管理⼈的民事责任承担。
1. 委托法律关系下私募基⾦管理⼈的民事责任承担
持委托法律关系说的⼈⼠认为，根据《合同法》第399条的规定，“委托法律关系下，受托⼈应当按照委托⼈的指⽰处理委托事务。”通常，在通道业务中，受托⽅并没有独⽴的意志，也不开展主动管理，仅仅按照委托⽅的指⽰将资⾦⽤于指定的标的，符合前述委托法律关系的特征。另外，《信托法》第2条规定，“本法所称信托，是指委托⼈基于对受托⼈的信任，将其财产权委托给受托⼈，由受托⼈按委托⼈的意愿以⾃⼰的名义，为受益⼈的利益或者特定⽬的，进⾏管理或者处分的⾏为。”委托法律关系说的拥泵们认为，通道业务中，委托⼈并不是基于对受托⼈管理能⼒的信任⽽向其委托财产，⼀般也不实际进⾏管理和处分，通道业务模式下的私募基⾦并不符合《信托法》对信托法律关系的界定。综上，应将通道业务的法律关系定性为委托法律关系⽽⾮信托法律关系。
在委托法律关系下，通道业务中被动管理的私募基⾦管理⼈实质上是将授权转委托给了主导的第三⽅或者委托⼈本⾝。那么根据《合同法》第400条的规定，“经委托⼈同意，受托⼈可以转委托。转委托经同意的，委托⼈可以就委托事务直接指⽰转委托的第三⼈，受托⼈仅就第三⼈的选任及其对第三⼈
的指⽰承担责任。”据此，私募基⾦管理⼈可以以“已经委托⼈同意将授权转委托于第三⼈”作为抗辩理由，在⽆其他侵权事项的情形下，⽆需对投资⼈承担民事责任。
与此说思路⼀致的司法裁决是华南国际经济贸易仲裁委员会裁决的⼀个经典案例。
该案是典型的资管产品通道业务责任纠纷。申请⼈A（⾃然⼈）与被申请⼈B公司签订了《资产管理合同》。当该项资产管理计划发⽣巨额损失并清盘后，双⽅发⽣争议。申请⼈认为本案并⾮正常的投资亏损，⽽是因被申请⼈擅⾃将操作权授予C公司，C公司⼯作⼈员⼜出现操作失误双重原因造成，被申请⼈有明显过错，应当赔偿申请⼈的损失。⽽被申请⼈主张，本资产管理计划为资管通道产品，申请⼈策划、主导了本案资产管理计划的设⽴、运作等全过程；本案资产管理计划的损失是由C公司造成，C公司应承担全部责任；作为C公司的实际控制⼈、转委托的授权⼈、操盘⼿的选任⼈，申请⼈应当⾃⾏承担全部损失。
仲裁庭⾸先对本案资管计划的法律关系进⾏定性。仲裁庭认为，通道业务中，投资⼈与管理⼈不构成信托法律关系，⽽应当构成委托代理关系。理由是，根据《信托法》第30条规定，“受托⼈应当⾃⼰处理信托事务，但信托⽂件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他⼈代为处理。受托⼈依法将信托事务委托他⼈代理的，应当对他⼈处理信托事物的⾏为承担责任。”这⼀规定的⽬的是限制受托⼈另⾏转委托第三⼈，因为信托本质上是⼀种当事⼈间的财产和事务委
托关系，委托⼈是基于信任关系委托受托⼈处理信托事务，是建⽴在委托⼈对受托⼈资质、能⼒、⼈品、见识、⼯作业绩等较为个性化的特质的了解基础上⽽产⽣的信任。本案资产管理计划设⽴后，在申请⼈同意并参与安排下，受托⼈职责从被申请⼈转委托给C公司。这表明申请⼈委托被申请⼈进⾏资产管理时，其⽬的不是基于对被申请⼈作为受托⼈资质、能⼒、⼈品、见识、⼯作业绩等了解基础上的信任，申请⼈⽆权援引《信托法》第三⼗条规定要求被申请⼈对C 公司的⾏为承担责任。
在委托代理关系的下，根据《合同法》第400条的规定，“经委托⼈同意，受托⼈可以转委托。转委托经同意的，委托⼈可以就委托事务直接指⽰转委托的第三⼈，受托⼈仅就第三⼈的选任及其对第三⼈的指⽰承担责任。”本案中，经申请⼈同意和参与安排，被申请⼈将资产管理的职责转委托给C公司，在C公司交易员因失误瞬间造成巨额亏损时，被申请⼈作为受托⼈未发出任何交易指⽰。申请⼈和被申请⼈签署的《资产管理合同》所设定的风险监控措施未能发挥作⽤，被申请⼈也不存在过错。因此，申请⼈请求被申请⼈对第三⼈操作失误造成的损失承担责任，不符合《合同法》第四百条的规定，仲裁庭不予⽀持。
综上，如通道业务中投资⼈与管理⼈的民事法律关系为委托代理关系，则除对执⾏委托⼈或主导项⽬的第三⼈的指令执⾏存在过错外，⽆需对投资损失承担责任。
2. 信托法律关系下私募基⾦管理⼈的民事责任承担
持信托法律关系说的⼈⼠认为，即使是在通道业务中，投资⼈与管理⼈的关系仍符合信托关系的要件，应当被认定为信托法律关系。通道业务中，私募基⾦管理⼈同样是接受委托⼈的委托，根据委托⼈的意愿，对受托的财产进⾏管理和处分，符合《信托法》第2条对信托的定义。同时，即使管理⼈通过合同对其主要的管理义务进⾏了排除，但受托⼈⾄少还保留着剩余的、最低限度的管理职责和义务，这些属于法定义务，不能约定排除。⽽且，受托⼈的义务除了积极的管理义务之外，还有忠实义务（不作为）。因此，受托⼈只承担消极职责的通道信托业务仍然是信托业务，仍然属于信托法律关系，需要遵照信托法。
如信托法律关系成⽴，则根据《信托法》第30条的规定，受托⼈应当⾃⼰处理信托事务，但信托⽂件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他⼈代为处理。受托⼈依法将信托事务委托他⼈代理的，应当对他⼈处理信托事务的⾏为承担责任。《证券投资基⾦法》第101条也做了类似的规定。这是否意味着，⼀旦通道业务的资产管理法律关系被定性为信托法律关系，管理⼈的管理责任不能因约定⽽免除，应当与主动管理情况下的管理⼈承担同样的责任呢？
答案是否定的。信托关系说内部⼜分化出两种不同的观点，从两个不同的论证⾓度殊途同归，都认为不应对通道业务中的管理⼈施加畸重的责任。
以赵廉慧教授为代表的⼈⼠认为，通道业务与《信托法》第30条关联不⼤。他认为，第30条主要是调
整受托⼈在做出对外转委托⾏为的时候应对受益⼈（信托）的义务问题（受托⼈和受益⼈的关系问题），和通道业务是没有关系的。通道业务实质上是对法定义务的变更。虽然，受托⼈的义务主要为法定义务，但是信托法关于受托⼈义务的规范是任意规范，可以通过约定加以变更（虽然不能排除）。因此，如果委托⼈和受托⼈签订的信托⽂件中约定受托⼈只承担消极的功能（保管、分配等），信托仍然是有效的。在内部关系上，受托⼈可以以约定对抗委托⼈。但是在外部关系上（如对交易对⼿），责任主体依然是受托⼈。
另⼀⽅则认为，通道业务本质上就是《信托法》第30条针对的转委托⾏为，当指令发送⽅主导⽅为第三⼈时，转委托的对象为该主导⽅，当指令发送⽅为委托⼈时，实质上是向委托⼈转委托。但是，包括中国基⾦法之⽗王连洲也认为，信托法第30条第⼆款施加给受托⼈的限制以及责任未免显得太重了，应该明确受托⼈转委托的特殊情形以及承担责任的边界，尤其应指出转委托的法律责任。通道业务中受托⼈若按照信托合同或委托⼈的指令⾏使职权，依然要承担严
格的⽆过错责任，受托⼈责任过于巨⼤，违反权责⼀致的法律原则。
事实上，在有限的司法案例中，司法机关及仲裁机构均认为受托⼈承担⽆过错责任过于严格。案例详情如下：
综上，司法实践中法院皆刻意避开援引《信托法》第30条第⼆款的法定义务，⽽是根据《信托合同》
的约定的义务判断通道业务中的管理⼈是否已经履⾏了相应的管理义务。且在上述案例中，信托管理⼈都被认定已根据合同履⾏通道业务下的管理义务，⽆需承担责任。
3. 结论性意见及管理⼈的风险防范
如何申请域名由上可知，通道业务⽆论是被认定为委托关系还是信托关系，私募基⾦管理⼈在已经履⾏合同中约定的被动管理的义务后，即已完成管理责任，⽆需赔偿投资损失。
虽然现有的司法案例对通道业务中的管理⼈有利，但中国毕竟不是判例法国家，在《信托法》第30条没有完全被废除，通道业务在法律上未被明确定性的情况下，通道业务中的私募基⾦管理⼈仍存在承担约定之外的管理责任的风险。为最低程度降低风险，我们建议私募基⾦管理⼈可采取以下措施，以防范风险：
小公司做账（1）在合同中划清权责
1) 促使投资⼈与主导⽅签署协议，不与管理⼈发⽣直接的法律关系。为使得投资⼈清晰认识到其委托财产的实际管理⼈，同时避免与投资⼈发⽣直接的法律关系导致最终可能需要向投资⼈承担责任，管理⼈应要求主导⽅⾃主与投资⼈签署委托投资协议，阐明该项投资的实际管理⼈为主导⽅，相应的责任由主导⽅承担。在投资⼈与主导⽅签署协议后，再由主导⽅与管理⼈签署投资合同，合同中可做出
如下约定：“主导⽅⾃主决定产品设⽴、财产运⽤对象、财产管理运⽤处分⽅式等事宜，⾃⾏负责前期尽职调查及存续期财产管理，对管理⼈根据投资指令从事的投资⾏为承担完全后果，⾃⾏承担投资风险，并处理相关纠纷。管理⼈仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要⽂件以配合风险承担主体管理财产等事务，不承担积极主动管理职责，不承担对所投资对象的风险控制能⼒是否⾜够、对投资项⽬或交易对⼿尽职调查是否充分、对担保措施是否完善、对后期管理措施是否得当的调查义务。”同时，还可以配套约定现状分配条款，在投资结束后可将尚存的投资财产以该时的形态分配给主导⽅，⽽⽆需变现。
上述情况⼀般发⽣在资管产品互相嵌套的交易结构下。即，投资⼈将财产委托给有资管资格的机构（银⾏、信托公司、基⾦公司等），资管机构再通过私募基⾦这⼀通道投向标的项⽬。
2) 与投资⼈直接签署协议的，要求主导⽅出具承诺函。在很多情况下，主导⽅并⽆资管资格，他们通常以投资顾问的⾝份向私募基⾦管理⼈发送指令的⽅式参与私募基⾦的管理和运作，此时，管理⼈通常需要与投资⼈直接签署投资协议，在这⼀情况下，管理⼈可要求主导⽅和投资⼈向管理⼈出具书⾯承诺函，在承诺函中参照第⼀点明确划分管理⼈与主导⽅的权责关系，并在正式的投资协议中也约定管理⼈不主动进⾏决策，其完全听命于投资顾问，只要完成投资顾问的指令即为充分履⾏管理义务。
3) 注意保留被动管理的证据。建议管理⼈在通道类业务过程中，注意保留主导⽅实质参与产品推介，
⾃主决定产品设⽴、财产运⽤对象、财产管理运⽤处分⽅式，⾃⾏负责前期尽职调查及存续期财产管理等事宜的证据，以便未来若发⽣纠纷，可向法院证明管理⼈仅为通道，属于被动管理，管理责任应由主导⽅承担。
4) 进⾏基础尽调。虽然是通道业务，但为了减少风险，建议管理⼈对主导⽅和投资项⽬做⼀个最为基础的尽调，将风险扼杀在摇篮中。
5) 妥善处理纠纷。⼀旦通道业务发⽣纠纷，往往会在投资⼈、私募⾦管理⼈与主导⽅三者之间产⽣巨⼤的⽭盾，此时，私募基⾦管理⼈应当与主导⽅和委托⽅保持通畅的交流渠道，⼀⽅⾯在交流过程中尽可能⽣成有利于私募基⾦管理⼈的证据，另⼀⽅⾯⼒争与主导⽅合作应对纠纷。
本⽂未完待续，敬请期待。
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