详解银⾏理财、信托、券商等资管产品穿透核查问题（附法律依据、14类底层
资产划分明细）
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美国冬令营1、什么是穿透核查？为什么要穿透？
2、底层资产分类及⼏种资管产品穿透核查问题杰森斯坦森女友
3、“合格投资者”穿透核查法律法规依据崔江熙
实际上，穿透式监管，为解决监管重叠和监管真空、消除监管套利提供了基本框架。
今天，我们通过以下⼏个⽅⾯，来盘点⼏类资管产品的穿透核查问题：
1、什么是穿透核查？为什么要穿透？
2、底层资产分类及⼏种资管产品穿透核查问题
3、“合格投资者”穿透核查法律法规依据
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什么是穿透核查？为什么要穿透？
“穿透核查”，顾名思义就是对于某个事物的表⾯现象进⾏由表及⾥的追查，打开事物的外壳，对内部的结构进⾏逐层的剖析，并获知其最终层次的构造或相关安排。
⼀般谈及“穿透”问题有两层含义：
⼀是产品⽅向往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；
另⼀个是往最终客户⽅向穿透识别最终风险收益承担者，防⽌风险承担和资产类别错配或防⽌私募产品公众化。
为什么要穿透？
从历史教训看，主要是为了防⽌⾼风险产品向低风险承受能⼒客户错误销售，同时防⽌⾦融机构通过
结构设计规避监管，然⽽从宏观审慎⾓度防⽌因为监管盲区发⽣系统性危机。说⽩了穿透主要是为了⾦融消费者信息透明，同时也是为了监管信息透明。
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底层资产分类及⼏种资管产品穿透核查问题
2015年11⽉30⽇中央结算公司发布的《关于增强全国银⾏业理财信息登记要素等事项的通知》（中债字[2015]108号，下称《通知》），底层资产划分为15类，除去第15类历史遗留数据⽆法归⼊前14类的之外，⽬前仍在⽤的其实就是前14类：
银⾏理财底层资产穿透问题：
5⽉12⽇，银⾏业理财登记托管中⼼有限公司下发通知，要求进⼀步规范银⾏理财产品的穿透登记⼯作。
通知要求，对于银⾏理财资⾦购买各类资产管理计划，和通过与其他⾦融机构签订委托投资协议的⽅式进⾏投资的情况，必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进⾏登记。
“⽆论是通道业务、还是委外业务，底层资产将进⼀步被监管层的穿透式严管所强调和覆盖。”⼀家股份银⾏⾦融市场部⼈⼠称。
通知同时要求，理财产品将遵循分层登记原则，即先登记理财产品⾸次投资的资管计划或委外信息，然后再登记其实际持有的底层资产或负债。
“不得省略资产管理计划和协议委外⽽直接登记底层信息。”上述通知强调。“登记底层基础资产及负债时必须以整个资产管理计划或协议委外在登记⽇期的实际规模为单位，不得少登或按理财资⾦投资⽐例拆分登记；不得漏登或主管不登底层资产；不得为逃避穿透登记的监管要求故意将资管计划和协议委外登记为其他债权或货币市场⼯具等类别。”
信托底层资产穿透问题：
银监办发[2016]58号⽂《关于进⼀步加强信托公司风险监管⼯作的意见》要求各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防⽌风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资⾦最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。⾮常明确了信托计划的向上和向下穿透原则。
证监会对券商集合资管嵌套的穿透问题：
有关证监发[2013]26号⽂《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》第1款第（⼀）项：
集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2012]29号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；
不得以委托定向资产管理或设⽴单⼀资产信托等⽅式变相扩⼤集合资产管理计划投资范围；
26号⽂有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单⼀信托，争论很多。笔者从证监会的内部回复⽂件看，其实证监会早已明确根据《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），禁⽌集合资产管理计划投资单⼀资⾦信托受益权。
但如果券商集合资管嵌套银⾏理财和集合信托或保险资管，集合类的资管产品仍然是允许的，⽽且底层资产可以是⾮标。但基⾦母公司⼀对多专户则不能类⽐券商资管投资任何底层资产为⾮标的资管计划。
关于QDII的投资标的穿透问题：
QDII投资⽬前对于投资标的种种限制，⼤致有债券投资评级、权益类投资⽐例、杠杆运⽤、地产相关、贵⾦属等。现实情况⼀般⽽⾔并不适⽤“穿透原则”，即如果银⾏QDII通过投资结构性票据（只要票据发⾏⼈信⽤评级为A或以上），那么底层资产则可以突破种种监管限制。当然具体仍然需要当地银监局的审核，部分沿监管对QDII风险和结构的把握相对更严，或提出更多关于底层资产和结构的疑问。
从现实市场出发重新审视QDII关于投资范围的约束，的确很多规定没有起到真正保护投资者的⽬的，通过票据或其他⽅式规避也较为普遍，有⼀定合理性，但从监管数据采集和信息透明⾓度仍然有⼀定问题。
公司名称对资产池穿透考查问题：
⾸先，资⾦池和资产池是完全不同的概念。银⾏理财资⾦池其实早就2011年监管讲话的就明确禁⽌（多对多的理财产品），在2013年理财8号⽂中加以细化，处罚和整改措施予以明确，随后在2013年底的国务院107号⽂更是全⾯将禁⽌资⾦池的监管升级到整个⾦融⾏业。
对信托业明确提及不得开展⾮标准化资⾦池，银监会也迅速响应出台针对信托的99号⽂，并在2016年4⽉份进⼀步强化了⾮标资⾦池清理（99号⽂执⾏标准不得新增，可以存续）。
但资产池主要是指在资产端的配置问题，只要负债端的单独收益核算能够实现，并⽆⼤碍。现实中如果负债端收益核算完全按照预期收益兑付，开放式运作滚动发⾏，收益核算仍然是发⾏⼈完全获得超额收益分配模式，投资⼈固定化的预期收益，则其属性明显向资⾦池倾斜。
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“合格投资者”穿透核查法律法规依据
这⾥侧重证券发⾏的主要业务，对于需要予以“穿透核查”的情形主要分为以下⼏种情形：
第⼀，对发⾏主体实际控制⼈的认定；
第⼆，发⾏主体股东/发⾏对象是否超过200⼈的判断；
第三，⾦融产品投资者的合格投资⼈情况的界定。
1）对发⾏主体实际控制⼈予以认定
的“穿透核查”
（1）《公司法》（2013年修正）
戏曲知识
第⼆百⼀⼗六条　本法下列⽤语的含义：
（三）实际控制⼈，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际⽀配公司⾏为的⼈。
（2）《公开发⾏证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》
第三⼗五条第⼆款实际控制⼈应披露到最终的国有控股主体或⾃然⼈为⽌。
从上述规定来看：
《公司法》对于公司实际控制⼈的认定直接明确为⾮股东⾝份的主体，说明了⽴法者对于实际控制⼈的理解侧重于实际控制作⽤，并且对这种实际控制作⽤理解为基于公司直接股东背后的安排，⽽且应当是“⼈”，即⼀般意义上的⾃然⼈。
在此需要补充的是，《公司法》中虽然规定的实际控制⼈是⾮股东⾝份，但是基于其对实际控制作⽤的强调，如果公司的直接持股控股股东为⾃然⼈，⽽且并不存在背后的控制权安排，那么该⾃然⼈尽管是直接股东，但是仍应当作为实际控制⼈予以认定，并不属于对《公司法》的违背，这⼀点在实务中属于基本的操作⽅式，并不存在歧义。
因此，在证券监管部门对于发⾏上市的监管中便对实际控制⼈的信息披露明确要求为“最终的国有控股主体或⾃然⼈为⽌”，即“穿透核查”发⾏⼈的持股结构——从第⼀层级的直接持股主体向上打开核查直⾄最终的控股主体。这就是证券发⾏业务中最基本也是最常见的“穿透核查”。
2）发⾏主体股东/发⾏对象是否
超过200⼈的“穿透核查”
（1）《证券法》（2014年修正）
第⼗条　公开发⾏证券，必须符合法律、⾏政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个⼈不得公开发⾏证券。
部门核准；未经依法核准，任何单位和个⼈不得公开发⾏证券。
有下列情形之⼀的，为公开发⾏：
（⼆）向特定对象发⾏证券累计超过⼆百⼈的；
（2）《国务院办公厅关于严厉打击⾮法发⾏股票和⾮法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）
三、明确政策界限，依法进⾏监管
（⼀）严禁擅⾃公开发⾏股票。向不特定对象发⾏股票或向特定对象发⾏股票后股东累计超过200⼈的，为公开发⾏，应依法报经证监会核准。未经核准擅⾃发⾏的，属于⾮法发⾏股票。
（⼆）严禁变相公开发⾏股票。向特定对象发⾏股票后股东累计不超过200⼈的，为⾮公开发⾏。⾮公开发⾏股票及其股权转让，不得采⽤⼴告、公告、⼴播、电话、传真、信函、推介会、说明会、⽹络、短信、公开劝诱等公开⽅式或变相公开⽅式向社会公众发⾏。严禁任何公司股东⾃⾏或委托他⼈
以公开⽅式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200⼈。
（3）《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》
三、上市公司实施并购重组中，向特定对象发⾏股份购买资产的发⾏对象数量是不超过10名还是不超过200名？
答：上市公司实施并购重组中向特定对象发⾏股份购买资产的发⾏对象数量原则上不超过200名。
（4）再融资审核监管政策
①2015年10⽉18⽇保代培训会议
管理层传达再融资审核政策的相关调整，其中明确指出：
“董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露⾄最终出资⼈，所有出资⼈合计不能超200⼈(不适⽤于员⼯持股计划参与认购的情形)，即不能变为变相公开发⾏；⽽且不能分级(结构化)安排。”
②证监会2015年10⽉之后的窗⼝指导意见
定增时的穿透⾄少包含以下含义：
a.穿透披露⾄最终投资⼈，并要求合计不得超过200⼈；
b.董事会阶段确定投资者不能变为变相公开发⾏；不能分级（结构化）安排；
c.发⾏后在锁定期内，委托⼈或合伙⼈不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发⾏对象，包括最终持有⼈，在预案披露后，不得变更。
3）⾦融产品合格投资者“穿透核查”
（1）《基⾦法》（2015年修正）
第⼋⼗七条第⼀款、第⼆款　⾮公开募集基⾦应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过⼆百⼈。
前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收⼊⽔平，并且具备相应的风险识别能⼒和风险承担能⼒、其基⾦份额认购⾦额不低于规定限额的单位和个⼈。
第九⼗⼀条　⾮公开募集基⾦，不得向合格投资者之外的单位和个⼈募集资⾦，不得通过报刊、电台、电视台、互联⽹等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等⽅式向不特定对象宣传推介。
（2）《私募投资基⾦监督管理暂⾏办法》（证监会令第105号，2014.8.21）
第⼗三条第⼆款：“以合伙企业、契约等⾮法⼈形式通过汇集多数投资者的资⾦直接或间接投资于私募基⾦的，私募基⾦管理⼈或私募基⾦销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者⼈数。
但是，符合本条第（⼀）、（⼆）、（四）项（社会公益基⾦、基⾦业协会备案的投资计划、私募基⾦管理⼈及其从业⼈员）规定的投资者投资私募基⾦的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者⼈数。
（3）《中国银监会办公厅关于进⼀步加强信托公司风险监管⼯作的意见》（银监办发﹝2016﹞58号）
……2.提⾼复杂信托产品透明度。各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防⽌风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资⾦最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。
（4）《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂⾏规定》（证监会公告[2016]13号）
第三条　证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导
欺诈投资者以及以任何⽅式向投资者承诺本⾦不受损失或者承诺最低收益等⾏为，包括但不限于以下情形：
（五）向⾮合格投资者销售资产管理计划，明知投资者实质不符合合格投资者标准，仍予以销售确认，或者通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等⽅式，变相突破合格投资者标准；
（六）单⼀资产管理计划的投资者⼈数超过200⼈，或者同⼀资产管理⼈为单⼀融资项⽬设⽴多个资产管理计划，变相突破投资者⼈数限制；
从上述规定来看，对于⾦融产品的合格投资⼈的核查要求侧重于两个⽅⾯，第⼀是合格投资⼈⾝份是否符合；第⼆是私募型⾦融产品的合格投资⼈⼈数是否超过200⼈。
以上两个⽅⾯分别是基于证券投资领域的专业性、⾼风险性所带来的对相关的投资⼈应当具备⼀定的门槛以应对投资操作要求并避免盲⽬投机⽽导致市场风险的要求，以及公募与私募之间设置界定标准所带来的对私募市场监管及规范化的要求（甄别公募与私募的重要标准之⼀是投资者⼈数，私募⼈数不能超过200⼈）。
由于各种私募⾦融产品多层次、复杂化的结构设计，为了避免私募产品变相规避公募产品较⾼的风险
管控及监管标准，同时便于监管机构对私募市场整体的把控，对于私募型⾦融产品的“穿透核查”属于必然的选择，并且相关的监管规定均明确使⽤了“穿透核查最终投资者并合并计算投资者⼈数”的表述，对于该种“穿透核查”，可以理解为在特定市场细分领域的特殊要求。
在此需要补充的是，尽管在《私募投资基⾦监督管理暂⾏办法》中规定了三种私募基⾦产品可免于“穿透核查并合并计算投资者⼈数”，但是如果该种基⾦作为上市公司再融资的融资对象，那么根据证券监管部门的监管意见，仍应当予
以“穿透核查”识别合格投资者⼈数，最终合并计算是否超过200⼈。
版权说明：感谢每⼀位作者的⾟苦付出与创作，"⾦融实务链"均在⽂中备注了出处来源。若未能到作者和原始出处，还望谅解，如原创作者看到，欢迎联系“⾦融实务链”认领。如转载涉及版权等问题，请发送消息⾄公号后台，将在第⼀时间处理，⾮常感谢！
信泽⾦-⼤资管⾏业统⼀监管背景下的银⾏理财“负债端＋资产端” 组合管理及⾦融同业合作变⾰实战培训
【编号：G592，10⽉28-29⽇·上海】
第⼀讲券商视⾓的资产配置、资⾦池——资产池运作及银证合作实务解析
主讲嘉宾：领军券商资产管理事业部资深⼈⼠，曾在商业银⾏总⾏⾦融市场部和资产管理部⼯作，具有多年资深实务经验。
第⼆讲新形势下的银⾏理财业务监管要点、发展⽅向及产品设计、资产配置策略解析