收稿日期：2022-01-11
修回日期：2022-02-14
制度建构
吴弘陆瑶
（华东政法大学经济法学院，上海200042）
摘要：由基金的信托本质和基金财产的独立性可以得出清算的必要性，但立法实践和理论研究对契约型私募基金清算问题缺乏关切。一旦遇到清算僵局，投资者损失往往难以确定，导致相关纠纷长期悬空。现有主要进路有三：以清算作为定损的唯一依据、不经清算直接推定全损和第三方估值“代清算”。坚持清算作为定损的唯一依据与清算僵局的泛在之间存在深刻矛盾，立法真空之下的破局之道正是强制清算制度的构建。借助《证券投资基金法》修订或相关司法解释出台为契机，着眼于强制清算的启动、强制清算小组的组织、基金财产强制清算的程序安排与司法鉴定的选择性引入，并以强制清算作为前置程序
的衍生诉讼与怠于清算和违法清算的公法规制作为补充救济途径。以既有的公司强制清算制度为基础，充分尊重基金财产独立性与非主体性等特征，契约型私募基金强制清算制度的构建将沿着法治化轨道有序展开。
关键词：清算僵局；基金财产独立性；基金财产非主体性；《证券投资基金法》修订；强制清算制度中图分类号：F830.9文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2022）06-0051-08DOI ：10.19647/jki.37-1462/f.2022.06.007
作者简介：吴弘，男，华东政法大学博士生导师，研究方向为金融法学；陆瑶，女，华东政法大学经济法学院，研究方向为
金融法学。
据统计，目前我国私募基金退出端增长速度明显快于投资端。截至2020年末，累计退出案例数量共6708个，累计退出金额达22057.99亿元，分别同比增长31.77%和40.83%。这其中，清算作为退出方式的一种，在2020年的实际退出金额为263.07亿元①。尽管相较于协议转让、企业回购、公开市场等非清算型退出方式，清算型退出方式在私募投资领域的占比较少，但其往往引发投资人与管理人之间的矛盾，使得私募基金纠纷进入争议解决的视野，从而生发相关法律予以调整的需要。
与此形成鲜明对比的是，学界对于私募基金清算的探讨只及于皮毛。有学者历数公司型私募股权投资基金的四种退出方式，对于清算退出仅作出定性概述，认为对基金公司而言清算退出是最不得已的选择，虽能及时止损，但多为被动接受（赵吟，
2013）[1]
。也有学者从税收政策角度出发，认为从基
金清算中取得的收益和投资人持有期间的分红一样，均应视为持有收益，适用相同的课税规定（黄
晓胜，2020）[2]。总体而言，理论研究对私募基金，
尤其是契约型私募基金清算问题缺乏关切，现有基础成果极度匮乏，未对司法实践中以私募基金清算僵局为代表的、广泛存在的疑难矛盾给予足够关注。
一、清算对于契约型私募基金法律纠纷的必要性在私募基金法律纠纷中，赔偿损失往往是作为原告的投资者最为关注的诉讼请求。截至2022年2月9日，在中国裁判文书网等数据库进行检索发现，诉讼请求中包含了赔偿损失项的私募基金合同案件共782例，在整体样本中的占比高居62.3%。在面临非由自身原因所导致的投资失利时，投资者的期待利益被自然地表达为“借助法律手段取回本金和利息，使自身
经济状态尽可能恢复到投资前的水平”。然而，不同于一般的投资合同违约纠纷或财产损害赔偿纠纷，私募基金合同案件中的基金财产因私募基金的信托本质而具备了独立性。不经清算，无以明确基金财产，遑论从中识别投资者所持基金份额对应的权益价值。这使得对于私募基金案件的定纷止争而言，清算环节被赋予了极为特殊的必要性意蕴。
（一）契约型私募基金的信托本质
民商事法律规范和行业监管规则是金融业相对平行的两大法律规范。在民商事法律规范层面，公司型和合伙型基金可分别求助《公司法》《合伙企业法》等较为成熟的法律制度资源（刘俊海，2021）[3]，但规范契约型基金的民商事法律呈现长期缺位状态（张婧，2020）[4]。在监管规则层面，分业经营模式意味着基金、信托等细分资管领域各自遵循本领域监管规范，但不能否认信托法理因资管业务的信托本质而在整个资管行业的广泛适用。可见，无论是何种组织形式的私募基金，在法律适用上都离不开信托法，欠缺主体形态的契约型基金尤其如此。溯及2002年全国人大财经委对《证券投资基金法》草案的说明，契约型基金的法理基础已被明确为信托原理，管理人与投资人之间属于信托法律关系。近期的《九民纪要》再次将《信托法》确认为契约型基金纠纷的适用法律。多数学者认同该观点。有学者考虑到资管行业的实质正是信托法律关系，那么《信托法》的法律适用主体就应当覆盖到
信托公司之外的所有资管机构。未来，资管新规应当以营业信托法的面貌上升到全国人大的立法层面（王涌，2018）[5]，或者修订《信托法》使得营业信托的范围进一步扩大，对各类资管产品实现统合规范（张妍，2019）[6]。总而言之，在不考虑增设立法的情况下，运用信托法原理对私募基金纠纷进行分析在当下是合宜的。
（二）契约型私募基金财产的独立性
契约型私募基金财产关系属于信托财产关系的一种。来源于信托法理的基金财产独立性理论，着眼于基金财产是否独立完整以对抗管理人和托管人，同时在基金存续期间个别投资者也不得主张取回或持有基金财产。若管理人对投资者负担损害赔偿之债，管理人不得使用基金财产进行清偿，只能使用自己的固有财产承担责任。若基金财产经清算确定了余额，无论是盈余还是亏损，投资者仅对清算后的剩余基金财产享有按所持份额比例进行分配的权利。易言之，受益权的核心是受益人针对受托人的请求权，作为受益人的投资者对基金财产不直接享有请求权。相对于债权，这种请求权更类似于股权的剩余索取权属性。受托人对受益人承担的支付信托利益之义务原则上不是受托人的负债，受托人仅是受益权形式上的给付义务人。在私募基金财产关系中，该利益来源于独立的基金财产而非管理人固有财产。
清算的必要性正是由基金财产的独立性推导而来。唯有清算后对应权益少于投资者初始投入之时，投
资者方可向管理人主张二者差额的损害赔偿之债。此处的损害赔偿始涉及管理人固有财产，其与基金财产并不混同。司法实践亦多支持清算对于私募基金法律纠纷的必要性。有法院指出，对基金份额对应的底层资产权益具体范围，应该在完成信托财产清算后另行确定。管理人、托管人应于估值核对日的下一工作日计算估值核对日的资产净值。若选取合同解除日作为估值日，在该估值日核算完基金份额的净值之后，对应的底层资产权益才可以确认。在这之前，法院将只就其初始投资本金对应的基金份额予以确认，判令管理人返还投资本金对应基金份额净值的相应权益，并配合办理净值估值核算、基金清算等手续。原告可在估算及基金清算结束后另行明确对应权利的具体范围②。也有法院根据双方当事人临时达成的清算补偿协议，将投资金额直接等于投资者的认购款，那么投资亏损为投资金额与清算分配款之差③。若基金合同在到期后未进行清算，有法院认为投资者对管理人享有的给付请求权金额此时并不确定，投资者要求返还本金及收益无合同依据④。
二、面对清算僵局的三种主要解决进路
正因清算如此关键，一旦遇到清算僵局，投资者损失往往难以确定，导致相关纠纷长期悬空。因基金财产具有独立性，部分投资者本金加利息的退出将会损害其他投资者权益，所以投资资金一旦进入私募基金账户，即使合同存在根本违约等情形，投资者也无法行使法定或约定的合同解除权。
私募基金可能遭遇两种清算僵局：第一类是管理人仍然存续，但是怠于履行清算义务或存在违法清算
汽车音箱行为。例如基金到期后管理人并不及时启动清算程序，甚至在投资者多次催告后仍然迟延分配基金份额投资收益，致使私募基金迟迟未能回收投资。第二类是管理人本身已经消灭。基金法律关系以基
金财产为中心，原则上不因管理人职责终止而终止，应尽量让信托持续到委托人目的得以实现之时。于是，管理人一旦破产，法院可能会指定接管人占有信托财产直至新受托人被指定，这将大大拉长清算进度，使之成为另一种程度上的僵局。清算僵局的本质不仅仅在于程序障碍和实体纠纷。合作关系即将结束之时，商业关系通常会面临困境，私募基金法律关系也不例外。终局博弈与一次性博弈的逻辑结构完全相同，在代理博弈的最后一个回合，管理人最优策略是通过怠于清算或违法清算来获得更多的利益，而不是选择及时有效清算来换取归属于自己的较少报酬。了解到这个事实，投资者就会在终局博弈中拒绝投资，因此，博弈参与人在作为私募基金最后一个回合的清算环节无法达成合作（考特和尤伦，2014）[7]。针对清算僵局，现有三种主要的处理思路。
（一）以清算作为定损的唯一依据
该主张坚持清算是损失确定的唯一依据。损害赔偿之债的成立要件包括损害发生、归责原因具备、存在因果关系（郑玉波，2006）[8]。损害未现实发生，便不能成立损害赔偿之债。未经清算实难确定具体损失数额，更不必说赔偿原因之事实与损害之间的因果关系，损害赔偿之债的两大要件证立残缺。
因此，查明基金是否经过清算程序能够起到前端过滤作用，避免浪费司法资源进行其他损害赔偿要件的分析。最高院和众多地方法院亦秉持此观点⑤，具体处理方法有二：
其一，在案涉基金因清算僵局而不能明确投资者未兑付损失的情况下，有的法院直接驳回了赔偿损失的诉讼请求⑥。无论投资者将案由选定为违约之诉还是侵权之诉，作为原告均须承担损失的证明责任。只要资产处置和清算活动尚未实现终局性的结束，投资者购买基金的实际盈亏状况便难以认定，投资者在此时主张自己存在损失将被认为缺乏事实依据。这充分承认了清算对于私募基金纠纷的必要性，在理论上无可指摘。但是，司法审判作为争议解决的最终手段，往往承担了双方当事人在历经协商、谈判、调解、和解不成和漫长的庭审交锋之后得到一个终局性、权威性处理结果的所有期待。因清算僵局而直接驳回原告诉讼请求，不利于投资者合法权益的保障，亦无助于清算僵局的尽快消弭与合法化解。
其二，部分法院在以清算作为损失认定准据的基础上，为了避免投资者讼累，采取间接认定的手段，根据管理人的过错大小判决其就“清算完成后投资者未能兑付的损失”承担一定比例赔偿责任。若管理人在募、投、管等各流程存在明显过错，违反信义义务的行为与投资者的损失之间的因果关系较为明确，此时尽管损失总额不易厘定，但投资者损失之比例可根据受托人的过错大小来确定，从而判定受托人就资管产品清算后投资者未能兑付的损失按照一定的比例承担相应的赔偿责任。贫困生补助申请书
以清算作为定损的唯一依据，这意味着只能通过清算报告而非估值表等其他材料来确定投资者持有份额的市值。管理人在基金终止前通常会按约定定期公布基金的数量、单位净值、市价、市值等指标。投资者将自己持有的产品份额与估值表中的单位净值相乘，仅仅可以大致了解到自己所持份额的当下市值。鉴于证券市场具有较大的波动性，法院往往并不认可根据估值表计算得出的数额直接等于相应权益的市场价值⑦。尽管涉案私募基金往往尚未开始或正在进行清算，导致法院审理时缺乏估值依据，但该主张依然坚持只有清算是以基金终止为前提，能够胜任终局性定价的功能。
需要注意的是，基金财产独立性和责任承担独立性并不等同于基金拥有如同公司那样的独立法律人格（谢哲胜，2009）[9]。信托财产独立性并不彻底，主要是因为依赖于受托人信用的信托制度具备无可比拟的灵活性，法人属性的赋予将折损这种对于受托人自身信用的利用。根据美国学者提出的“资产分割”（Asset Partitioning）理论，由于信托没有创设法律人格，所以其资产分割并不像公司那样形成了经理人和公司之间的双向责任隔离（Hansmann和Kraakman，2000）[10]。与基金财产非主体性形成矛盾的是，公司、合伙企业等组织体清算制度的基本完善与基金清算制度的不甚健全之间的鲜明对比，这使得“以清算作为定损的唯一依据”的主张在面对清算僵局时仅凭现有的基金清算制度往往难以得到圆满处理。
机械设计制造及其自动化就业前景（二）未经清算也可以通过“推定全损”来明确损失
与上述观点针锋相对的主张是私募基金未经清算也可以通过“推定全损”来明确损失，即直接推定投资者的所投入资金全部不能获得偿还。在审理过程中可以向投资者进行释明，如投资者要求等待清算，则驳回投资者诉请；如投资者无意参与清算，
法院可判决管理人偿还投资者所投资金的全部本息，投资者受偿后不再参与私募基金的财产分配，此后收益归管理人所有。这种见解往往附加一定的适用条件，如管理人未按照合同约定进行投资安排和收益分配、管理人通知了第三人暂停清盘事宜、案涉基金资产已被案外人恶意挪用或涉嫌刑事犯罪，从而可以认为投资者未取得基金投资份额收益分配的损失已经实际发生。这样处理的依据在于基金的清算结果是认定投资损失的重要但非唯一依据。考虑到基金清算处于停滞状态且无证据证明清算小组实控任何可供清算的基金财产，直接以投资款及利息等作为基数将损失予以固定，投资者如在后续清算过程中获得清偿，应在其中予以扣除，使之符合损失填平、损益相抵原则⑧。蛊惑专家
这种审判思路的合理性与合法性存在问题。投资活动具备高风险、高收益的特点，因此，当事人很难在缔约之初便通过补偿性违约金等方式勾勒出预期可能发生的损失范围。投资收益应按实际盈利进行分配，在并无盈利抑或亏损的状态下，合同约定的收益不应直接等同于损失。“推定全损”源于《海商法》，内在逻辑是保险标的物之修复或评估费用远超其本身价值的可能性较大，从成本收益分析来看
该标的物已无修复或评估之必要，此时法律拟制保险人按照全损进行赔偿（王华丽，2004）[11]。而私募基金纠纷与海上保险纠纷差异颇大，“推定全损”意味着直接推定基金清算结果不为正，相当于在无法兑付的情形下投资者将自己的受益权转让给受托人而获取全额投资款，背离了私募基金“受人之托、代人理财”的内核，存在实质刚兑之嫌。除非投资者与管理人之间达成协议将基金清算后分配余额取得权转让给管理人，达成财产权益让渡的合意（比如将他益信托转变自益信托），此时私募基金的投资性质已经因当事人意思自治而发生根本的转变，方可不经清算直接定损。
阡陌交错（三）借助司法鉴定等第三方估值进行“代清算”
鉴于损失数额属于《民事诉讼法》第七十九条中的“查明事实的专门性问题”，有观点认为法院亦可依申请或依职权通过鉴定人审价的方式确定私募产品的现有价值，综合底层资产性质、审价条件等情况判断是否适宜，据此计算得出投资者的损失，判决管理人承担相应赔偿责任，从而实现对投资人诉求的正面回应。
这种做法的不妥之处有二。其一，这使得法院在
一定程度上替代管理人履行了清算义务，而司法对资管商事交易活动的这种强力介入应当极其谨慎。其二，规范供给的不足使得法官自身较为排斥引入司法审计等第三方估值手段。目前，我国关于民事司法鉴定的主要法律依据包括《全国人大常委会关于司法鉴定管理问题的决定》《人民法院司法鉴定
工作暂行规定》等一般性规定，实务中则对工程司法鉴定的特别规制讨论较多（江苏省高级人民法院民一庭课题组，2016）[12]。民事司法中法官涉鉴行为极易失范，原因涵盖了制度缺失、专业壁垒、权责结构失衡、工具理性行动等等（陈如超，2018）[13]。更何况，这种方法和前述估值表一样，均不能达到清算的效果，基金财产的后续处置及权益归属仍然存在不确定性，故而实践中往往较少采取司法鉴定的手段。
三、契约型私募基金强制清算的制度建构
坚持清算作为定损的唯一依据与清算僵局的泛在之间存在深刻矛盾，破局之道在于私募基金强制清算制度的构建。有关契约型基金的清算尚未形成立法体系，因此，面临清算僵局时适用强制清算制度几无先例且争议颇多。
基金财产不具有主体性，不能直接适用民商事主体的清算制度，但原理可以互参。欲引入私募基金强制清算制度，需率先检视已有法律资源。民事主体维度上，民法典对于法人和非法人组织均规定了清算制度，沿袭了《民法总则》关于主管机关在清算义务人未履行义务时有权向法院申请启动清算程序的规定；商事主体维度上，商法人、商合伙、商个人均配有法定清算制度。其中最为完备的是公司清算法律制度，可进一步被分为破产清算与非破产清算。现行公司强制清算制度的法律渊源包括《公司法》、2008年《公司法》司法解释（二）、2009年《关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》（
以下简称《清算纪要》）和《公司登记管理条例》。《公司法》虽经多次修正，但清算制度自2005年修订后便无甚变动，随着相关司法解释和《清算纪要》的出台，我国公司强制清算制度已经成型十余年。因公司和基金内在关联颇多，而不具备任何实体组织形态的契约型私募基金并无“破产”之说，公司的非破产清算制度值得借鉴。除此之外也要注意基金自身的特殊性，以现有的基金清算制度作为立法的基本框架。凡在境内申请募集基金，原则上管理人和托管人应当按照《证券投资基金信息披露内容
与格式准则第6号》的要求订立基金合同。该准则中对于约定自行清算的指引实际上构成了基金行业惯例，可为强制清算的制度构建所吸收。下面试从强制清算的启动、强制清算小组的组织、基金财产强制清算的程序安排等方面初步勾勒私募基金清算制度的应有面貌。
（一）强制清算的启动
1.申请强制清算。基金一旦终止，基金法律关系即告消灭，应当进入清算阶段。强制清算的申请事由主要是自行清算的失败，包括怠于清算行为与违法清算行为。申请材料包括清算申请书以及基金财产已经发生终止事由、申请人对基金财产享有权益、自行清算存在失败的有关证据材料。
因基金的非主体性，被申请主体通常是管理人，与此同时，管理人被视为基金的清算义务人（翟雨桐，2020）[14]。相对应地，受益人即基金份额持有人是主要的适格申请主体。理论上，管理人、托管人或其他利害关系人申请法院指定清算小组进行清算的，法院亦应予受理。扩大申请主体的覆盖面，对法院凭借强制力扫除清算障碍、打破清算僵局产生积极作用，有利于及时重启合法的清算程序，因此，此处申请主体包括行政机关。需要注意的是，强制清算并非天然带有司法属性。在市场经济建设初期，《民法通则》、1993年《公司法》建立了与行政解散相配套的“行政清算/司法清算”双轨模式。伴随我国市场经济的快速发展，主管机关的审批权力从公司设立过程中逐步淡出，行政清算的启动主体缺位（王池，2021）[15]。2005年《公司法》将行政解散与营业期限届满、股东会决议解散等情形一并归于自行清算的轨道，行政清算模式随之退出历史舞台。《民法总则》与《民法典》将主管机关规定为司法清算的申请主体之一，与利害关系人相平行。自此，强制清算不复行政权力彩而尽归于司法管辖范围。
管辖方面，契约型私募基金的强制清算应由管理人住所地或者合同履行地管辖。基金合同作为标准化的格式合同，管理人应采取合理方式提示投资者注意其中的管辖条款。若私募基金投资者属于金融消费者，依据《民事诉讼法司法解释》，投资者主张管辖协议无效的，法院应予支持⑨。
2.双重法定前置程序。私募基金强制清算虽以司法机关的介入为主要特征，但在程序法思路上仍应为当事人磋商合意的形成留出充足空间。在法院正式决定强制清算以前，可增设两道法定前置程序，利
用司法机关的公信力形成助推。第一，调解先行。当事人之间就基金财产分配后撤回申请或者限期自行清算达成一致的，可调解结案。第二，增加限期自行清算程序。调解不成时，法院可以裁定当事人限期自行清算；到期仍未清算的，法院可以依据《民事诉讼法司法解释》采取、拘留等强制措施；采取强制措施后仍不自行清算的，法院决定进行强制清算，正式启动司法程序的介入（国鹏，2013）[16]。
阿卡丽皮肤3.裁定受理强制清算申请。法院审查决定是否受理强制清算申请时，一般应当召开听证会。听证会中，法院应当组织有关利害关系人对申请人是否适格、基金财产是否已经终止等内容进行听证。对于事实清楚、法律关系明确、证据确实充分的案件，经书面通知管理人，其对书面审查方式无异议的，也可决定不召开听证会，而采用书面方式进行审查。同时告知管理人，若有异议应自收到通知之日起一定期限内向法院书面提出。
审判组织上，因基金强制清算案件在性质上类似于企业破产案件，因此，强制清算案件应当由负责审理企业破产案件的审判庭组成合议庭进行审理。合议庭应当在听证会召开之日或者自异议期满之日起一定期限内，依法作出是否受理强制清算申请的裁定。管理人就申请人对其是否享有给付请求权，或者对基金是否已经终止提出异议的，若异议事项尚无生效法律文书予以确认，法院不予受理强制清算申请。申请人需先行就有关争议单独提起诉讼或者仲裁。除此之外，管理人下落不明等原因导致的无法清算并不构成法院不予受理的理由。申请人不服不予受理或者驳回申请的裁定，可以通过提起上诉
进行救济。
（二）强制清算小组的组织
1.清算小组成员的指定和更换。受理强制清算申请后，法院将从基金管理人、基金托管人以及相关的中介服务机构中指定清算小组成员。清算小组职责在于基金财产的保管、清理、估价、变现和分配，并可以依法进行必要的民事活动。清算小组成员丧失执业能力、民事行为能力或出现违法违规行为、严重损害基金财产或者投资者利益行为时，法院可依申请或依职权进行成员更换。
2.强制清算小组的议事机制。该小组应当由单数人员组成。因清算事务发生争议的，应经全体清算
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