王鑫：PPP项⽬的5种常规融资模式及创新性融资⽅案
⽬录
⼀、PPP模式概述
⼆、PPP模式典型架构
三、PPP模式融资模式
（⼀）政府引导基⾦融资
（⼆）信托融资
（三）专项资产管理计划（资产证券化）
（四）保险资⾦
郭洋子（五）其他（银⾏贷款及债券）
四、私募基⾦介⼊PPP模式的两种⽅案
（⼀）私募基⾦参与PPP项⽬的常规⽅案
（⼆）⼀种另类⽅案的探讨艾薇儿去世
对老师的赞美（三）PPP+基⾦+运营模式
⼀、PPP模式概述
PPP（Public-Private Partnerships）即政府和社会资本合作模式，是指政府采取竞争性⽅式择优选择具有投资、运营管理能⼒的社会资本，由社会资本提供公共产品和服务，政府/使⽤者依据公共产品和服务的绩效评价结果向社会资本⽀付相应对价⼀种模式。
PPP模式在中国的发展⼀般认为发端于1984年第⼀个BOT模式项⽬——深圳沙⾓B电⼚项⽬，随后2003年-2008年，地⽅政府公共基础设施项⽬繁多，财政资⾦有限，为满⾜社会⼤众对公共设施和公共服务的要求，各地掀起⼀波PPP热潮，这期间的代表性项⽬有国家体育场（鸟巢）、北京地铁四号线项⽬等项⽬。
2008年后，受全球⾦融危机的影响，全球和中国经济增速下滑，我国采⽤积极财产政策和刺激经济增长的计划来应对。该经济刺激计划的投资由政府主导，但鉴于地⽅政府⽆法以市场主体⾝份参与投资，各地政府都充分利⽤所属融资平台进⾏投融资。2009年以来，城市基础设施等公共产品和服务的
投融资职能主要由各地融资平台公司承担，项⽬运作以政府委托代建、BT模式为主。这⼀时期PPP模式遭遇搁浅。
积极的财政政策和宽松的货币政策导致地⽅政府及政府融资平台与⽇俱增，截⽌2013年，地⽅政府负有偿还责任的债务⾼达20多万亿元，这些债务已经让某些地⽅政府⽆⼒偿还；另⼀⽅⾯城镇化及“⼀带⼀路”的发展⼜亟需⼤量资⾦。在此形式下，2013年中央发⽂允许社会资本通过特许经营的⽅式参与城市基础设施投资和运营。 2014年9⽉，国务院发布《关于加强地⽅政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），正式提出推⼴使⽤政府和社会资本合作模式。⿎励社会资本通过特许经营等⽅式，参与城市基础设施等有⼀定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资，按约定规则独⾃或与政府共同成⽴特别⽬的公司（SPV）建设和运营合作项⽬。投资者或特别⽬的公司通过银⾏贷款、企业债、项⽬收益债、资产证券化等市场化⽅式举债并承担偿债责任。政府对投资者或SPV公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别⽬的公司的偿债责任。由此，PPP模式再次兴起，并迎来快速的发展。
2015年，财政部、发改委、⼈民银⾏三部门联合发布《关于在公共服务领域推⼴政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，提出在能源、交通运输、⽔利、环保、农林、科技、保障性安居⼯程、医疗、卫⽣、养⽼、教育、⽂化等公共服务领域，⿎励采⽤政府和社会资本合作模式，吸引社会资本参
与。其中，在能源、交通运输、⽔利、环境保护、市政⼯
务领域，⿎励采⽤政府和社会资本合作模式，吸引社会资本参与。其中，在能源、交通运输、⽔利、环境保护、市政⼯程等特定领域需要特许经营的，按《基础设施和公⽤事业特许经营管理办法》执⾏。
2016年10⽉，财政部发布《关于在公共服务领域深⼊推进政府和社会资本合作⼯作的通知》，提出统筹推进公共服务领域深化PPP改⾰⼯作，在垃圾处理、污⽔处理等有现⾦流、市场化程度较⾼、操作成熟的公共服务领域，各地新建项⽬要“强制”应⽤PPP模式。各地也在⼤⼒推动PPP⽰范项⽬的实施，标志着PPP模式已经从政策层⾯到执⾏层⾯得到了细化落实。
总之，PPP模式推出的⽬的之⼀，其实是让政府与社会资本之间由债权债务关系转化为合作关系所采取的⼀种⽅法，⽬的是控制和化解地⽅政府性债务风险，确保地⽅政府债务不再新增。从转变政府职能、化解地⽅政府债务、创新公共服务供给机制来说，PPP模式在未来会是公共产品和服务供给的重要模式，⽅兴未艾。克服困难的成语
⼆、PPP模式典型架构
PPP模式⼀般是政府授权政府平台公司与社会资本⽅共同成⽴合资公司，政府（发改委）与项⽬公司
签署PPP（特许经营权协议），协调⾦融机构向项⽬公司贷款，项⽬公司以使⽤者收费（政府付费或加上政府补贴等）形成的现⾦流作为还款来源进⾏还款。主要的参与⽅及关系如下：
三、PPP模式的融资模式
PPP融资，即在PPP项⽬设计、建设、运营、维护、移交等各环节安排融资⽅案实现对PPP项⽬的资⾦⽀持。从⼤类上划分，融资⽆外乎股权融资和债权融资两⼤类。从资⾦供给来讲，融资⽅包括银⾏、保险、信托等⾦融机构及私募基⾦等其他⾮⾦融机构，我们可以图⽰如下：
⽬前，各个省基本都设⽴了不同规模的PPP引导基⾦，以股、债、提供前期费⽤补贴、或提供融资担保等⽅式对PPP项⽬进⾏融资⽀持。同时，为了放⼤财政杠杆，很多省份的PPP基⾦采取母⼦两级基⾦的结构，引⼊社会资本的⽅式来运作。从融资的⾓度来讲，除政府引导基⾦为PPP项⽬提供资⾦⽀持外，还有信托、保险、债券、资产证券化、项⽬收益债、融资租赁等⽅式。接来做简单的介绍。
（⼀）政府引导基⾦融资
江歌案件真实过程江苏、⼭东、⼭西、安徽等省份的PPP基⾦都采⽤典型的母基⾦架构。母基⾦的出资⼈为省财政、⾦融机构或⾏业社会资本，母基⾦再投资到多个当地政府（市、县政府）发起并与⾦融机构及⾏业社会资本共同组建的PPP⼦基⾦中，投向当地项⽬。⼤概图⽰如下：
（⼆）信托融资
信托公司参与基础设施项⽬投资由来已久。2014年之前，信托公司与政府合作主要以政信类信托为主，政信类信托是指信托公司与政府再基础设施、民⽣⼯程等领域开展合作，这类项⽬的还款通常有地⽅政府或地⽅财政局作出承诺，或者直接就以地⽅政府的债权收益权为融资标的。政信类信托⼀般都是以政府的财政预算或政府的应收账款为保证。但是国务院下发《国务院关于加强地⽅政府性债务管理的意见》（43号⽂）后，要求地⽅融资平台剥离政府融资职能，同时不得新增政府债务，政信类信托被限制。
现在信托公司对PPP项⽬的融资⽅式，剔除政府的担保及兜底后，主要还是以信托贷款和信托计划直接融资两种⽅式为主。
1、信托贷款
在PPP项⽬建设期，信托公司通过发⾏信托计划向项⽬公司提供直接贷款。但鉴于项⽬正处于建设期，尚⽆法产⽣现⾦流，⼀般都是通过向项⽬公司股东即社会资本⽅发放贷款，还款来源及担保措施由股东解决。
在项⽬即将或已经处于运营阶段时，由于项⽬已经有了稳定现⾦流了，信托公司可以选择股东也可以选择项⽬公司作为借款⼈，风控措施可以收⼊控制、选择股权质押、收费权质押等措施。
2、信托计划直接融资
信托公司可以设⽴信托计划，通过股权投资的⽅式投⼊项⽬公司。但是因为信托计划的公众投资者要求的投资回报期限较短（1-2年），⽽PPP项⽬的建设及回收期较长，所以这是最⼤的障碍。实践中可以采取股权逐步回购，收益定期⽀付的⽅式解决。
另外⼀个问题是，信托公司通过股权转让或增资的⽅式进⼊项⽬公司，作为PPP项⽬公司的股东，务必将承担股东责任和社会责任，但信托公司⽬前看来并⽆专业能⼒及专业⼈员。因此，信托公司可以选择股权委托管理或者与产业资本组成联合体进⾏投资的⽅式。
除直接投资外，信托公司还可以通过间接投资的⽅式对PPP项⽬进⾏投资。间接投资及信托计划通过股权投资基⾦的⽅式参与项⽬融资，有两种⽅式，⼀是作为政府产业引导基⾦优先级LP，⼆是作为社会化股权投资基⾦（私募基⾦）优先级LP。
此外，信托计划还可通过购买收益权（收费权）、债权，或者设⽴财产信托，与其他机构合作成⽴资产证券化业务等模式。
（三）专项资产管理计划
专项资产管理基⾦即资产⽀持专项计划，就是我们所谓的资产证券化。资产证券化由证券公司主导，
证券公司及基⾦管理⼦公司作为计划管理⼈设⽴并管理资产⽀持计划（SPV），然后通过证券交易所及私募产品报价与服务系统挂牌、转让。交易结构如下：
（四）保险资⾦融资
保险公司的资⾦因为资⾦来源渠道便利且⼴泛，险资是PPP项⽬⼀个重要的融资来源。险资的投资⽅式⾮常灵活，可以说险资和信托计划是最灵活的两种融资⼯具。
根据保监会2017年5⽉4⽇发布的《中国保监会关于保险资⾦投资政府和社会资本合作项⽬有关事项的通知》，保险资⾦投资PPP项⽬，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托⼈，发起设⽴基础设施投资计划，⾯向保险机构等合格投资者发⾏受益凭证募集资⾦，向与政府⽅签订PPP项⽬合同的项⽬公司提供融资。投资计划可以采取债权、股权、股债结合等可⾏⽅式，投资⼀个或⼀组合格的PPP项⽬。其投资图⽰可以参考信托计划的融资图⽰，在此就不列式。
（五）其他⽅式（银⾏贷款和债券）
银⾏贷款不必多说，PPP项⽬可以通过固定资产贷款、流动资⾦贷款、银⾏授信、银团贷款等⽅式获得融资。相⽐其他社会资⾦，银⾏贷款成本低，期限灵活，且PPP项⽬有政府背书，也更容易拿到政策性银⾏的低成本资⾦。需要注意的是，当PPP项⽬还未形成可融资的资产时，需要通过股东借款的
⽅式向PPP项⽬公司输⾎。即通过PPP项⽬公司的股东去申请贷款，获得贷款后再向PPP项⽬公司输送资⾦，这是⼀种间接⽀援的融资⽅式。
此外，PPP项⽬还可以发⾏债券融资，可以发⾏公司债、企业债、资产⽀持票据、项⽬收益债融资等等债券融资⽅式。成熟的、有稳定现⾦流的PPP项⽬，可以采⽤项⽬收益债融资的⽅式。
四、私募基⾦介⼊PPP模式的两种⽅式
（⼀）私募基⾦参与PPP项⽬的常规模式
私募基⾦参与PPP项⽬，通⾏的模式是私募基⾦管理⼈单独或与地⽅平台公司、产业投资⼈共同设⽴⼀个PPP基⾦，募集PPP项⽬所需资⾦直接投资PPP项⽬。
（⼆）⼀种另类⽅案的探讨
私募基⾦参与PPP项⽬的⽅式，如上图所⽰，⼀般作为优先级投资者介⼊。私募基⾦参与PPP项⽬的创新，可以通过转换投资标的的⽅式实现，以将私募基⾦投资股权，转换思路为购买PPP项⽬债权和收益权的⽅式。结构图⽰如下：
具体来讲，私募基⾦可以不作为股东参与，不通过直接或间接⼊股PPP项⽬公司，⽽是通过购买债权
（PPP项⽬公司债权转让）的⽅式，获得PPP项⽬公司的债权收益权（类似商业保理的⽅式），然后由债务⼈（政府或其部门、使⽤者）⽀付购买费的⽅式获得收益。
但这有两个障碍，私募基⾦的该项投资实际上是投资⾮标的应收账款，私募股权基⾦的投向可能受限，可考虑申请其他类的私募基⾦来操作；另⼀⽅⾯私募基⾦如购买债权或收益权的⽅式，可能会受到限制，可考虑和信托公司合作，借助信托公司的通道投资。
这种⽅案的核⼼在于PPP项⽬公司的债权是否能满⾜私募基⾦的收益要求及时限要求，如果是以⾃然⼈合格投资者为募集资⾦来源的私募基⾦，因为基⾦存续期限较短，可能不⼤适合。在收益⽅⾯，需要建⽴债务⼈标准，重点考虑债务⼈的偿债能⼒和偿债意愿，再配合相关风控措施，这样才能保证私募基⾦收益的稳定性和安全性。
（三）PPP+私募基⾦+运营的模式
我们知道，政府对PPP项⽬的社会资本合作⽅的要求时需要具备建设和运营能⼒，需要挑选有实⼒的社会资本去建设运营PPP项⽬。只有建设能⼒，缺乏募资能⼒及运营能⼒的建筑公司如需要投标PPP项⽬，可以采⽤联合投标的⽅式进⾏。即基建公司、基⾦公司和产业运营公司联合合资成⽴⼀家主体公司，以该主体公司与政府共同组建项⽬公司（SPV）:
此外，作者也了解到，⽬前⼀些PPP项⽬采⽤了模式包括PPP+担保，PPP+信托+基⾦+城改，PPP+基⾦+产城⼀体化等多种⽅式运作PPP项⽬。这些⽅式也值得借鉴。
总之，PPP项⽬需要⼤笔资⾦，这些资⾦如何融、如何投、如何退是PPP项⽬融资双⽅需要重点考虑的问题。随着国家对地⽅政府债务的收紧，PPP项⽬以社会资本⽅单独融资的⽅案会越来越多，越来越迫切。PPP项⽬社会资本⽅如何更快速、更低成本⼜不影响PPP项⽬公益性、公共服务性的⽅式，是政府、社会资本、及资⾦⽅需要综合考虑的问题。抛砖引⽟，希望共同探讨。（完）
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