⼀⽂看懂国有资本参与私募股权基⾦的风控要点
1）政府投资基⾦，即由财政部门通过⼀般公共预算、政府性基⾦预算、国有资本经营预算等安排的资⾦；
2）地⽅政府通过政府融资平台筹集资⾦，主要⽤作设⽴政府投资母基⾦、引导基⾦等；
3）国有企业经营利润结余，直接作为私募股权投资基⾦出资⼈。尽管上述资⾦都强调与社会资本结合，但第1）类受制于政府预算要求和投资⽅向限制，主要由《政府投资基⾦暂⾏管理办法》、《政府出资产业投资基⾦管理办法》管辖，归发改委管理，相对独⽴；第2）类和第3）类较少受预算内约束，资⾦灵活，市场化程度更⾼，主要受私募基⾦相关法律规范约束。
本⽂主要围绕第2）类和第3）类涉及国有成分的私募基⾦的法律风控问题进⾏简要梳理。
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募集环节的出资问题
（⼀）围绕国有资产保值增值的设计
保护国有资产安全，防范国有资产流失是国有资产管理的核⼼要求，基于此，国有资本作为私募股权投资基⾦的有限合伙⼈，为保证国有资产安全通常需要作出以下特殊安排：
1、优先劣后的结构化设计仙剑奇侠传三片头曲
从私募基⾦备案指引⾓度来看，协会更强调“利益共享、风险共担”的精神，但是，国有出资本安全的硬约束下，特别是拟引⼊地⽅政府投资基⾦设⽴私募积极情况下，通常都会采取“优先+劣后”或者“优先+基⽯+劣后”的结构化设计，国有资本通常作为优先级出资，享有本⾦安全和门槛收益，但是《资管新规》明确对杠杆⽐例予以限制，在结构化设计中，优先级与劣后级的⽐例不得超过1:1的标准，基⾦实际募集规模将受到劣后级资⾦规模的限制，对放⼤资⾦杠杆的作⽤很⼩，尽管⽬前基⾦备案没有完全参照该杠杆⽐例约束，但是随着《资管新规》过渡期结束，未来收紧趋势将会明显。
另⼀⽅⾯，对地⽅政府融资平台希望引⼊社会资本扩⼤地⽅产业投资基⾦⽽⾔，在财政部《关于进⼀步规范地⽅政府举债融资⾏为的通知》（财预〔2017〕50号）（简称50号⽂）以前，地⽅政府或政府融资平台会作出各种回购承诺或政府担保，承担实际的劣后级出资⼈义务，但50号⽂出台后严禁地⽅政府提供隐性担保或回购承诺，该类资⾦或投资项⽬较低的的收益率将难以维持社会化私募基⾦的运营成本，吸引⼒⼤幅下降，持续影响地⽅政府产业基⾦的实际募集与投资规模。
2、股+债形式及隐性回购需求
庆余年司理理在基⾦结构化设计下，为进⼀步保证国有资本安全，国有出资机构往往要求 “股+债”模式，约定部分或全部国有资本为债务性出资，要求社会资本，或者社会资本代表的基⾦发起⼈/管理⼈的⼤股东/实际控制⼈作出回购担保或者差额补⾜承诺；或者明⾯约定为股权出资，但要求固定年度收益回报。从法律⾓度看，该类规定明显违背《基⾦法》不得承诺收益的规定，也违背了股权投资基⾦“利益共享、风险共担”的原则，所以，该类约定常常通过补充协议或者抽屉协议的形式出现，不包含在基⾦备案⽂件中。在房地产委贷基⾦受到规范约束之后，这种“股+债”的基⾦设⽴模式受到严格限制，在纯粹的股权投资中，作出该种设定事实上存在合规障碍。区别于房地产委贷基⾦，传统房地产委贷基⾦多数为通道业务，实际债务关系发⽣在银⾏或⾮银机构与借款⼈之间，基⾦管理⼈承担与通道费⽤不相匹配的⽆限连带责任，该类传统业务基本禁⽌。在纯正的股权基⾦中，基⾦管理⼈往往不具有较⼤规模的实物资产，⽽管理公司的股权价值相对难以评估，因此往往衍⽣再担保、差额补⾜等私下增信措施，或者管理费、收益⼆次分配等私下约定，从⽽严重危害基⾦管理安全。
3、有限合伙企业的份额担保
为进⼀步保证国有出资安全，通常会在合作协议层⾯作出禁⽌基⾦管理⼈将合伙企业⽤作份额担保的限制。《合伙企业法》允许有限合伙⼈将其持有的份额⽤作担保或为他⼈提供担保，对普通话合伙⼈的份额担保却有明确限制，对于基⾦管理⼈能否将基⾦份额⽤作对外担保没有明确限制，实践中存在部分基⾦管理⼈将合伙企业份额⽤作对外担保的情形，但该类业务存在较⼤的风险，其⼀是⼯商变更
登记的障碍，其⼆是合伙期限的障碍，其三是基⾦管理⼈对基⾦财产权⾮
但该类业务存在较⼤的风险，其⼀是⼯商变更登记的障碍，其⼆是合伙期限的障碍，其三是基⾦管理⼈对基⾦财产权⾮法处置的障碍，因此，尽可能从基⾦设⽴之初就明确限制基⾦管理⼈将合伙企业份额⽤作担保或者为第三⼈提供担保以确保基⾦存续期内基⾦财产独⽴。
4、出资先后及出资⽐例
按照⼀般政府母基⾦或者引导基⾦通⾏规则，母基⾦对单只⼦基⾦或者⼦基⾦对单个项⽬的投资不超过基⾦规模的20%到25%，在这种情况下，国有出资在基⾦中的⽐例相对较低，对基⾦投资决策、投资管理及退出不能形成良好的约束，因此会在投决会上要求⼀票否决权等特殊安排，对基⾦稳定运营带来影响。
花香歌词此外，地⽅政府母基⾦或引导基⾦出资过程中，由于年度预算安排，往往要求社会资本先⾏完成资⾦实缴，⽽其本⾝由于⾯临内部决策、部门协调、上报审批等程序影响，不能按约定实缴出资，对合伙协议关于出资实缴、出资违约的实际履⾏带来障碍，为国资与社会资本的合作带来隐患。
基于以上原因，在合伙协议拟定中可以约定同期实缴出资的⼤原则，⽽在出资违约及违约后出资等情形下设定合理的宽限期，⽽对出资违约形成的延期利息（如执⾏）通常作为合伙企业的收⼊，通过约
定的收益分配原则进⾏处理。与之相对应，赋予政府母基⾦或引导基⾦在发⽣基⾦成⽴后的⼀定期限内基⾦未能完成实缴出资或未实际投资的情形下要求终⽌出资或基⾦解散、撤资不构成违约的条款。
（⼆）《资管新规》下的资⾦来源问题
（1）《资管新规》下的穿透要求与通道业务限制
穿透管理是《资管新规》的核⼼之⼀，既是明确真实出资⼈，打击规避投资范围、杠杆约束等监管套利⾏为的重要⼿段，也是进⾏合格投资⼈管理的前提。根据《资管新规》第⼆⼗⼆条规定：“⾦融机构不得为其他⾦融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资⼀层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基⾦以外的资产管理产品”，即通常所说的资产管理产品不得进⾏两层以上的嵌套。在私募基⾦纳⼊资管产品管辖范围后，通过私募基⾦开展通道业务进⾏表外投资的模式将受到监管制约。
《关于进⼀步明确规范⾦融机构资产管理产品投资创业基⾦和政府出资产业投资基⾦有关事项的通知》（发改财⾦规[2019]1638号）（简称“两类基⾦通知”）对《资管新规》第⼆条“创业投资基⾦、政府出资产业投资基⾦的相关规定另⾏制定”进⾏了制度层⾯的完善和补充。《两类基⾦通知》第六条明确：“符合本通知规定要求的两类基⾦接受资产管理产品及其他私募投资基⾦投资时，该两类基⾦不视为⼀层资产管理产品”。从形式上看，该规定似乎突破《资管新规》对多层嵌套的限制，采⽤“资管产
品（私募基⾦）→创业投资基⾦/政府出资产业投资基⾦→资管产品（私募基⾦）”的多层结构能从形式上成⽴，但是，从两类基⾦双层备案流程、投资范围严格限制等特点来看，其向下再投资⼀层资管产品或作为私募基⾦出资⼈的通⽤性极低，基本难以成为突破双层嵌套的新产品结构，也违背资管产品控风险的要义。
与资管产品作为私募基⾦出资⼈事项紧密关联的是“三类股东”的处理问题，即契约式基⾦、资产管理计划、信托计划的处理。“三类股东”通过合法备案，即可认为是⼀个专业投资者，免于再次穿透；“三类股东”的问题主要在于项⽬退出的特别程序。尽管证监会监管问答、交易所规则对“三类股东”上市中的限制已经逐步放开，从必须提前清理到作出限期清理承诺，甚⾄开通部分绿⾊通道，但依然⾯临较多的监管审核，国有资⾦，特别是国有⾮银机构在选择以“三类股东”的形式进⾏出资时，除受到通道限制外，还应慎重考虑退出问题。
爆笑喜剧电影（2）政府投资基⾦出资难问题
2017年财政部50号⽂颁布以来，地⽅政府违规举债⾏为得到清理，地⽅政府发⾏债券融资与融资平台公司的社会化融资⾏为相互分离，担保责任明确区分。地⽅政府不得以借贷资⾦出资设⽴各类投资基⾦，严禁地⽅政府利⽤PPP、政府出资的各类投资基⾦等⽅式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地⽅政府及其所属部门参与PPP项⽬、设⽴政府出资的各类投资基⾦时，不得以任何⽅式承诺回
购、承担亏损或承诺最低收益，不得对有限合伙制基⾦等任何股权投资⽅式额外附加条款变相举债。在此要求下，政府投资基⾦出资来源受到制约，在其预期收益不⾼且不能提供有效增信的措施下，其吸纳社会资本的效率显著降低，叠加《资管新规》后对杠杆⽐例的严格限制，政府投资基⾦⼀定程度陷⼊发展困境。尽管近年在权益债⽅⾯有过部分尝试，但是权益债本⾝是针对重⼤项⽬发⾏专项债⽤作资本⾦注⼊，期限较长，能否⽤作资本⾦需要进⾏收益评估，并且直接投资项⽬，不⽤作资⾦池，对缓解政府投资基⾦困境作⽤较⼩。
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投资环节问题
李毓芬照片（⼀）返投⽐例与单项⽬/⼦基⾦投资⽐例限制
（⼀）返投⽐例与单项⽬/⼦基⾦投资⽐例限制
对于投资⽐例，⼀般政府投资基⾦或引导基⾦要求在60%到70%以上，从地⽅政府投资基⾦设⽴⽬的来说，约定更⾼的本地投资⽐例⽆可厚⾮，因为⽀持本地产业发展才是政府投资的⾸要任务，但是，实践中往往⾯临本地适合投资标的不⾜、与社会资本⾃⾝投资策略不⼀致的问题，为此，对返投⽐例往往衍⽣出许多变通规定，常规的有：1）直接投资本地企业；2）在外地投资项⽬迁⼊本地或在本地
设⽴分⽀机构或其他经营实体；3）基⾦在本地设⽴并向外地投资等。对资⾦更为灵活的国有企业出资，往往采取更为宽松的本地投资⽐例限制，甚⾄放弃本地投资的限制。事实上，⽆论采取何种约定或变通⽅法，基⾦完成资⾦募集并实现保值增值才是根本⽬的，地域限制不应成为程序审批的重⼤障碍，程序限制也不构成基⾦投资的重要风险，在城市、经济带等规划理念发展起来的今天，适当突破地域限制也是⼀种有益尝试。
对于单项⽬投限额⼀般约定不超过基⾦总规模的20%，母基⾦对⼦基⾦的出资⼀般不超过母基⾦总规模的30%。《政府出资产业投资基⾦管理暂⾏办法》却使⽤“基⾦资产总值”的概念，存在理解上的疑惑。从证券投资基⾦⾓度看，基⾦资产总值是指⼀个基⾦所拥有的资产（包括现⾦、股票、债券和其他有价证券及其他资产）于计量⽇收盘价格计算出来的总资产价值，包括基⾦购买的各类证券价值、银⾏存款本息以及其他投资所形成的价值总和。对基⾦资产总值的计算,⼀般遵循以下原则：已上市的股票和债券按照计算⽇的收盘价计算，该⽇⽆交易的，按照最近⼀个交易⽇收盘价计算；未上市的股票以其成本价计算；未上市债券及未到期定期存款，以本⾦加上计⾄估值⽇的应计利息额计算；如遇特殊情况⽽⽆法或不宜以上述规定确定资产价值时，基⾦管理⼈依照国家有关规定办理。参考证券投资基⾦的相关规定，私募股权基⾦将基⾦总规模或者基⾦资产总值理解为基⾦实缴规模更具实操意义，理由如下：
⾸先，基⾦采⽤封闭式管理，基⾦设⽴初期基⾦规模即已确定，相应的资⾦使⽤计划基本按照设⽴规
模制定；其次，证券投资基⾦对⾮上市公司股票价值的计算采取历史成本法，防⽌⼈为操纵估值，私募股权基⾦理应同样适⽤；第三，如果认为是按照基⾦估值⽇的审计/评估价值作为基⾦资产总值，如果基⾦处于投资中期，部分资⾦已经实际投资的情况下，对长期股权投资⽆论将公允价值计⼊损益还是其他综合收益，都会形成较⼤规模的账⾯资产变动，如果以此为基数确定投资限额，很容易造成投资额上限较⾼，但实际可⽤的投资款不⾜的⽭盾，不利于资⾦管理。
（⼆）投资形式的选择
基⾦投资环节，⽆论是否涉及国资成分，其风险控制基本共通，在尽职调查的充分性、财务估值的审慎性、投资协议条款拟定的完备性上都需要严格把控，其中涉及的典型问题主要包含以下⼏点：
（1）交易结构设计下的节税问题
交易结构设计与税收筹划是所有投资⾏为必须考虑的问题，合理的税务筹划能够起到降低交易成本的⽬的，但是其中的误区也⼗分突出，例如：1）有限合伙的先分后税原则及合伙企业层⾯不缴纳所得税不意味着少缴税，公司型LP的股息红利免交所得税实则是避免双重征税，⾃然⼈LP缴纳所得税按照超额累进并不实际减轻税负，创投基⾦曾经享受的20%认定税率与是否⽐照个体⼯商户累进征收在当前税制改⾰下仅是暂按不表；2）特殊地区注册基⾦享受的财⼒返还不等于税收抵减，且在跨地域税收互认上存在障碍；3）具体的项⽬投资中，真正能够实现节税的不是单纯的增加交易层级，⽽是利
⽤特殊主体或特殊业务中的免税政策搭建交易结构，例如债务性资本的税盾效应、房地产项⽬并购中选择股权收购还是资产收购的税负衡量、⾮房开企业在企业改制中将⼟地、房屋权属转移，变更到被投资企业暂不征收⼟增税、利⽤⾹港BVI享受10%的预征所得税政策等，但所有的税务筹划都应在税法框架下进⾏，否则存在偷税漏税风险，随着税收政策的变化，特别是BEPS计划成员国的规模扩⼤⾯临补缴，甚⾄违法犯罪的风险。以⾹港BVI的10%预征所得税政策为例，与⼤陆25%所得税率相⽐的确⼤幅降低，但是BVI作为上市主体突然⼤幅分红必然受到监管机构关注，从BVI到开曼股东⼤幅分红被追收所得税可能性极⼤。
（2）股权投资债务化的问题
同样，在涉及具体项⽬投资中，出于资⾦安全、付款节奏、⼯期匹配等考虑，存在将股权投资以债务形式，或者约定债转股形式处理，在基⾦及其关联⽅、投资项⽬、施⼯单位、LP之间形成多重债务，增加了资⾦管理和投资业绩考核的难度，造成了财务管理的障碍。尽管在完成基⾦备案后，协会的管理更多集中在信息披露层⾯，但是私募基⾦信息披露的规范性和充分性依然需要提升，⼀旦涉及项⽬⾮正常退出，该类投资项⽬的清算除⾯临合规风险外，还存在投资收益重新计算的诉讼风险。
（3）腾挪资⾦超投资范围的问题
该类情形主要集中在基⾦不能如期退出从⽽通过平⾏基⾦等形式⼈为延长基⾦投资期，或者操纵关联
基⾦份额转让，拖延基⾦清算，增⼤投资风险。虽然在合伙协议层⾯可以约定单独项⽬退出后收回的资⾦不再进⾏长期投资，且约定基⾦最长延期，但真正⾯临基⾦不能如期退出清算时，各⽅很难决⼼承受本⾦亏损，在国资⽅⾯尤为明显。
（4）对赌与业绩承诺的履⾏问题
对赌条款或者业绩承诺条款是上市公司并购环节必须条款，但是引⼊到私募股权投资基⾦中却因投资项⽬、承诺对象的不同产⽣很多执⾏障碍，典型案件即为硅⾕天堂与⼤康牧业对赌执⾏案件，形成较著名裁判结论，即标的公司⼀般不应作为承诺对赌⽅，因为在债务执⾏过程中可能存在侵犯其他股东利益的情形，⼀般认为标的公司⼤股东/实际控制⼈作为承诺对赌⽅法律有效。近年来，存在通过恶意对赌侵夺标的公司财产，进⽽损害“资本维持”原则的情形，也有尝试以标的公司本⾝作为对赌承诺⽅的尝试，但总体⽽⾔，不以标的公司作为承诺⽅相对稳妥。⽽且，从风控⾓度，基⾦更不能简单接受⼀赌了事，或者作出名为对赌，实则担保的机制，更应防范被投资标的借恶意对赌掏空基⾦财产造成基⾦严重损失的⾏为；在VC基⾦领域，还应防范通⾏的“优先清算权”或者创始⼈连带责任在执⾏过程因可能的违法约定被认定为条款⽆效的情形。
（三）提前退出问题
政府产业投资基⾦或引导基⾦作为出资⼈时，通常会约定提前退出的情形，与之相匹配的，引导基⾦
通常给予管理⼈或其他出资⼈较⼤幅度的出资让利，通常表现为：1）在满⾜引导基⾦本⾦及门槛收益的前提下，原归属于与引导基⾦的超额收益部分让与管理⼈和其他出资⼈；2）允许其他出资⼈或基⾦管理⼈促成对引导基⾦所持股份的提前购回，期限越近，越接近投资成本。
私募基⾦⼀般采⽤封闭式运作，出现投资⼈提前退出的情况时，通常⾯临当期基⾦价值评估和⼯商变更登记问题，以及是否直接减资以缩减基⾦规模还是引⼊新的投资⼈的策略选择，需要根据不同退出阶段的审批程序、税负分担等事项选择适合⽅案，⽆论何种⽅案都会⼀定程度增⼤基⾦管理⼈的管理难度，显著增加短期流动性风险。
（四）部分项⽬不参与投资涉及的表决权问题
如果涉及组合投资，对于部分项⽬，如果国资LP经内部评估认为不符合投资条件，决定放弃该项⽬的投资，其是否同时放弃在该项⽬的投资表决权，以及如果投资收益最终合并计算，单个项⽬的失败是否会波及整体收益，甚⾄影响本⾦？以上情况下，国有出资机构的权利边界需要提前明确约定。此外，该种情况是否触及不得设置投资单元的限制，个⼈认为，私募股权投资单个项⽬相互独⽴，不同于证券类产品的组合属性，⽽且该类情况属于排除性约定，与设⽴投资单元进⾏不公平投资相互区别，综合⽽⾔不违背设置投资单元的规定。
尽管我们通常约定基⾦按单个项⽬退出偿付本⾦、分配收益，但我们通常会同时约定LP出资的本⾦和
基准收益在基⾦清算阶段进⾏补⾜，如果单个项⽬的较⼤亏损影响到已获得的退出项⽬投资收益的回填，甚⾄出现不⾜以回填本⾦的极端情形，此时，国有出资机构放弃单个项⽬的投资并不意味着完全放弃该部分资⾦的投资决策权，除⾮约定该项⽬的投资⾦额按照参与该项⽬投资的投资⼈实际出资⽐例重新确定，国有出资机构在该项⽬上完全风险隔离。
（五）选择基⾦会计准则
按照⾦融⼯具准则，⾦融资产划为摊余成本计量、公允价值计量且其变动计⼊其他综合收益以及公允价值计量且其变动计⼊当期损益三类，第三类成为兜底性规定，新准则下确认基⾦会计准则更需慎重。
以⾦字⽕腿收购中钰资本为例，中钰资本声称其对赌失败的原因为较⼤规模的投资收益直接确定为所有者权益，不计⼊损益，⽆法贡献利润。以此为鉴，国有出资机构涉及年度资产考核和利润考核，必须提前确定好⾦融⼯具确认标准，否则在收⼊确认上产⽣障碍，除参考基⾦业协会的《私募投资基⾦⾮上市股权估值指引》外，还需进⼀步根据项⽬实质选择合适的公允价值确认⽅法。
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管理问题
（⼀）管理形式与基⾦管理⼈
国资背景私募基⾦，特别是各类政府投资基⾦、引导基⾦受限于国有机构⾝份或者专业性要求，⽆法直接由国资机构担任基⾦管理⼈，很多时候需要委托外部管理机构进⾏基⾦管理。在委托管理模式下，引导基⾦往往通过社会公开选聘投资机构，引导基⾦管理机构本⾝不参与到私募基⾦管理⼈的⽇常管理事务，通过监督管理⽅式监督基⾦投资⾏为，在部分重⼤事项上保留决策权。
对更为市场化的国资背景基⾦，选择双GP模式能够⼀定程度实现国资机构实质上参与基⾦管理，形式上满⾜基⾦业协会备案要求，但需要在结构设计和合伙协议条款拟定上注意合规问题。通常来说，双GP模式下，国有出资企业共同成
会备案要求，但需要在结构设计和合伙协议条款拟定上注意合规问题。通常来说，双GP模式下，国有出资企业共同成⽴投资管理公司，在基⾦层⾯担任普通合伙⼈，由合伙协议委托担任执⾏事务合伙⼈，负责基⾦实际投资活动，在规避《合伙企业法》禁⽌国有企业担任普通合伙⼈的问题上，⼀般会引⼊部分民营股东，降低国有股份⽐例；选聘普通社会化GP备案为基⾦管理⼈，负责对接基⾦业协会的合规事务。由于出资机构和⾮管理⼈GP股东⾝份⾼度重叠，存在被认为LP参与基⾦管理事务的风险。
（⼆）受托管理⼈与出资机构的博弈
政府引导基⾦通常从社会选聘基⾦管理⼈，受托基⾦管理⼈与引导基⾦管理机构（公司）之间构成委托关系，双⽅关系的维持多数通过委托管理协议。通常，受托基⾦管理⼈取得固定⽐例的管理费收⼊，并根据管理绩效获得⼀定⽐例的绩效奖励，其最终收⼊与管理绩效挂钩，在基⾦财产独⽴与委托管理合同框架下，其承担的损失风险相对较⼩；⽽引导基⾦或其他国有出资机构承担出资义务但⼜难以参与基⾦管理，风险负担相对更⾼，因此，国有出资机构保证资⾦安全与受托管理⼈追求利益最⼤化是委托管理模式下的主要⽭盾，受托管理⼈享有更⾃由的管理权限和信息获取优先权，其突破委托管理权限，追求短期考核指标，偏离管理组合或者投资标准的可能性⼀直存在，为此，需要制定更为详细的绩效考核指标、信息披露规范、审计制度和个⼈增信要求。在管理⼈聘任过程中，需要开展更为详细的调查⼯作，突出对管理团队、业务能⼒、投资业绩、个⼈诚信等⽅⾯的考察。
双GP的模式下，在选聘基⾦管理⼈或者聘任基⾦经理层⾯可能出现委托代理情形，除对基⾦管理⼈开展上述调查外，聘任制下的基⾦经理或委派事务代表⼀般属于企业内部员⼯，可以从公司治理结构或者公司章程授予的权限范围上予以约束。
针对存在外部委托代理的情形，合伙协议条款制定上应明确委托管理权限范围和防御性权利⾏使条件和追责机制，在管理⼈和委派事务代表的更换上国有出资机构在合理范围应有更多的主动性权利。在合伙⼈会议制度上，应对会议召开、表决⽐例等⽅⾯设⽴更符合出资⼈实缴规模的标准；对合伙⼈会议⽆法召开或者⽆法形成有效表决的情况下，应提前制定好替代措施。
（三）投资决策机构权限
除合伙⼈会议外，投资机构决策委员会是合伙型基⾦正常运转的另⼀重要机构，在国资LP有限参与基⾦管理事务的情况下，投决会决策机制的制定和席位分配成为出资⼈博弈重点。投决会委员的委派主要来⾃执⾏事务合伙⼈和各出资
⼈，LP出资⼈席位数通常参考各⾃实缴规模，兼顾关联⽅关系，以直接委派为主，尽量避免表决权代持，以普通投票权为主，兼顾⼀票否决权等防御性权利的合理使⽤。
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退出环节
（⼀）基于控制权的程序性要求
按照《企业国有资产交易监督管理办法》（第32号令）的规定，凡是符合企业国有资产限定范围的资产交易必须履⾏资产评估、产权交易所公开转让等特别程序。对于国有资本参与设⽴有限合伙基⾦是否适⽤32号令存在诸多实务难题。
1、是否属于32号令管辖范围伊芙蕾雅和天蚕土豆
依据32号令第三条规定，凡符合企业国有资产交易范围的应为国有及国有控股企业、国有实际控制企业的资产交易⾏为，该类主体具体包括1）政府部门、机构、实业单位出资设⽴的国有独资企业（公司）；2）前述第1）条单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；3）前述第1）和第2）条所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权⽐例超过50%，且其中之⼀为最⼤股东；4）上述1）到3）所列企业对外出资，拥有股权⽐例超过50%的各级⼦企业，以及虽直接或间接持股⽐例未超过50%，但为第⼀⼤股东，且通过股东协议、公司章程、董事会决议或其他协议安排⾏程实际⽀配地位的企业。
究竟国有出资合伙型基⾦是否属于32号令的管辖范围，国资委⽹站⼀份⾮正式问答认为32号令主要适⽤范围为《公司法》下的企业主体，合伙企业不属于该类范围，但从效⼒解释及⽴法渊源考虑，从国有控制/控股企业的控制性上理解32号令的适⽤范围更为恰当。
第⼀、从基⾦管理⾓度，国有控制/控股企业担任基⾦管理⼈不意味着其管理的基⾦属于国有控制/控股企业。在该类主体符合合格基⾦管理⼈资质的前提下，就基⾦管理本⾝来看，尽管基⾦管理⼈承担着基⾦管理的⽇常事务，但是不意味着基⾦管理⼈对基⾦具有控制性的决策地位。
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