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医药生物
证券研究报告 2021年01月20日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517110003 *****************潘海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080006 ******************* 资料来源：贝格数据
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赛道》 2021-01-11 3 《医药生物-行业投资策略:1月月报：2020新版医保目录出台，关注创新核心竞争力和医药大消费》 2021-01-04
本周专题：中外新冠疫苗PK ，孰优孰劣？
本周我们重点梳理和解读各个已披露三期临床数据的新冠疫苗的保护效力情况。我国目前已经
有数据披露的新冠疫苗主要为灭活疫苗，研发单位分别为科兴生物、国药集团北京所；与国内
优先布局有所不同，海外主要布局mRNA 、腺病毒载体新冠疫苗，目前已有数据披露的代表
公司为AZ 与牛津大学合作开发的腺病毒载体疫苗，辉瑞与BioNTech 合作开发的mRNA 疫
苗以及Moderna 开发的mRNA 疫苗：
➢ 从保护率看，mRNA 新冠疫苗更胜一筹，达到了90%以上；AZ 的保护率略逊，低剂量
+标准剂量达到90%，但整体保护率在70%左右；国药的灭活疫苗在80%左右，科兴
生物轻症及以上（需要医疗介入）在78%左右。主要终点设置几乎都为出现症状（均未
披露无症状感染者保护率），这也是FDA 批注及WHO 认可的标准，从绝对值上看，
mRNA 等更具有竞争力。
➢ 安全性方面，预计我国灭活疫苗更胜一筹，从科兴生物及国药目前有的描述看，灭活疫
苗在安全性方面良好，海外三款疫苗高等级不良反应的频次目前看略高，虽然标准并未
陈晓赵丽颖生活照统一且灭活的安全性数据目前还未详细披露，但考虑到基于技术路径本身，以及灭活疫
苗多年成熟的应用经验，预计我国的灭活疫苗在安全性上表现更好。
➢ 整体而言，中外疫苗各有千秋，从现实的医疗需求看，均有不错的保护效率贡献，对医
疗资源缓解和最终清除疾病都有重要的意义，mRNA 疫苗基于出现症状的保护效率高达
90%以上，而我国目前进度最快的灭活疫苗预计在安全性上更为优秀，作为已应用多年
的技术，灭活疫苗更为成熟和稳妥。 行业观点：新的一年关注创新核心竞争力和医药大消费
我国医改沿着“医疗”、“医保”、“医药”持续进行着“三医联动”的深入改革。2018年医保
局成立后，医保改革成为了三医联动的牵动者，以医保局带量采购和使用为深化医改的突破口，
深刻的影响了医药全产业链，推动医改进入新周期，当前医改进一步强化，集采从药品领域进
一步拓展至器械领域，同时创新药准入谈判也深入推进，在此背景下创新且高质量创新成为了企业核心竞争力和市场投资主线，创新相关（高质量创新药/医疗器械、CXO ）领域迎来了良
好的发展机遇。随着我国人均收入的不断增长，居民的医疗保健意识逐步增强，医疗消费支出
预计将持续增长，同时消费者对于更高层次的医疗保健需求也将逐渐增长，有望推动医药消费
升级。而在医保持续控费，实施战略购买的情况下，消费的成长性更高，相对优势明显。居民
消费粘性持续提升将带来包括医疗服务（眼科、体检、口腔、辅助生殖等）、连锁药店、刚性
用药（生长激素、血制品、疫苗等）、品牌OTC 等的持续高景气度，未来行业发展潜力大。
1月金股：药石科技（300725.SZ ）、片仔癀（600436.SH ）、智飞生物（300122.SZ ）
药石科技（300725.SZ ）：公司深耕分子砌块领域，形成了独特的竞争优势，有望充分享受行
业高景气度。公司基于分子砌块从实验室到商业化生产的业务不断增长，同时布局前段药物发
现以及后端制剂CDMO 打造一体化药物研发平台，未来发展可期。片仔癀（600436.SH ）：
1、公司代表核心片仔癀系列的肝病用药实现高增长，带动公司医药工业快速增长；
2、长期看，
麝香、牛黄及蛇胆的核心原材料价格呈上涨趋势，公司成本存在压力。公司将提前布局控制成
本，同时基于成本端和公司产品稀缺性与定价能力，片仔癀存在提价预期；3、日化业务崛起，
一核两翼战略成效持续体现。智飞生物（300122.SZ ）：1、公司进入自主创新品种驱动时代，
开启公司发展新阶段；2、三重周期叠加，疫苗行业开启黄金时代，龙头企业有望充分享受行
业高景气度；3、领先的商业化能力助力公司竞争胜出，为公司插上腾飞翅膀。
1月稳健组合（排名不分先后，月度滚动调整）
迈克生物，安图生物，万孚生物，益丰药房、迈瑞医疗，金域医学，恒瑞医药，九州通、片仔
癀，爱尔眼科，美年健康，泰格医药，药明康德，通策医疗、云南白药，长春高新，凯莱英、
天坛生物
风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，个别公司业绩不
达预期、生产经营质量规范性风险、新冠疫情进展具有不确定性
-16%-6%4%14%24%34%44%54%医药生物沪深300
内容目录
1. 中外新冠疫苗PK，孰优孰劣？ (3)
2. 关注创新核心竞争力和医药大消费 (5)
2.1. 创新成为核心竞争力和投资主线 (5)
莽荒仙侠传2.1.1. 创新药有望成为10年10倍赛道，创新趋势下，CXO赛道方兴未艾 (5)
2.1.2. 医疗器械进入黄金发展期 (7)
2.1.3. 疫苗行业景气度高，开启创新新周期 (8)
2.2. 医药大消费，潜力大，景气高，相对优势明显 (9)
2.2.1. 持续重点关注品牌中药板块 (9)
3. 一周行情更新 (10)
4. 本周月度组合公告汇总 (14)
5. 一周行业热点资讯 (14)
图表目录
图1：已披露的三期临床安全性和有效性数据 (4)
图2：创新药行业在四大因素共振下步入黄金发展期 (5)
图3：供给与支付端双重促进创新药发展 (5)
图4：现代制药工业史的四次革命性浪潮 (6)
图5：国内主要CRO人均营业成本明显低于全球前三大CRO (7)
图6：医疗领域融资额变化情况（亿元） (7)
图7：1960-2014年美、日、中老龄化 (8)
图8：1991-1999年世界医疗器械市场年平均增长率 (8)
图9：我国疫苗产业发展阶段总结预判 (9)
图10：消费升级重点推荐板块 (9)
图11：医药板块与其他板块涨跌幅比较 (11)
图12：医药板块PE及相对A股溢价率（TTM，整体法，剔除负值） (11)
图13：医药各板块周涨跌幅 (11)
图14：医药各板块交易量和交易金额变化 (12)
表1：个股区间涨幅前十（%） (12)
表2：个股区跌幅前十（%） (13)
表3：公司股权质押比例前十名 (13)
美空什么意思表4：沪深股通增减持比例变化前十名 (13)
表5：港股通增减持比例变化前十名 (14)
表6：本月月度组合公告汇总 (14)
1.中外新冠疫苗PK，孰优孰劣？
本周我们重点梳理和解读各个已披露三期临床数据的新冠疫苗的保护效力情况。我国目前已经有数据披露的新冠疫苗主要为灭活疫苗，研发单位分别为科兴生物、国药集团北京所，其中：
✓科兴生物灭活疫苗：在巴西的最终数据显示轻微症以上保护效力为50.38%，症状需要医疗介入为终点的保护率进一步达到77.96%，巴西国家卫生监督局17日宣布，给予科兴生物研发的新冠疫苗克尔来福紧急使用许可，巴西首批新冠疫苗接种者当天接种中国疫苗。安全性方面良好，没有报道过与疫苗相关的严重不良反应。
✓国药集团北京所的灭活疫苗：12月9号在阿联酋注册上市，阿联酋并公布该疫苗在三期临床试验中有效率为86%。2020年12月31日，国务院联防联控机制发布，国药集团研发的新冠灭活疫苗，已获国家药监局批准附条件上市。该疫苗的第三期临床实验数据显示，其针对由新冠病毒感染引起的疾病保护效力为79.34%，安全性良好，达到世界卫生组织及国家药监局的相关标准要求。此疫苗为国内首个批准的新冠疫苗。
与国内优先布局有所不同，海外主要布局mRNA、腺病毒载体新冠疫苗，目前已有数据披露的代表公司为AZ与牛津大学合作开发的腺病毒载体疫苗，辉瑞与BioNTech合作开发的mRNA疫苗以及Moderna开发的mRNA疫苗，其中：
重庆高考时间✓AZ和牛津大学合作的疫苗两个接种剂量方案得出保护率数据有所差异，其中标准剂量1+1的保护率为62.1%，低剂量+标准剂量方案数据则进一步提升至90%，整体的保护率为70.4%。安全性方面：疫苗表现出良好的安全性和耐受性，疫苗组和对照组报告的严重不良事件率分别为0.7%和0.8%。在疫苗组没有发现与疫苗接种相关的严重不良事件。2020年12月30日此疫苗获得英国紧急使用授权。
✓Modrna的mRNA疫苗针对核酸检测确诊并出现症状这一临床终点的整体保护效力达到了94.1%。安全性方面：安慰剂组和mRNA-1273组中最常见的与有关的不良事件（在至少1％的参与者中报告）是疲劳（1.2％和1.5％）和头痛（0.9％和1.4％）。
2020年12月18日此疫苗获得美国FDA紧急使用授权。
✓辉瑞与BioNTech合作mRNA疫苗经核酸检测确诊并出现症状的终点保护率达到95%，其中对65岁老年人的保护率达到94%。安全性方面：2020年12月11日新冠疫苗紧急使用授权。临床实验中无严重不良事件，第2次给药后，发生率大于2%的3级不良事件仅有：头痛2.0%，疲劳3.8%。此疫苗于2020年12月2日和2020年12月11日分别获得英国和美国FDA的紧急使用授权。
图1：已披露的三期临床安全性和有效性数据
资料来源：WHO、公司、《柳叶刀》、《NEJM》、新华网、丁香园等、天风证券研究所
比较以上几款新冠疫苗：
保护率：mRNA新冠疫苗的保护率更胜一筹，达到了90%以上；AZ的保护率略逊，低剂量
+标准剂量达到90%，但可能整体保护率在70%左右；国药的灭活疫苗整体保护在80%左右，
科兴生物轻症及以上（需要医疗介入）在78%左右。主要终点设置几乎都为出现症状（均
未披露无症状感染者保护率），这也是FDA批注及WHO认可的标准，从绝对值上看，mRNA
等更具有竞争力。值得一提的是对重症的预防几乎都到了100%，显示出在预防重症方面的
爆奶门林晨钰优异表现，虽然均为披露对无症状感染者的保护能力（这是对疫苗保护效力的最高测试标
准，即预防感染而非简单预防出现症状），但是对于国家的医疗资源而言有重要的医药，
通过降低重症和有症状的发病率，能有效缓解医疗资源的负担。需要说明是已披露的保护
效力数据都是基于较为短期的数据，疫苗的长期保护效力以及相应的接种次数都需要更长
的时间和数据来给出答案。
安全性：预计我国灭活疫苗更胜一筹，从科兴生物及国药目前有的描述看，灭活疫苗在安
全性方面良好，海外三款疫苗高等级不良反应的频次目前看略高，虽然标准并未统一且灭
活的安全性数据目前还未详细披露，但考虑到基于技术路径本身，以及灭活疫苗多年成熟
的应用经验，预计我国的灭活疫苗在安全性上表现更好。
故整体而言，中外疫苗可谓是各有千秋，从现实的医疗需求看，均有不错的保护效率贡献，
对医疗资源缓解和最终清除疾病都有重要的意义，mRNA疫苗基于出现症状的保护效率高陈宝莲资料
达90%以上，而我国目前进度最快的灭活疫苗预计在安全性上更为优秀，作为已应用多年
的技术，灭活疫苗更为成熟和稳妥。我们亦期待后续陆续推进的疫苗也会有优异的数据表
现。
2. 关注创新核心竞争力和医药大消费
我国医改沿着“医疗”、“医保”、“医药”持续进行着“三医联动”的深入改革。2018年医保局成立后，医保改革成为了三医联动的牵动者，以医保局带量采购和使用为深化医改的突破口，深刻的影响了医药全产业链，推动医改进入新周期，当前医改进一步强化，集采从药品领域进一步拓展至器械领域，同时创新药准入谈判也深入推进，在此背景下创新且高质量创新成为了企业核心竞争力和市场投资主线，创新相关（高质量创新药/医疗器械、CXO ）领域迎来了良好的发展机遇，而随着收入水平的持续提升加之健康意识的不断提高，医药大消费有望成为持续的景气赛道，因此在当前时点看，我们认为创新和消费是核心的投资主线。
2.1. 创新成为核心竞争力和投资主线
2.1.1. 创新药有望成为10年10倍赛道，创新趋势下，CXO 赛道方兴未艾
高质量创新将是医药发展的核心主线，新冠肺炎疫情的爆发更加体现出医药研发创新的重要性，国家政策层面持续鼓励创新和高端制造，集采等政策的落地也将倒逼行业加快创新，加大研发费用投入；短期看，我国创新药产业政策、产业、人才、资本四重发展要素已经具备，长期看技术进步驱动下新一代革命浪潮已经到来，有望推动行业持续发展，我国创新药产业有望成为10年10倍的黄金赛道；同时在产业、资本和国内政策多重利好因素共振下外包型（CRO 、CDMO/CMO 等）行业迎来了黄金发
展期。海外企业外包、持续转移的产业趋势、国内MAH 等代表性政策对创新的持续正向激励，以科创为代表的多层次资本市场的不断完善，将有力的促进外包型行业发展。
➢ 短期来看，我国创新药行业发展要素齐备：政策、产业、人才、资本的四重共振共同
助推行业步入黄金发展期。
➢ 供给端：新药审评审批提速（未来仍存在提速空间）释放新药供给，药企与CDE 频繁
沟通减少信息不对称有助于少走弯路。
➢ 支付端：每年的创新药及新适应症医保谈判不断提升新药可及性，促进渗透率提升。
医保继续“腾笼换鸟”（三批国家集采节省费用539亿元，冠脉支架集采预计可节约117亿元）支付结构倾向创新药；居民收入水平提升和商保不断崛起，我国商业健康险收入快速增长，未来有望成为支付端的重要力量。
➢ 产业：市场需求量有望加速增长，随着未来我国老龄化加速，各疾病发病率快速提升，
作为“刚需中的刚需”属性的创新药，终端需求量有望持续快速乃至加速增长。
➢ 资本：资本助力医疗健康产业发展，其中生物医药是国内外共同押注的热门领域；随
着我国多层次资本市场建立，融资渠道多元化将助力国内创新药发展，VIP 模式也应运而生。
图2：创新药行业在四大因素共振下步入黄金发展期 图3：供给与支付端双重促进创新药发展
资料来源：药监局、医保局，天风证券研究所 资料来源：药监局、医保局，天风证券研究所
长期来看，技术进步（小分子靶向药、单抗、双抗、
ADC 、细胞等，后续Protac 、核
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