做深做透做细做强 中期增长134% 维持预测评级
——金种子酒（600199）2011年中报点评
事件：
公司8月27日发布2011年中报：实现营业收入9.92亿元，同比增长53.88%，其中主业酒类营业收入8.42亿元，同比增长102.52%；营业利润2.67亿元，同比增长149.43%，归属于上市公司股东的净利润2.01亿元，同比增长134.42%，EPS0.362元。
表1：公司分季度财务指标 301.75 326.04 318.60 357.24 378.05 626.38 365.58 增长率（%） 43.49 32.38 42.85 30.11 25.29 92.12 14.75 毛利率（%） 41.85 41.31 44.86 41.23 41.47 58.48 59.75 期间费用率（%） 20.73 12.69 17.79 21.05 24.42 17.78 21.97 营业利润率（%） 9.97 16.57 16.70 9.84 15.31 25.60 29.30 净利润（百万元） 26.00 42.75 43.06 26.68 56.45 120.48 80.70 增长率（%）
394.49 152.30 206.91 85.36 117.11 181.79 87.40 每股盈利（季度，元） 0.10 0.16 0.08 0.05 0.10 0.22 0.15 资产负债率（%） 42.58 35.31 32.46 38.53 28.72 24.08 20.85 净资产收益率（%） 4.08 6.34 5.99 3.53 5.29 8.44 5.27 总资产收益率（%）
2.54
3.85
3.93
2.26
3.56
6.20地理信息系统专业就业前景
4.08
资料来源：公司信息披露，东兴证券研究所
评论：
积极因素：
做深做透做细做强省内市场，以及部分省外市场，是公司业绩超预期增长的主要因素。上半年，公司在
省内外县及以下区域、省内一二线城市，继续做到渠道下沉和多个到位，贯彻执行其特化、细节化的“直
分销模式”和其独创的“三个到位五个垄断”的操作模式，分品牌、分层级、分客户、分市场，组建相应的营销团队，推广厂商一体化模式，做深做透做细做强省内市场，同时，把省内的成功经验在省外周边区域复制推广。在强力营销的推动下，公司实现酒类营业收入8.42亿元，同比增长102.52%；营业利润和净利润分别为2.67亿元和2.01亿元，同比增长149.43%和134.42%，大幅超市场预期。
产品结构升级提升增长质量，核心产品提价提升毛利率。去年年底，公司推出中高端战略产品——徽蕴·金种子，并配合产品的宣传，投放大量广告，大幅拉升品牌的高度，提升了公司业绩增长的质量。核心产
核心产品祥和种子酒、柔和种子酒、柔和经典、地蕴醉三秋等提价，销量增长预计达到40%以上，综合作用拉升酒类毛利率3.90个百分点至68.71%，在医药收入下降近42个百分点的情况下，综合毛利率从
43.06%提升15.89个百分点至58.95%，销售净利率从13.31%提升6.97个百分点至20.28%。
产品获得良好口碑，是持续增长的根本条件公司核心产品祥和、柔和系列（柔和种子酒与柔和经典）及地蕴醉三秋等均为绿产品，而且是上市公司的产品，在其重点销售区域有着优越的生长基因，有着“出生名门”的优越性，消费者普遍反映具有“柔和”、不冲、不上头的口感和品质，大受市场欢迎，均成为同价位第一品牌。
李多海 整容较多的应收账款和预收款项预示公司销售旺盛报告期公司前五名应收账款金额达6.06亿元，占上半年收入的61.09%，较年初增加1736.52%，预收款也达到1.86亿元，应收账款和预付款合计达7.92亿元。从白酒行业通行的先款后货的结算方式考察，公司这些应收账款和预收款基本可以看作是可以实现的收入，因此，我们预计公司未来的销售增长前景是比较确定的。
万维网创始人万惠消极因素：
期间费用率上升。上半年，随着省内外市场开拓、宣传和促销力度增加、新品徽蕴金种子的推广、工资增长以及福利税费增长等促使销售费用增长137%，管理费用增长31%。
业务展望：
启动“产品接力赛”，提升品牌形象。一直以来，徽酒给人的印象是重营销不重品牌，会卖酒不会造酒。但公司例外。去年年底，公司推出历经多年潜心打造的中高端战略产品——徽蕴·金种子，该系列产品属于年份酒，分为6年、10年和20年三个档次，终端价位每瓶228元、598元和1280元，以内涵丰富的徽文化为品牌诉求，接力醉三秋，成为公司拉升品牌高度的扛鼎之作。为配合徽蕴·金种子的推出，公司还在央视一套和安徽卫视等强势媒体投放“徽蕴·金种子”广告，不断向消费者强化“金种子·传天下”品牌内涵，极大的提升了公司的品牌形象。
省内市场接力增长，继续做深、做透、做细、做强。近年来，安徽经济发展迅猛，白酒市场也随之迅速扩大，据统计，2010年安徽白酒行业规模以上（年销售收在500万元以上）企业的工业生产值为150亿元，如果按年均15%增速计算，3 年后市场规模应在228亿元左右，若公司市场占有率能提升至15%-20%，则公司在安徽省内的销售额可以达到34.2-45.6亿元，是公司2010年销售额的2.5-3.3倍，所以，省内市场是公司布局的关键点，上半年我们经过草根调研发现，省内各地区市场接力增长，皖
南地区整体增长超过预期，如东至县将会增长100%以上，池州、芜湖等增长80%以上，中部的合肥、六安，皖北的宿州、淮北、淮南等则增速可达或超过100%。公司未来会继续做深、做透、做细、做强省内市场，以及省外重点市场湖北和江西邻近地区，使核心主推产品持续高速增长。
省外市场接力省内市场，五年内再造一个安徽市场。公司已经明确2011年将把省内营销模式复制到省外，重点开发湖北咸宁、黄冈、黄石以及江西九江等沿安徽边界的10 个地区、72个县市，这些区域白酒消费习惯与安徽省相似，不仅白酒消费能力很强，而且刚性较大。公司已经抽调安徽省内优秀营销人员组成精英团队，2011 年将集中发力，持续打造多个年销售额超过2000万元的的样板县市，以确保省外重点市场成功开拓。这些区域人口总和与安徽省现有人口相当，如果公司在未来五年能够接力安徽省内皖南和皖北市场的成功，则相当于在五年内“再造一个安徽市场”。
阜阳市政府大力支持，十二五末公司的市值或超400亿元。十一五期间，公司多项经济指标巨幅增长的辉煌成就促成阜阳市政府主动发力要求并支持公司跨越式发展，主要表现为市主要政府领导亲自挂帅成立金种子跨越式发展领导小组，提出再给1000亩地建设金种子生态产业园（超过公司现有占地规模约1.5 倍），并带领主要部门深入调研规划，要求公司十二五末期税收达到12 亿元。根据税收目标测算，公司2015 年税收规模将是2010 年的4 倍，即翻两番或增长300%。以此倒推，公司相应的收入、利润等指标将会达到与税收几乎相当甚至更高的增速。比如，到2015 年收入或将达到或超过40 亿元、净利润有望进入10 亿元台阶，否则将完不成税收指标。当然，假如股本规模保持5.55775亿股
不变，则EPS 会达到1.9 元，以40 倍PE 估测，股价将达到76 元，对应市值超过400 亿元，相当于当前市值约400%。州的部首
盈利预测和投资建议：
基于对公司目前的产品接力、市场接力、管理接力、营销接力、理念创新接力，以及阜阳市政府的大力支持的考虑，我们认为公司未来会继续保持高速增长的态势，预计11-13年EPS 分别为0.73元、1.21元和1.87元，对应的PE分别为29倍、17倍和11倍，给予12年25倍PE，目标价30元，与当前价位还有45%以上提升空间，继续强烈推荐。
风险提示：
公司中高端品牌“徽蕴·金种子”的销量可能低于预期，省外市场的大范围复制推广省内模式效果需继续观察。
表2：应收账款金额前五名单位情况潘石屹个人资料及简介
安徽颍上县金种子酒业有限公司子公司188.80 1-2年29.29
阜阳金种子酒业销售有限公司子公司407.23 1年以内63.18
江阴同庆商务酒业分公司客户 4.05 3年以上0.63
浙江丽水华虹商行客户 2.92 3年以上0.45
安庆惠林商行客户 2.75 3年以上0.43
合计/ 605.75 / 93.98
资料来源：东兴证券研究所
表3：预收账款情况
1年以内185.01 336.75
1-2年0.51 0.35
2-3年0.10 0.08
3年以上0.08 0.02
合计185.71 337.21
资料来源：东兴证券研究所
表4：公司2011-2013盈利预测表
营业收入1,045.63 1,379.93 2138.89 3101.39 4341.95 (+/-) 58.02% 31.97% 55.00% 45.00% 40.00%
经营利润（EBIT）94.16 200.27 434.58 661.64 972.62 (+/-) 218.68% 112.68% 117.00% 52.25% 47.00%
净利润71.46 169.01 404.74 674.90 1039.35 (+/-) 227.06% 136.72% 139.48% 66.75% 54.00%
每股净收益（元）0.27 0.32 0.73 1.21 1.87
市盈率（倍）77.48 65.38 28.66 17.29 11.19
资料来源：东兴证券研究所
表5：公司主要财务数据同比发生重大变化的情况及主要原因
1 营业收入增长53.88%，白酒市场趋势向上，销售增长
2 营业利润增长149.43% 公司收入增长
3 净利润增长134.42% 公司收入增长、高端产品徽蕴系列的推广
4 销售费用增长137.24% 白酒产品宣传、促销力度加大
王李丹一路向西5 管理费用增长31.06% 公司业绩增长，工资、福利、税费增长
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