来源 | 招财喵proton（ID：gh_26ddd8fc593c）
作者 | 招财喵
⽬录
1. 上市公司吸收合并概述
2. 吸收合并的监管逻辑
3. 选择吸收合并重组的⽬的
4. 吸收合并⽅案设计和操作要点
§§
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上市公司吸收合并概述
关于A股吸收合并的种类，市场上很多前辈从资本运作实质的⾓度将吸收合并分为三类：
整体上市类：母公司IPO或者上市公司吸收合并母公司
借壳上市类：通过分阶段的操作将主要资产置⼊上市公司实现借壳上市
内部重组类：通过整合兄弟公司或消除SPV公司理顺内部组织结构
考虑到A股市场的监管是以上市公司为核⼼，上市公司在吸收合并⽅案中扮演什么样的⾓⾊直接影响到监管逻辑和中介机构的⽅案设计思路，鉴于此，从实操分析的⾓度出发，⼩喵认为可以上市公司⾓⾊的不同将吸收合并的种类按如下划分。
与世长辞造句正向吸并：主体（母公司）吸并上市公司实现整体上市
反向吸并：上市公司吸并母公司，包含借壳上市和吸并原母公司整体上市
横向吸并：上市公司吸并上市公司或⾮上市公司，实现横向整合
该分类⽅式同样影响到后⽂对于⽅案设计和实操要点的分析逻辑。
1、正向吸并（母公司吸并上市公司）
在围绕上市公司作为证券监管核⼼的管理体系中，正向吸收合并上市公司并实现吸并⽅的整体上市作为特殊的存在，在我国资本市场中的案例屈指可数，主要被⽤于⼤型企业集团资产整体上市的案例中（例如美的集团吸并美的电器、招商蛇⼝吸并招商地产等）。
该类交易的实质为吸并⽅IPO的同时以定向发⾏的股份换股吸收合并下属控股上市公司实现整体上市，原上市公司少数股东成为吸并⽅股东。考虑其特殊的监管逻辑要求，⼩喵将在后⽂中对其进⾏着重分析。
2、反向吸并（上市公司吸并母公司/其他股东）
本⽂的反向吸并指的是上市公司吸并其特定股东，根据该特定股东的不同⼜可将该类吸并的实质分为母公司资产整体上市（例如云南⽩药吸并⽩药控股、万华化学吸并万华化⼯等），或被吸并⽅通过买壳加借壳实现分步式借壳上市（例如ST慧球吸并天下秀、共达电声吸并万魔声学等）。
上市公司吸并特定股东的交易⽅案本质为上市公司发⾏股份购买资产，与传统换股并购的交易逻辑和监管原则并⽆较⼤差异，尤其是吸并母公司实现整体上市的交易⽐较容易理解。⼩喵在这⾥着重讨论⼀下反向吸并构成借壳上市的情形，被吸并⽅⾸先在交易前取得上市公司部分股权（买壳），上市公司换股吸收合并承接被吸并⽅所有资产负债（借壳），被吸并⽅实现买壳加借壳分步式借壳上市，同时完成债务下沉（包含买壳举借的债务，买壳成本转嫁到上市公司）。该类交易通常伴随着被吸并⽅
的资产重组或股权结构调整为前置程序，⼩喵将着重讨论这类前置交易对反向吸收合并的影响。
3、横向吸并（上市公司吸并外部主体）
横向吸并的交易实质是上市公司对外发⾏股份购买资产并将标的法⼈主体注销的⾏为。此类交易中，最值得注意的是上市公司吸并上市公司类交易（例如宝钢股份吸并武钢股份、中国南车吸并中国北车等），该类交易涉及⼆级市场的交易博弈及双⽅股东的利益协调，在实操中将考验财务顾问的撮合能⼒。
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吸收合并的监管逻辑
1、法律框架
在围绕上市公司的监管体系中，吸收合并的监管主要依据《上市公司重⼤资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》；正向吸并的实质为IPO+重组，需要同时参照《⾸发管理办法》和其配套⽂件要求操作。同时，基于考虑吸收合并交易的⽬的和特点，此类交易中⼀般会涉及国有资产监督管理机构、商务部及市场监督管理部门的审批。
上海码头
可以预见，上市公司吸收合并重组操作涉及的限制要求和审批部门较多，对中介机构团队的专业功底要求较⾼。2015年中国南车吸收合并中国北车案例中，由于⽅案较为复杂，同时涉及了证监会、国资委、商务部、证券监管机构、产业管理部门（相关产业资质）、⼯商管理部门的审批，对中介团队的操盘经验提出较⾼要求。
吸收合并操作涉及的主要法规⽂件通常包括：
《公司法》
《上市公司重⼤资产重组管理办法》
《⾸次公开发⾏股票并上市管理办法》
《上市公司国有股权监督管理办法》
《上市公司收购管理办法》
《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》
2、重组委的审核监管逻辑
如前⽂所述，⼩喵将现有上市公司吸收合并操作进⾏分类主要基于现有证券监管部门的监管逻辑，即围绕上市公司重组为中⼼的监管思路。在现有监管逻辑下，所有吸并操作均由证监会的上市公司监管部负责审核，部分案例虽涉及发⾏监
为中⼼的监管思路。在现有监管逻辑下，所有吸并操作均由证监会的上市公司监管部负责审核，部分案例虽涉及发⾏监管部的会签，但最终仍由上市公司监管部负责审核推进并要求通过并购重组委的审核。
那么该种审核监管逻辑对整体⽅案的设计有什么影响呢？
我们知道，在现有发⾏和定价机制的指引下，发审委的监管逻辑是“⽐照历史”，鉴于此，发⾏监管部和发审委的委员⽼师们恨不得将拟IPO企业的历史和原罪全数披露、问核，⾄于该企业的产业优势或发展前景要求则相对弱化。
⽽在重组案例中，重组委的审核监管逻辑是“放眼未来”，着重关注相关标的资产对上市公司未来的影响、关注定价的合理性，相反，对标的公司历史问题的关注则相对较弱。
上述差别⼩喵相信操作过IPO和重组的律师和券商同事都深有体会。我们认为，前述两种差别不仅仅是委员⽼师对《⾸发管理办法》和《重组管理办法》监管精神的贯彻，更是发⾏部和上市部在监管思
路、委员⽼师的构成、市场监督体制、市场定价体制的多重影响下的结果。在实操中即便相关重组需要通过发⾏部的会签，但会签⽅式毕竟不是通过发审委审核，标准存在⼀定不同，对发⾏部诸多“窗⼝指导”的把握尺度也存在不同，对于操盘⽅来讲均是可以把握的空间。
综上，⽬前证监会对于吸收合并的监管逻辑为正向吸并和借壳上市的操作“画了重点”，也基于此，⼩喵认为在⽅案的设计过程中可以充分利⽤并购重组委的审核习惯和审核逻辑，有的放⽮地对拟上市资产进⾏规范和重组、针对性地向客户推荐合理的交易⽅案。
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梳理股权结构，提升整合效率
与传统的上市公司发⾏股份购买资产相⽐，吸收合并⽅案要考虑的要素较多，⽅案存在的不确定性更⼤，于此，选择吸收合并⽅案的必要性在哪⾥？⼩喵基于产业发展逻辑和公司治理逻辑两⼤⽅向，总结出实施上市公司吸收合并重组的6个优势及⽬的如下：
1、梳理股权结构，提升整合效率
肖战277事件是什么⽆论是正向、反向还是横向吸并，吸收合并重组⽅案最直接的结果即是“消灭中间层”，合并双⽅的股东均可以直接持有上市公司股权。⽆论是通过正向吸并或横向吸收合并消灭原上市主体，或是通过反
向吸收合并消灭原上市公司股东，均可有效实现股东直接持有新上市公司股权或直接持有资产，实现上市流通，另⼀⽅⾯也达到梳理股权结构、优化治理结构的⽬的。
现有的案例中云南⽩药吸并⽩药控股、万华化学吸并万华化⼯及所有反向吸并的案例应均有此类考虑。值得注意的是，在现有的监管限制下，被吸并⽅的资产和债务等是可以由吸并⽅或者吸并⽅的全资⼦公司来承接的，⽽发购⽅式中暂时⽆法做到这⼀点。
2、保留吸并⽅的特殊牌照及历史沿⾰
在母公司和上市公司的交易中，采⽤正向吸并的⼀⼤优势和⽬的通常是可保留吸并⽅特殊的牌照或历史沿⾰，反观上市公司⽆论通过发购或者是反向吸并的⽅式都将导致母公司成为上市公司的⼦公司/下属资产。当重组⽅式在经济性⾓度不存在较⼤差异时，以下特殊情况可能影响整体⽅案的设计：
①历史沿⾰和商标商号的考虑，即部分企业有保留商标商号和历史沿⾰的特殊要求；②特殊资质的承继，部分企业的特殊资质⽆法实现当然承继，该资质的重要性直接影响⽅案设计；③公司治理的考虑。
该类情况在操作著名国企、中字头企业及特殊⾏业公司案例时或成为影响⽅案设计的特殊考虑因素，⽐如通过正向吸并实现整体上市的招商公路、招商蛇⼝等。
3、债务转移的考虑
吸收合并的特点在于吸并⽅需要承继被吸并⽅的全部资产、负债、业务、⼈员及相关权益。我们可以通过合理的⽅案设计及利益交换，实现现⾦流和资产的匹配。
现有案例中，中银国际和北京时代九和律所操盘的共达电声吸并万魔声学案例堪称经典，通过“买壳+反向吸并借壳”的⽅
现有案例中，中银国际和北京时代九和律所操盘的共达电声吸并万魔声学案例堪称经典，通过“买壳+反向吸并借壳”的⽅式在实现借壳上市的同时，也将被吸并⽅（买壳⽅）的全部债务（包含买壳举借债务）下沉⾄上市公司，⽽之前⾼价买壳的成本也将由上市公司进⾏分担。反过来上市公司原股东也通过⼆级市场股价表现获得了利益补偿，安排可谓精妙。
4、从⽅案设计的⾓度平衡⼤股东与⼩股东的利益
相对于上市公司发⾏股份购买资产，吸收合并⽅案可控制的要素更多，对操盘⼿⽽⾔可动⽤的⼿段也就更多。
发购⽅案中传统可平衡交易双⽅利益最重要的要素是上市公司发⾏价及交易对价，⽽吸并⽅案中可以额外考虑异议股东现⾦选择权的安排，在正向吸并中更是可以考虑对上市公司原股东进⾏溢价，平衡
⼩股东的利益。具体的考虑安排⼩喵会在后续的⽂章中与⼤家分享讨论。
但值得注意的是，正向吸并的⽅案虽可以通过向上市公司⼩股东溢价的安排获得⼩股东的⽀持，但该主动溢价能否获得市场的认可存在不确定性，换句话说，交易双⽅相互认可的价值（pao mo）能否在交易完成后获得市场的认可，存在⼀定不确定性，⼤家可以从市场上已有的正向吸并案例窥见⼀⼆。
5、从监管逻辑的⾓度寻求适合⾃⾝特点的重组⽅式
本点考虑主要针对正向吸并上市的⽅案考虑。如前⽂所述，虽然“借壳上市”及“正向吸并”重组在⽅案审核上“参照IPO”审核，但在实操中存在各⾃的侧重点，拟上市主体可以针对⾃⾝的特点酌情选择，这点在借壳上市的⽅案设计时财务顾问均会考虑，这⾥不再赘述。
值得注意的是，正向吸并和借壳上市存在⼀点重要的不同：正向吸并的标的资产可通过市场法的⽅式估值并对价（若涉及国资需要特殊审核），通常不需进⾏业绩承诺；⽽绝⼤多数借壳标的依据监管层的要求基于资产评估结果定价，需进⾏盈利预测及业绩承诺。该差别或将直接影响整体⽅案的设计和选择。
6、⽬前B股股东回A的成熟路径
作为历史的遗留产物，B股问题⼀直缺少合理的解决⽅案，现有案例中B股股东主要通过换股吸收合并
的⽅式成为A股上市公司股东，阳晨B、东电B、新城B、招商地产B、深基地B、⼩天鹅B等均是类似安排。
B股问题的另⼀个解决思路是B转H。⼩喵曾参与过市场上仅有的⼏个B转H案例，但部分案例即使在获得证监会的批⽂后在实操中仍存在困难，不得不搁置（若读者朋友有兴趣⼩喵将在后续发⽂讨论）。因此，对于有解决B股问题需求的客户，截⾄⽬前换股吸收合并仍是最稳妥的⽅案。
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吸收合并⽅案设计和操作要点
1、抓住需求和痛点，构建项⽬⽅案落地的基⽯
正如上篇所说，上市公司吸收合并重组⽅案可以利⽤吸收合并的优势特点实现实施⽅的⽬的，包括但不限于梳理内部资产架构、保留吸并⽅的特殊牌照及历史沿⾰、实现债务的转移等。但与传统的发⾏股份购买资产重组相⽐，也存在着法律程序更多、不确定性更⼤及实操审核标准⽆明⽂规定、实操案例较少等问题。也基于此，实践中吸收合并⽅案设计的实质是通过相对更⾼难度的技术⼿段实现特定的⽬的。
也正因如此，操盘⼿们在设计和推介⽅案时需要紧紧切合客户的需求和痛点，判断吸收合并⽅案的特
点是否相对更能满⾜客户的核⼼诉求。总⽽⾔之，基于吸收合并在操作上的相对复杂性，唯有切中客户真正需求才能继续推⾏吸收合并的⽅案。
2、实操要点——⽆明⽂规定的重组报告书编排和申报⽂件要求
⽬前，监管机构并未对吸收合并重组，特别是正向吸并重组的申报进⾏明确的指导。⼩喵基于项⽬经验及与监管机构的沟通结果总结了重组报告书编排和申报⽂件要求。
①关于重组报告书：
反向吸并&横向吸并：报告书主要参考26号准则和《上市公司重⼤资产重组申报⼯作指引》的要求，若构成借壳上市则参考借壳的要求编制报告书。现有案例中可参考共达电声吸并报告书、万华化学吸并报告书。
正向吸并：同时参考26号准则、《上市公司重⼤资产重组申报⼯作指引》和1号准则的要求。现有案例中可参考美的集团整体上市报告书和招商公路整体上市报告书。
②关于申报⽂件：
做帐参考26号准则和《上市公司重⼤资产重组申报⼯作指引》的要求，借壳和正向吸并案例还要同步参考9号准则。
高云翔个人资料及图片3、换股⽐例、溢价率的确定（正向吸并）
作为正向吸并⽅案的核⼼要素，吸并⽅的整体估值（市场法）和被吸并⽅的交易溢价率的设计将直接影响交易成败，是交易双⽅谈判的核⼼条款，同时也将贯穿影响整体⽅案其他细节的设计。参考现有的交易报告书，两⽅的交易对价⼤多采⽤可⽐公司对⽐、可⽐交易对⽐等⽅式论述双⽅估值的合理性。
但操作过正向吸收合并重组及其他市场化重组的同仁们应该也认识到该等“合理性”是最后⼤家看到的“表象”。与发购类项⽬相似，交易双⽅的交易对价是交易双⽅谈判妥协的结果，财务顾问出具的估值报告仅作为谈判的⼀个参考，并⾮依据。但与发购类项⽬不同的是，正向吸并中的被吸并⽅，即被吸并上市公司的中⼩股东在交易中具有相对更强的谈判筹码，持股占⽐较⾼的⾮关联⽅中⼩股东甚⾄可以直接影响换股⽐例和溢价率的确定。
这⾥需要敲⿊板注意的是，合并双⽅估值的合理性是监管机构和外部投资者关注的核⼼，但对交易双⽅来说换股⽐例才是影响各⾃利益的实质。
正向吸并可采⽤估值报告作为交易对价参考（若涉及国资交易，需要获得国资委的特殊同意，解释⼝径欢迎关注并私信⼩喵交流），相对发购项⽬存在相对更⼤的灵活性，交易双⽅均存在对价调整的空间，因此对交易双⽅⽽⾔估值的本质在于“换股⽐例”⽽⾮绝对估值，但绝对估值将影响市场上的其他
投资者的判断，也可能导致前⽂中所述的估值偏（pao）差（mo），这⾥就延伸出吸收合并⽅案的⼆级市场交易策略问题，⼩喵在本⽂中不做延展。
4、IPO的审核要求与重组审核逻辑的拿捏（正向吸并）
中秋节的四句诗砖友们在IPO实操中，除了参照《⾸发管理办法》的要求，还需考虑各种“窗⼝指导”的隐性要求，虽然该等指导绝⼤多数被新的“50条”吸纳，但仍有部分隐性要求在现有“审核制”体制下成为隐性红线。
上篇说到正向吸收合并虽参考IPO审核要求，但最终仍由并购重组委审核，在监管逻辑上存在些许差别，因此，如何拿捏发审委和重组委之间审核逻辑的差别，在个别核⼼问题上能否进⾏挑战是考验操盘⼿们理论功底和政策把握能⼒的关键。该点涉及具体问题，操作过重组上市或正向吸并案例的砖友们应深有体会，此处⼩喵不再展开论述。
5、中⼩股东保护——现⾦选择权⽅案的设计
（1）现⾦选择权⾏权⽅案
异议股东的保护⽅案是吸收合并案例中的特有安排，更是监管机构反馈问题中必问的核⼼问题之⼀。根据现有法律条款的要求，⽅案通常采⽤以下两种⽅案：
①向除⼤股东外的所有股东提供现⾦选择权
获得现⾦选择权的条件为：1）未承诺放弃⾏使现⾦选择权；2）现⾦选择权实施⽇持有股份；3）在规定时间⾥履⾏申报程序。
②向异议股东提供现⾦选择权
获得现⾦选择权的条件为：1）在股东⼤会上对交易⽅案及⼦议案均投出有效反对票；2）⾃股东⼤会的股权登记⽇起，作为有效登记在册股东持续持有代表该反对权利的股票直⾄现⾦选择权实施⽇；3）在现⾦选择权申报期内成功履⾏相关申报程序
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