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金融视线
026
2018年2月 www.chinabt
黑龙江八一农垦大学 孙伟艳 常伟
摘 要：
备受瞩目的中国互联网著名公司奇虎360在2016年完成私有化从美国退市后，于2017年12月29日通过借壳江南嘉捷成功实现在A 股整体上市。本文解析了奇虎360A股上市前的准备工作、具体的借壳上市方案，然后用事件研究法得出由此产生的市场价值效应。结果此次事件带来了正向的市场价值效应，给投资者带来了丰厚的回报。
关键词：
借壳 整体上市 市场价值效应中图分类号：
F721 文献标识码：A 文章编号：2096-0298(2018)02(c)-026-02在美国上市的中国概念股频频遭受以浑水公司为代表的机构恶意做空，估值总体偏低，而国内投资者对互联网技术公司又非常热捧。在此背景下，中概股私有化回归国内市场从2015年以来越演愈烈，先后有超过30家中概股公司宣布私有化，准备回归A 股。奇虎360作为上述公司中最著名的互联网企业，在2015年6月宣布私有化退市后，于2017年12月29日借壳江南嘉捷的方案得到证监会的批准，完成了回归A 股的最后一步。
1 奇虎360A股上市前准备工作的解析
1.1 退市
中国资本市场，对于公司的上市有着严格的规定。由于互联网行业的特殊性，互联网公司普遍在风险投资的支持下快速发展，占据市场，但都普遍缺乏成熟的盈利模式，几乎难以满足最近3年持续盈利的上市要求。而自身的发展又急需资金的支持，但是由于行业高风险的属性，无法从银行获得大额资金。在这些现实条件下，互联网公司为了自身的发展，风险投资为了退出，中国互联网企业几乎都选择在美国上市。在此过程中，为了规避国内政策法规的要求，企业搭建了VIE 架构。在此背景下，奇虎360在完成VIE 架构改造后，于2011年3月30日在美国纽交所上市。
要回归A 股首先要先在美国退市。2015年6月17日周鸿祎牵头的财团向奇虎360董事会提出的初步非约束性私有化要约，以51.33美元/股的价格购买非其持有的奇虎360全部普通股股票。2015年12月8日，奇虎360达成私有化最终协议，2016年3月3日股东大会通过交易案。2016年4月26日其私有化协议获国家发改委批准。2016年7月15日其在纽交所交易的美国存托凭证(ADS)停止交易。至此，奇虎360正式完成退市。1.2 资产重组
通过表1所示的这些资产重组，
退市的奇虎360把主营业务相关的主体重组至天津奇思，并同时拆除了VIE 架构，天津奇思
名称变更为三六零股份有限公司(为便于称呼，以下依旧沿用奇虎360这一简称)。
表1 奇虎360的资产重组情况
时间事件
2015 年3月24日奇虎测腾转入天津奇思
2015 年10月1日天津奇思协议控制世界星辉、奇虎科技2016 年4月1日
张碧晨整容前后奇虎360科技转入天津奇思2016 年4月20日奇逸软件转入天津奇思2016 年5月18日奇虎智能转入天津奇思
2016 年7月天津奇思由Qiji International转入奇信通达，
天津奇思变更为内资企业2016 年8月23日北京远图转入天津奇思2016 年9月2日鑫富恒通转入天津奇思
2017 年1月12日Qifei International 转入天津奇思2017 年1月19日摩比神奇52.92%股权转让给奇虎科技2017 年2月17日
天津奇思吸收合并奇信通达
2 奇虎360A股借壳上市方案
2.1 交易双方简介
王烁鑫2.1.1 壳公司——江南嘉捷
江南嘉捷电梯股份有限公司是一家主要从事电梯、自动扶梯、自动人行道等产品的研发、生产和销售
的苏州上市公司。前身是苏州市江南自动扶梯厂，成立于1992年，2002年3月由股份合作制企业变更为有限责任公司，2007年8月整体完成股份化改造并于2012年1月在A 股成功上市。自上市以来，公司实际控制人均为金祖铭和金志峰父子，他们共持有29.57%的股份。
2.1.2 买壳方——奇虎360
奇虎360公司是中国领先的互联网安全企业。公司围绕互联网安全已形成互联网广告及服务、互联网增值服务和智能硬件相互支撑的三大业务板块。公司根据社会和用户的需求变化推出了一系列产品和服务，包括互联网安全产品及服务、IOT 安全产品及服务、国家安全及社会安全服务、信息获取及内容类产品和商业化产品及服务体系。公司创立于2005年9月，在2011年4月在美国纽约证券交易所上市，在2016年7月完成私有化退市。2.2 借壳上市具体方案陈嘉桦老公
第一步，保证“净壳”，壳公司(江南嘉捷)进行内部资产整合。江
作者简介：孙伟艳(1970-)，女，吉林长岭人，黑龙江八一农垦大学
会计学院，副教授，硕士研究生导师，主要从事会计理论与实务、农村与区域经济发展方面的研究；
常伟(1990-)，男，山西晋城人，黑龙江八一农垦大学会
计学院，硕士研究生，主要从事财务管理理论与实务方面的研究。
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南嘉捷将其截至2017年3月31日拥有的全部资产和负债以划转方式全部集中至其全资子公司嘉捷机电
名下。这样，江南嘉捷就只有嘉捷机电这一家子公司。
第二步，壳公司江南嘉捷资产置出。 江南嘉捷把嘉捷机电90.29%的股权以169,000万元现金的方式转让给金氏父子，把嘉捷机电剩余9.71%股权与奇虎360的约0.36%的股份进行置换，奇虎360再将这9.71%股权转让给金氏父子。
第三步，买壳方奇虎360资产置入。要置入的奇虎360资产估值超过504亿元，分两部分来置入。第一部分，在江南嘉捷现有资产置出时，奇虎360已经置入约0.36%的股份。剩余价值超过502亿元的资产部分，江南嘉捷将会向奇虎360的全体股东发行的股票来购买。
3 奇虎360A股借壳上市市场价值效应分析
本文运用事件研究法来分析整体上市的市场价值效应。选取公司董事会宣告日为事件日，即2017年11月3日。设置的窗口期为事件日前后30日(剔除停牌日和休市日)。选用窗口期前100日(剔除停牌日和休市日)作为估计期，表示为(-130，-30)。
事件研究法用超额收益率AR 来评价评价事件的影响，超额收益率AR 是事件窗期间证券的实际收益率R 与正常收益率ER 之差：
AR t =R t －ER t
其中，AR t 是在第t 期的超额收益率，R t 是实际收益率，ER t 是估计的正常收益率。ER t 估计应用市场调整法。在估计期内，估计出计算正常收益率的参数。本文选取同期的上证指数的日收益率作为市场收益率R't 。江南嘉捷和上证指数的日收益率数据来源于锐思数据库，回归分析得出：
ER t =－0.00288633＋1.511747813R't 相关系数为0.563，相关性较强。
累计超额收益率CAR 为超额收益率AR 的累加。
用上述方法计算奇虎360借壳上市的超额收益率AR 和累计超额收益率CAR 。用计算结果绘制出奇虎360借壳上市的超额收益率AR 和累计超额收益率CAR 变化趋势如图1
所示。
图1 奇虎360借壳上市的超额收益率和累计超额收益率从图1可以看出，在重组公告日前超额收益率AR 和累计超额
收益率CAR 上下平稳波动，没有提前泄露重组信息的迹象。在11月3日董事会宣告日以后，可以明显地看出此次借壳上市事件超额收益率AR 出现大的增幅，累计超额收益率CAR 更是直线上升，这表明 此次事件带来了正向的市场价值效应。自11月7日复牌以后，出现连续18个涨停板，CAR 峰值达到196.05%，投资者对奇虎360回归A 股表现出强烈的追捧，给股东带来财富的快速增长。
湾湾是谁奇虎360在美国长期被低估，退市时其市值为93亿美元，私有化成本超过100亿美元，在国内重组的估值为504亿人民币。由于A 股长期缺少互联网巨头企业的，投资者对其回归有明显期待。截至2018年1月18日，股价已经从2017年11月7日复牌以来的8.79元已经增长了49.53元，涨了5.63倍，总市值已经超过3300亿元。给投资者带来了丰厚的回报。
4 结语
综上所述，奇虎360在私有化从美国退市，拆除VIE 架构并资产重组，借壳江南嘉捷A 股整体上市以后实现了从美国市场回归中国市场。奇虎360借壳江南嘉捷A 股整体上市的市场价值效应显著为正，给投资者带来了丰厚的回报。奇虎360在回归A 股后，在二级市场上受到追捧，截至2018年1月18日，总市值已经超过3300亿元，使得奇虎360成为仅次于腾讯、阿里巴巴、百度和京东的中国第五大互联网企业。
参考文献
[1] 杨晔.360回归启示录[J].新理财,2017(12).
[2] 佟文立.奇虎360回归A股值多少钱[J].商业观察,2016(1).
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