买壳借壳上市案例分析（含顺丰借壳⿍泰新材）
⼀、壳资源的具体标准与借壳上市的⼀般步骤
从具体操作的⾓度看，当⾮上市公司准备进⾏买壳或借壳上市时，⾸先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司，⼀般来说，壳公司具有这样的⼀些特征：（1）所处的⾏业⼤多处于⼣阳⾏业，具体经营业务增长缓慢，盈利⽔平微薄甚⾄亏损；（2）公司的股权结构较为单⼀，以利于对其进⾏收购控股；（3）公司尽量是⾮国有企业，否则实施的进程更复杂，并且审批环节会更多。
在实施⼿段上，借壳上市的⼀般做法是：第⼀步，集团公司先剥离⼀块优质资产出来；第⼆步，通过上市公司⼤⽐例的配股筹集资⾦，将集团公司的优质资产注⼊上市公司中以实现借壳上市。与借壳上市略有不同，⼀个典型的买壳上市由两个交易步骤组成：“买壳”----“借壳”两步⾛。即，⼀是买壳交易，⾮上市公司股东以收购上市公司股份的形式，绝对或相对地控制⼀家上市公司。⼆是资产转让交易，上市公司以定向增发和/或置出资产等⽅式收购⾮上市公司⽽控制⾮上市公司的资产及运营。实务中，这两个步骤有时候是同步完成的。
⼆、借壳上市案例分析
1、案例⼀：ST⼒阳（600885）重⼤资产置换及发⾏股份购买资产案-----“买壳上市”
【整体⽅案】2011年10⽉13⽇，武汉⼒诺太阳能集团股份有限公司（以下简称“ST⼒阳”，600885）与济南⼒诺玻璃制品有限公司（以下简称“⼒诺玻璃”）、厦门有格投资有限公司（以下简称“有格投资”）、联发集团有限公司（以下简
称“联发集团”）、江西省电⼦集团有限公司（以下简称“江西省电⼦集团”）签署了《重⼤资产置换及⾮公开发⾏股份购买资产协议》。本次重⼤资产重组的总体⽅案如下：
（1）ST⼒阳实施重⼤资产置换。公司以截⾄评估基准⽇合法拥有的全部资产和负债与有格投资、联发集团、江西省电⼦集团所合计持有厦门宏发电声股份有限公司（以下简称“厦门宏发”）75.01%的股权进⾏置换；
（2）ST⼒阳⾮公开发⾏股份。公司拟置⼊资产与拟置出资产之间的差额，由公司向有格投资、联发集团、江西省电⼦集团以⾮公开发⾏股份的⽅式⽀付。有格投资、联发集团、江西省电⼦集团将按各⾃在拟置⼊资产中的⽐例承接拟置出资产，各⾃以置⼊资产与承接置出资产的差额认购上市公司⾮公开发⾏的股份；
（3）拟置出资产的后续安排。有格投资、联发集团、江西省电⼦集团承接拟置出资产后，将拟置出资产以评估值的价格转让给⼒诺玻璃并且由公司直接过户给⼒诺玻璃，⼒诺玻璃⽀付全部拟置出资产转让价款（977.23万元）及由此带来的⼀切税费；
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（4）员⼯安置。公司现有员⼯将按照“⼈随资产⾛”的原则于交割⽇后与公司解除劳动合同，并于⼒诺玻璃重新签订劳动合同。该等员⼯的劳动关系转移⼿续依照相关的劳动法律、法规办理。
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本次重⼤资产重组完成后，公司主营业务将由⾼硼硅玻璃管的⽣产销售转变为继电器的⽣产与消费。
截⾄本报告书签署⽇，⼒诺集团直接持有公司370.95万股，占公司总股本的2.41%；⼒诺集团⼦公司⼒诺新材料直接持有公司1,997.40万股，占公司总股本的12.86%，是公司第⼀⼤股东；⼒诺集团直接和间接持有公司股份2,348.34万股，占本公司总股份的15.27%，是公司的控股股东。⾼元坤先⽣持有⼒诺集团股份有限公司55%的股权，为本公司实际控制⼈。有关股权架构图如下:
在交易之前，厦门宏发的股权结构为：有格投资持股42.41%、联发集团持股20.56%、江西省电⼦集团持股12.03%、联创光电持股24.99%。以郭⾦满为核⼼的22名⼀致⾏动⼈为厦门宏发的实际控制⼈。
本次交易前公司的总股本为15,374.38万股。按照《上市公司重⼤资产重组管理办法》（以下简称为《重组办法》）第四⼗五条规定，上市公司发⾏股份的价格不得低于本次⾮公开发⾏股份购买资产的⾸次董事会决议公告⽇前20个交易⽇公司股票交易均价，即7.33元/股。本次交易ST⼒阳以发⾏股份⽅式⽀付在本次交易中置换资产差额236,682.38万元，按照本次发⾏股票价格7.33元/股计算，本次拟发⾏股份数量322,895,465股，其中分别向有格投资、联发集团、江西省电⼦集团发⾏182,581,449股
、88,519,089股、51,794,927股。本次交易前后公司的股本结构变化如下表所⽰：
本次交易完成后，公司的控股股东将由⼒诺集团变更为有格投资，实际控制⼈由⾼元坤变更为以郭⾦满为核⼼的22名⼀致⾏动⼈。
【评析】（1）本交易属于典型的“买壳重组”重组。其交易步骤分为资产置换和取得控制权、置出资产转让给原上市公司控股股东的关联⼦公司两个步骤：⾸先，通过资产置换取得控制权，在本交易中，以郭⾦满为核⼼的22名⼀致⾏动⼈将其持有的厦门宏发75.01%的股权置⼊上市公司ST⼒阳，ST⼒阳置出其全部资产和负债，置⼊资产和置出资产的差额部分以⾮公开发⾏股票的⽅式⽀付给厦门宏发的三名股东有格投资、联发集团、江西省电⼦集团，接受股份的⽐例按照其持股⽐例进⾏分配[参见上图中的交易步骤（a）]。在本次交易完成后，有格投资成为ST⼒阳的控股股东，以郭⾦满为核⼼的22名⼀致⾏动⼈成为实际控制⼈；其次，置出资产转让，随后，三名股东将接受的ST⼒阳的全部资产和负债⼀并转让给资产受让⽅⼒诺玻璃（⼒诺集团100%控股的⼦公司），⼒诺玻璃⽀付现⾦对价给三名股东[参加上图的交易步骤（b）]。（2）该交易构成《重组办法》所规定的“借壳重组”。除了满⾜《重组办法》第⼗⼀条的⼀般性要求以及第四⼗五条有关发⾏股份购买资产的⼀般性要求之外，还满⾜《重组办法》第⼗三条有关“借壳重组”的标准：在本次交易中，上市公司购买资产为厦门宏发75.01%的股权。厦门宏发成⽴于1997年，持续经营时间在3年以上；厦门宏发2010年、2011年连续盈利，并且厦门宏发75.01%股权2010年、2011年累计实现归属母公司净利润为38,864.20万元，超过规定的2,
000万元，符合《重组办法》第⼗三条的规定。
【发⾏股份定价】在该案中，ST⼒阳按照《上市公司重⼤资产重组管理办法》第四⼗五条规定，上市公司发⾏股份的价格不得低于本次发⾏股份购买资产的董事会决议公告⽇前20个交易⽇公司股票交易均价，即7.33元/股。定价基准⽇⾄本次发⾏期间，ST⼒阳如有派息、送股、资本公积⾦转增股本等除权除息事项，本次发⾏价格亦将作相应调整。ST ⼒阳以发⾏股份⽅式⽀付在本次交易置换资产差额236,682.38万元，按照本次发⾏股票价格7.33元/股计算，本次拟发⾏股份数量322,895,465股，其中分别向有格投资、联发集团、江西省电⼦集团发⾏182,581,449股、88,519,089股、51,794,927股。如本次发⾏价格因上市公司出现派息、送股、资本公积⾦转增股本等除权除息事项作相应调整时，发⾏数量亦将作相应调整。有格投资、江西省电⼦集团以资产认购的股份⾃本次发⾏结束之⽇起36个⽉内不得转让。联发集团以2011年9⽉增资厦门宏发所取得的厦门宏发420万股股份认购的ST⼒阳4,850,361股股份，⾃本次发⾏结束之⽇起36个⽉内不得转让；联发集团认购的ST⼒阳本次发⾏的其余83,668,728股股份，⾃本次发⾏结束之⽇起12个⽉内不的转让，12个⽉限售期满后的24个⽉内减持数量不超过本次认购其余股份的80%。之后按中国证监会及上海证券交易所的有关规定执⾏。
【收购要约豁免】在该案中，如果交易完成将导致有格投资持有ST⼒阳的股份超过30%，有格投资将因此触发要约收购义务。2011年11⽉28⽇，ST⼒阳召开2011年第三次临时股东⼤会，审议通过本次交易并批准有格投资免于以要约⽅式增持上市公司股份。2012年7⽉11⽇，中国证监会《关于核准厦
周杰伦个人简介门有格投资有限公司公告武汉⼒诺太阳能集团股份有限公司收购报告书并豁免其要约收割义务的批复》（证监会许可【2012】921号），核准豁免有格投资以资产认购本次发⾏股份⽽持有本公司182,581,449股股份，约占公司总股份的38.31%⽽应履⾏的要约收购义务。
【评析】ST⼒阳和有格投资向证监会提交的豁免要约收购业务的申请，其申请依据显然适⽤了《收购办法》第六⼗⼆第⼀款第（三）项的规定：“经上市公司股东⼤会⾮关联股东批准，收购⼈取得上市公司向其发⾏的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发⾏股份的30%，收购⼈承诺3年内不转让本次向其发⾏的新股，且公司股东⼤会同意收购⼈免于发出要约”。我们可以看出，ST⼒阳通过第三次临时股东⼤会审议通过了本次交易并批准有格投资免于以要约⽅式增持上市公司股份，同时，有格投资承诺3年内不转让本次向其发⾏的新股。
【置出资产后续转让】在该案中，ST⼒阳的控股股东的100%控股的⼦公司⼒诺玻璃同意按照拟置出资产在交割⽇的状况，完全地受让拟置出资产，并按照资产置换及⾮公开发⾏股份购买资产协议的规定⽀付全部拟置出资产转让价款及由此带来的⼀切税费。⼒诺玻璃确认，其已充分知悉拟置出资产转让价款及由此带来的⼀切税费。⼒诺玻璃确认，其已充分知悉拟置出资产可能存在产权不明、权利受到限制等情况（简称“拟置出资产瑕疵”）。⼒诺玻璃不会由于拟置出资产瑕疵要求ST⼒阳在本协议项下承担法律责任，亦不会由于拟置出资产瑕疵单⽅⾯要求终⽌、解除或变更本协议。在存在拟置出资产瑕疵的情况下，⼒诺玻璃将继续履⾏其在本协议项下的所有义务，并应⾃担费⽤，消除该等瑕疵，
以保证按期完成资产的过户和移交⼿续。
2、案例⼆：顺丰控股借壳⿍泰新材（002352）上市
汪苏泷图片【交易背景】（1）上市公司成长性较弱，未来发展前景不明朗，⿍泰新材这个上市公司的主营业务为⽣产、销售稀⼟合⾦镀层钢丝、钢绞线和PC钢绞线等⾦属制品。近年来，我国经济已经由⾼速增长转向中⾼速增长，不仅表现为经济增速的放缓，更表现为增长动⼒的转换、经济结构的再平衡。我国制造业也⾯临着经济转型、整体出⼝下降、国内经济下⾏压⼒持续增加、国内制造业去库存压⼒增⼤等不利因素。受此影响，2013年、2014年和2015年，上市公司实现的净利润分别为4028.10万元、2412.44万元和2513.06万元，整体呈现快速下滑趋势。在市场竞争激烈、客户需求变化等多重背景下，公司现有主营业务未来的盈利成长性不容乐观。鉴于以上情况，为了保护⼴⼤股东的利益，使上市公司盈利能⼒能够保持持续健康的发展，上市公司决定进⾏本次重⼤资产重组，从传统的⾦属制品制造转型成为国内领先的快递物流综合服务提供商，将现有资产出售，同时注⼊持续盈利能⼒较强的快递业务优质资产，保护上市公司⼴⼤股东特别是中⼩股东的利益。
（2）快递⾏业发展前景⼴阔，通过本次交易，上市公司将转型为国内领先的快递物流综合服务提供商，进⼊快递⾏业。2015年，我国快递市场业务量达到206.67亿件，业务收⼊达到2769.60亿元，分别⽐上年增长48.0%和35.4%，⽬前我国已成为全球最⼤的快递市场。此外，快递上游产业不断转型升级，农业、制造业、其他服务业等⾏业也将与快递
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前我国已成为全球最⼤的快递市场。此外，快递上游产业不断转型升级，农业、制造业、其他服务业等⾏业也将与快递接轨，快递上游需求空间继续膨胀。随着农村市场、西部地区、跨境⽹购、⾷品⽣鲜领域和医药领域快递需求的释放，⽆论从市场拓展还是从区域扩张，未来快递⾏业都将保持⾼速增长。根据《国务院关于促进快递业发展的若⼲意见》（国发【2015】61号）提出的发展⽬标，到2020年，我国快递市场规模稳居世界⾸位，快递年业务量达到500亿件，年业务收⼊达到8000亿元。
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【交易⽬的】通过本次交易，将上市公司原有盈利能⼒较弱，未来发展前景不明的业务整体置出，同时注⼊盈利能⼒较强，发展前景⼴阔的快递物流相关业务，实现上市公司主营业务的转型，从根本上改善公司的经营状况，增强公司的持续盈利能⼒和发展潜⼒，提⾼公司的资产质量和盈利能⼒，以实现上市公司股东的利益最⼤化。通过本次交易，本公司将持有顺丰控股100%的股权，根据《盈利预测补偿协议》，业绩承诺⼈承诺本次重⼤资产重组实施完毕后，顺丰控股在2016年度、2017年度、2018年度实现的扣除⾮经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分布不低于21.8亿元、28亿元和34.8亿元，具体⾦额由交易双⽅根据聘请的具有证券从业资格的评估机构出具的资产评估报告中相关的预测净利润数协商确定。因此，交易完成后，上市公司盈利能⼒将得到⼤幅提升，有利于保护全体股东特别是中⼩股东的利益，实现利益相关⽅共赢的局⾯。通过本次交易，顺丰控股将获得A股融资平台，可进⼀步推动顺丰控股的业务发展、提升其在⾏业中的综合竞争⼒和⾏业地位，为后续发展提供推动⼒，实现上市公司股东利益最⼤化。
【具体交易⽅案】本次交易⽅案包括（1）重⼤资产置换；（2）发⾏股份购买资产；（3）募集配套资⾦。上述重⼤资产置换和发⾏股份购买资产互为条件，共同构成本次交易不可分割的组成部分，任何⼀项因未获得监管机构批准⽽⽆法付诸实施，则另⼀项交易不予实施。募集配套资⾦在前两项交易的基础上实施，最终成功与否不影响前两项交易的实施。
具体地，在资产置换⽅⾯，⿍泰新材以截⾄拟置出资产评估基准⽇全部资产及负债与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的等值部分进⾏置换。以2015年12⽉31⽇为基准⽇，本次交易置出资产的预估值为8.1亿元。考虑2016年5⽉17⽇公司股东⼤会审议通过的《关于2015年度利润分配⽅案的议案》拟进⾏的1634.45万元现⾦分红，根据《重⼤资产置换及发⾏股份购买资产协议》，经交易各⽅友好协商，以拟置出资产预估值为基础并扣减上述拟实施的现⾦股利分配，本次交易置出资产初步作价8亿元。交易各⽅同意，置出资产最终交易价格以具有证券期货业务资格的评估机构出具的置出资产的相关评估报告载明的评估价值为依据，由交易各⽅协商确定。
以2015年12⽉31⽇为基准⽇，本次交易的拟购买资产顺丰控股100%股权的预估值为448亿元。由于2016年5⽉3⽇顺丰控股召开股东⼤会，决议以现⾦分红15亿元。根据《重⼤资产置换及发⾏股份购买资产协议》，经交易各⽅友好协商，以拟置⼊资产预估值为基础并扣减上述拟实施的现⾦股利分配，本次交易顺丰控股100%股权的初步作价为433亿元。交易各⽅同意，置⼊资产最终交易价格以具有证券期货业务资格的评估机构出具的置⼊资产的相关评估报告载明的评估价值为依据，由交易各⽅协商
确定。
在发⾏股份购买资产⽅⾯，经交易各⽅协商⼀致，本次交易中拟置出资产初步作价8亿元，拟置⼊资产初步作价433亿元，两者差距为425亿元。置⼊资产与置出资产的差额部分由公司以发⾏股份的⽅式⾃顺丰控股全体股东处购买。本次发⾏股份购买资产定价基准⽇为公司第三届董事会第⼗三次会议决议公告⽇，本次发⾏股份购买资产的股份发⾏价格为21.66元/股，不低于定价基准⽇前60个交易⽇股票均价的90%，同时根据2015年5⽉17⽇召开的年度股东⼤会，审议通过了《关于2015年度利润分配预案的议案》，公司以截⽌2015年12⽉31⽇公司总股本116,746,170股为基数，每10股派发现⾦红利1.40元（含税），现⾦分红总额为1634.45万元，同时以资本公积向全体股东每10股转增10股。经除权、除息调整后，本次购买资产的股份发⾏价格为10.76元/股。定价基准⽇⾄发⾏⽇期间，若公司发⽣其他派发股利、送红股、转增股本或配股等除息、除权⾏为，本次发⾏价格将做相应调整。本次交易中拟置出资产初步作价8亿元，拟置⼊资产初步作价433亿元，两者差额为425亿元。按照本次发⾏股票价格10.76元/股计算，本次拟发⾏股份数量为
394,981.41万股。在定价基准⽇⾄发⾏⽇期间，上市公司如有派息、送股、资本公积⾦转增股本等除权除息事项作相应调整时，发⾏数量亦将作相应调整。并且，对于明德控股、嘉强顺风、招⼴投资、元⽲顺风、古⽟秋创、顺达丰润和顺信丰合都做了相应的锁定期的要求。交易完成前后的持股结构如下所⽰：
【交易性质】本次交易构成重⼤资产重组，这从本次交易拟购买资产未经审计的最近⼀年末资产总额、资产净额及最近⼀年的营业收⼊占上市公司最近⼀个会计年度经审计的合并财务报告相关指标的⽐例如下所⽰：
从上表可知，根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成重⼤资产重组。同时，本次交易涉及向特定对象发⾏股份购买资产，根据《重组管理办法》第四⼗⼋条的规定，本次交易需提交中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核并经中国证监会核准后⽅可实施。
本次交易也构成借壳上市，本次交易完成后，上市公司实际控制⼈变更为王卫先⽣。本次交易中，拟购买资产的资产总额与交易⾦额孰⾼值4,330,000.00万元，占上市公司2015年末资产总额88,541.15万元的⽐例为4,890.38%，超过100%；按照《重组管理办法》第⼗四条的规定，本次交易构成借壳上市，需提交中国证监会上市公司并购重组委员会审核并经中国证监会核准后⽅可实施。
审核并经中国证监会核准后⽅可实施。