⼀、并购重组的政策法规和实务介绍
我们所知道的并购重组其实不是⼀个严格法律上的概念。并购重组有两部分组成：并购和重组。我们对应资本市场重组审核的是重⼤资产重组，⽬前证监会对于重⼤资产重组未来将不⽤审核；但发⾏股份购买资产还需要审核。并购执⾏的是上市公司收购管理办法、证券法以及与此相关的证监会的规章及交易所信息披露的准则。
从并购收购⽅法来看，收购主要是公司控股权的变化，以及公司控股权变化的相关信息披露，即并购。并购还包括吸收合并。并购在法规⾥执⾏的是证券法第四章上市公司收购及证监会颁布的上市公司收购管理办法。
收购从证券法和上市公司收购管理办法看，主要界定了收购的⼏种分类，以及与分类有关的信息披露的原则。收购有以下⼏种：1、⼆级市场的集中交易(包括举牌⾏为)2、协议收购 3、继承赠与 4、⾏政划转5、间接收购 6、要约收购 7、司法裁决。
从上市公司收购管理办法看，达到5%的收购就应该进⾏简式权益变动报告书的披露;5%-20%也是简式权益变动报告书的披露，超过20%⼩于30%是详式权益变动报告书的披露，⼤于等于30%是上市公司收购报告书的披露，超过30%如果不符合要约豁免的条件，还要披露要约收购报告书，进⾏要约收购。
我们平常所界定的这⼏种收购，在⼤多数情况下，并购发⽣活跃的板块主要集中在中⼩板、创业板、还包括A股主板中⼩市值的股票，尤其是民营企业。股份收购很少发⽣要约收购，因为上市公司股价偏贵，进⾏要约收购⼤多数情况下划不来，⽽且中国的股价发出要约之后股价会暴涨，股价超过要约价格，发出后没有实质意义。
在我国A股市场的收购⾏为经常出现协议收购上市公司股份，最多达到29.9%，规避⼀些触发要约收购的条件，有时候超过5%；如果不到5%，通过协议收购是⽆法完成的，交易所对⼩于5%的不执⾏协议收购，⼀般是通过集中交易或者⼤宗交易来完成。
⽬前上市公司收购本⾝跟重组不必然发⽣关系，因为收购是股权权益发⽣变化，可以不涉及上市公司内部的资产负债所有者权益，只有在两个公司吸收合并过程中，即上市公司对另⼀家上市的公司吸收合并、以及⾮上市公司对另外⼀家上市公司进⾏吸收合并，在这个情况下，会涉及到上市公司内部资产负债权益发⽣变化，这就是收购与重组同时发⽣。在⼀般的收购过程中，仅仅是权益发⽣变化，从⽽进⾏相应的信息披露。
对于发出的要约收购(要约分为全⾯要约和部分要约)。我国的政策是参照欧洲和美国的要约制度，采取了折中。发出要约实际上是收购上市公司30%的股份，若要进⼀步收购，应该让全体股东享有同等的待遇。
本次上市公司收购管理办法征求意见稿的改动并不如上市公司重⼤资产重组管理办法改动的多。它主要是针对两部分进⾏修改：1、在要约豁免的条件⽅⾯简化了⾏政许可条件，2、对于要约收购简化了相关的前置审批条件，同时对于履约保证⾦进⾏了多样化处理，例如可以⽤财务顾问作为担保。
⼆、上市公司重⼤资产重组
整体的上市公司并购重组包括了以下⼏个⼦概念：1、上市公司收购、2、上市公司重⼤资产重组 3、上市公司的分⽴4、上市公司的回购5、上市公司吸收合并。
在国内⼤量出现的是上市公司重⼤资产重组，以及虽然不构成重⼤资产重组但涉及到发⾏股份购买资产⽐照于重⼤资产重组来审理。在这种情况下，重⼤资产重组实际上是上市公司及其控股或控制的公司在⽇常经营活动之外，购买出售资产和通过其他⽅式进⾏资产交易，达到规定的⽐例，从⽽导致上市公司界定的主营业务收⼊、总资产以及净资产发⽣超过⽐例变化的⾏为。
为什么在重⼤资产中往往涉及到并购重组?因为在发⾏股份购买资产过程中，被收购⽅标的资产的股东往往换股成为上市公司的股份，上市公司总股本以及各个股东的权益⽐例会发⽣变化，被收购⽅的股东在换股成为上市公司重组完成后的股东以后，会涉及权益的变化，这就需要进⾏信息披露。原有股东权益变化超过5%，也要进⾏权益披露。
在这种情况下，由于重⼤资产重组或者发⾏股份购买资产所导致的上市公司权益的变化，触发了上市收购管理办法的⼀些条款。如果在发⾏股份购买资产过程中，拟注⼊的资产规模⾮常⼤，注⼊资产的⼤股东成为新的重组完成之后的⼤股东，这就是反向并购。反向并购重组完成之后，上市公司⼤股东超过30%的还需要进⾏要约豁免。这就相当于⼀个借壳上市。但是借壳上市中间还有复杂的清壳，以及会计处理、合并处理、估值等问题。
(⼀)重⼤资产重组的主要类型.1 重⼤资产重组的主要类型
1、上市公司重⼤资产购买：上市公司可以进⾏⽀付现⾦或者对价，对⽬标公司资产进⾏收购，从⽽控制相关的标的资产。在购买过程中，⼀⽅⾯可以使⽤现⾦，如果涉及到股份，也可以⽤现⾦加股份，纯股份换股收购。重⼤的意思是被收购的总资产超过原上市公司合并报表收⼊的总资产和净资产就相当于重⼤。
2、重⼤资产置换：上市公司将⼀些需要转型的资产剥离出去，置换进相关资产。如果置出置⼊的单⼀⽅向超过原上市公司总资产、净资产的50%，也构成重⼤。在这种情况下，资产出售和收购同时操作。重⼤资产置换经常出现在原国有企业、央企、地⽅国企，在上市的过程中拼凑上市或者是打包上市，存在着⼤量的关联交易或者从业竞争，在这种情况下，通过优化资产进⾏置换。
3、重⼤资产置换还出现在借壳上市的过程中。但借壳上市并不仅仅只有重⼤资产置换，它还需通过
拟注⼊资产在置换完成之后，把剩余资产通过换股形成反向并购，这种⽅式是重⼤资产置换加发⾏股份购买资产，这就形成了借壳上市。如果通过重⼤资产置换同时发⾏股份购买资产进⾏正向并购，理论上允许但⽬前案例很少，证监会有可能对这种⽅式涉嫌变向借壳或者其他⽅式，不⼀定⽀持。
4、重⼤资产出售：纯粹的上市公司对⾃⾝业务的优化和重组。将⼀些不需要的、盈利能⼒低、缺乏竞争⼒的业务进⾏剥离，这种模式经常出现在世界五百强。对国内上市公司进⾏出售，往往出现在以前90年代拼盘上市的企业中(上边的⼤股东是企业集团)把业务发展较差的资产进⾏处置，是⼀种资产重组的重要模式。
(⼆)上市公司并购重组在国内市场主要分为三⼤类型上市公司并购重组在国内A股市场主要分为三⼤类型
1、借壳上市这种模式相当于变向的后门的IPO(⾹港称后门上市)。借壳上市虽然是后门IPO，但它遵从的法规、思路、整体的设计原则都是并购重组的⽅式，是⼀种交易。
2、整体上市主要解决的是同业竞争和关联交易。
3、产业并购主要就是产业整合。同⾏业的产业并购即是产业整合。但是现在也出现了很多跨界的产业整合。
在我国⽆论是借壳、整体上市还是产业并购，在设计⽅案、思路过程中，⼀⽅⾯是对基本⾯的考虑，更多的考虑应该是在买卖双⽅达成撮合，双⽅妥协的情况下，未来并购重组完成之后各⽅的利益安排，主要是股价。我们国家的并购财务型并购居多，即使是打着正向并购、产业整合的旗号，其本质上也是财务型并购。
在借壳上市的过程中，上市公司的控股权是要发⽣变化的。⽽整体上市以及产业并购⼀般情况下控制权是不发⽣变化的。按照国内A股证监会的规定，借壳上市的定义包括两点：1、控股权发⽣变化2、上市公司控股权向收购⽅收购资产的交易⾦额超过控股权变化前⼀年度合并报表总资产的100%，只要两条中有⼀条未达到就不算是借壳上市。
借壳上市是主营业务发⽣变化，⽽整体上市和产业并购主营业务⼀般不发⽣变化。整体上市⼀般涉及到关联交易(我这⾥所说的关联交易通常所指的是否是真实的关联⽅所发⽣的交易)。但这个定义在市场上也不准确，我们细读上交所和深交所的上市规则，凡是在前12个⽉或者后12个⽉涉及到股份、换股⽐例、认购股份⽐例达到5%以上的，均认定为潜在的关联⽅，所以说按照这个规定，借壳上市、整体上市和产业并购只要超过5%的换股⽐例，都界定为关联交易。
近5年来，借壳上市的数量持续稳定，整体上市随着股权分置改⾰的完成曾经达到了⼀个⾼潮。后续整体上市的数量⼤幅下降，因为国资体系好的资产已经装进去了，其他资产则需要不断的培育和整合。vivo s5
产业并购是未来发展的⽅向，因为中国有⼤量的⾮上市公司不需要每家上市公司都进⾏IPO，例如中国的医药企业有四、五千家以上，不可能每家都进⾏IPO。
借壳上市
初一英语教学总结借壳上市是拟上市公司原股东(重组⽅)有借壳意愿，通过收购上市公司原股东持有的上市公司存量股份，或者通过资产置换，把剩余部分资产通过发⾏股份购买资产折成上市公司的股份，形成反向并购。这是借壳上市的简单原理，但实际上借壳上市的交易结构要⽐这个复杂⼀些。
⽬前证监会要求借壳上市要等同于IPO，同时创业板不允许进⾏借壳上市。
我们在设计借壳上市过程中往往要考虑：1、壳公司的市值⼀般情况下是否⾜够⼩;2、拟注⼊资产的评估值是否能达到借壳完成之后借壳⽅的⼤股份占上市公司的股⽐的预期;3、壳公司的资产负债是否能够全部置出，或者仅保留有⾮经营性资产或负债。
⽬前并购重组发⾏股份购买资产的价格可以按照征求意见稿的形式进⾏。参考价不得低于市场参考价的90%，原来为100%。参考价原来是前20⽇均价，现在已经括展到前20⽇、60⽇、120⽇的公司股票交易均价。
笔者本⼈在2012年底到去年4⽉参加了证监会牵头交易所组织的并购市场化改⾰的⽅案设计。当时提
的⽅案是发⾏股份购买资产的价格应该是全⾯协商定价。但是考虑到国内的A股市场没有与国际完全接轨，只有⼀些⼤牌蓝筹股股价与国际接轨，⽽⼤量的中⼩板、创业板，包括ST、绩差股等都⽐较⾼，现在贸然直接执⾏全⾯协商定价，有可能导致市场不稳定，容易出现股价暴跌，政治上影响不好。证监会推出的多窗⼝价格协商处理⽅案，在全国股转系统中，新三版，⾮上市公众公司重⼤资产重组定价原则就是全⾯的协商定价。由此可以看出发⾏股份购买资产的发⾏价格⽬前是⼀个过渡，随着⾦融市场的进⼀步开放，若⼲年后再⼀次改⾰将有可能进展到全⾯协商定价。借壳上市还有⼀个设计条件是重组完成之后不会导致上市公司不符合股票上市条件。
借壳上市中借壳资产交易作价，证监会认同的是资产基础法和收益法。⽬前改⾰除了可以允许证券评估机构出具资产评估报告外，还可以由券商出具估值报告，这是进⼀步向国际接轨的体现。其实在国际上，欧美国家⼏乎不存在像中国这样⼤规模的资产评估机构，像⾹港的戴德梁⾏，或者海外加拿⼤、澳⼤利亚、南⾮矿业权评估机构，其他的资产评估机构主要是由券商作为财务顾问，不但要进⾏估值定价，还要进⾏交易结构的设计、合规性分析以及并购融资，在国外并购的财务顾问相对国内地位要⾼，因为并购财务顾问在并购交易中能发挥巨⼤的作⽤。
我们在选取壳资源时主要考虑：
1、壳公司的市值(市值越⼩，对于借壳最有利);
2、壳公司是否⼲净。如果壳公司有负债或者未解决诉讼、仲裁，这将不利于借壳。⼀般国有的上市公司规范经营较好，处置相对容易，所以说国有上市壳公司⽐较⼲净;
3、存量股份的处置。上市公司⼤股东，或者⼆、三股东存量是否能够转让⼀部分。现在借壳上市的通⾏条件就是重组⽅资产与上市公司进⾏资产置换，差额部分换股，置换出的资产往往要送给对⽅。如果资产规模过⾼、过⼤，送给对⽅重组⽅可能会很难承受，所以通常会将资产⼀部分送，⼀部分与上市公司原股东股份进⾏对价，置换⼀部分股份，或者⽤现⾦购回⼀部分。另外上市公司迁址问题也是影响壳公司是否能谈判、撮合成功的关键性问题。
⽬前国内借壳上市的主要⾏业包括：历史上的重⼯业、矿产资源⾏业、房地产类⾏业。由于国家宏观调控，国民经济、宏观经济进⼊了新常态，重化⼯业、矿业、房地产业增长率都出现⼀定程度上的下降，⽽⼀些新兴⾏业(包括TMP、⽂化、传媒、医疗等)借壳上市占据了很⼤的优势。
化、传媒、医疗等)借壳上市占据了很⼤的优势。
借壳上市的操作流程分为四部分：
1、拟上市资产的规范;
2、重⼤资产重组流程;
3、收购及要约豁免;
4、相关机构的并⾏审批(包括国资审批、商务部审批等)。
在四块流程中包涵⼀些⼩的步骤：
1、财务顾问进场进⾏初步尽调;
2、拟定上市公司⽅案，各中介机构进场，发现问题、提出规范的建议，拟上市资产规范完成，选定⽬标公司，这个过程与IPO前改制辅导相似，只不过借壳上市不必须把它由原有的有限责任公司整体变更为股份有限公司。
在上市公司重⼤资产重组阶段，拟借壳资产⽅的股东与上市公司进⾏对接，初步达成⼀致，框定总体⽅案，进⾏停牌。停牌之后可以进⾏重⼤事项筹划。原有的上市公司规定只有1周，后来延长到2周，⽬前我们发现很多案例中⼏个⽉还在进⾏重⼤事项筹划，这个时间取决于与监管机构进⾏的沟通，相对⽐较灵活，已经超越了法规规范的范畴。
上市公司停牌之后可以召开两次董事会，分别出具重组预案和草案，也可以直接停牌召开⼀次董事会，直接出具草案，提请召开临时股东⼤会，会后3⽇之内报材料，由证监会进⾏受理。在并购重组过程中，往往需要给证监会进⾏补正，补正后进⾏正式受理。受理后进⾏反馈，包括⼀次反馈，也不
排除⼆次反馈和⼝头反馈，接下来召开会前会，会前会之后是上市公司停牌，召开重组会议，最后拿到核准批⽂。
证监会给予核准批⽂后，由上市公司与资产⽅在财务顾问协助下进⾏资产交割，以及新增股份登记和存管。
上市公司过会之后，需要同时披露以及上报收购报告书和要约豁免的全套材料，最后证监会给予两个核准批⽂，⼀个是允许重⼤资产重组的批⽂，另⼀个是要约豁免收购的批⽂。
在这个过程中如果涉及国有股份的受让⾏为以及国有股份的转让⾏为，分别需要省国资委或者国务院国资委的审批，如果中间涉及到外资，还需要报商务部审批。
上市公司的整体上市
上市公司的控股股东将相关的资产通过资产置换、或者是发⾏股份购买资产的⽅式注⼊到上市公司中去。它有两个好处：1、增加了⼤股东的持股⽐例 2、通过注⼊优质资产使上市公司股价上涨，上市公司的全体股东将会获得资本增值的收益。
郑爽和张翰>高晓松年龄小学三年级语文期末试卷上市公司的产业并购
上市公司向独⽴第三⽅的股东收购相关的资产，这种收购是⾮同⼀控制⼈企业合并，会计处理按公允价格⼊账。
产业并购的动因是所处⾏业的成长性下降，外延是增长的需要(指的是上市公司)同时延长产业链、增加协同效应，扩⼤市场份额、提升竞争能⼒。协同效应包括：收⼊协同效应、成本协同效应、税收协同效应。例如收购⼀个亏损的企业，都存在着⼀些避税的效应。
⽬前国内的创业板公司由于在上市过程中是单⼀主页，⽽且单⼀主页的细分领域已经占有国内甚⾄世界最⼤的份额并且超过50%，继续发展该主页会遇到很⼤障碍和瓶颈。⽽创业板上市公司估值、市盈率⽐较⾼，它有⾜够的动⼒进⾏纵向产业链的整合，或者是跨界、相近⾏业的收购。创业板上市公司只有不断进⾏收购，才能保持相对较⾼的市盈率。
⽆论是中⼩板还是创业板，如果它的市盈率较⾼，收购⼀个按照资产评估机构估值，最多14-15倍的标的资产，是对⾃⾝有利的⾏为。⾼市盈率的公司收购低市盈率的标的资产，同样也是对⾃⾝业绩以及估值的提升。中国上市公司的市盈
⾝有利的⾏为。⾼市盈率的公司收购低市盈率的标的资产，同样也是对⾃⾝业绩以及估值的提升。中国上市公司的市盈率相对来说较⾼，它有利于开展对⽬标资产的收购。假设在美国，中概股的市盈率还不到10倍，它就很难按15倍市盈率的标的资产收购国内上市公司。
产业并购的特点：交易对⼿的⾮关联化、市场化⽅式操作，产业结构效应明显。⽬前产业并购现状：交易规模和⽀付⼿段都还不⾜，交易规模较⼩，⽀付以现⾦为主；规模较⼤时伴随着发⾏股份⽀付，主并⽅与被并⽅规模相⽐主要表现为以⼤吃⼩，蛇吞象的并购并不多见。
⽬前产业并购的审核要点主要表现为以下四个⽅⾯：1、标的资产的规范经营2、后续如何整合3、交易标的估值4、并购的⽬的。
章子怡被多少人睡过⽬前常⽤的上市公司并购估值⽅法：资产基础法(成本法)、收益法。在市场法中往往是⽤于证券公司的并购，允许⽤PB。在国外由于市场化⽐较成熟，经常⽤到EV/EBIT即企业价值除以息税前利润，这种估值⽅法对于每个⾏业来说相对⽐较稳定。如果我们测算出息税前现⾦流EBIT就可以测算出企业价值。还有⼀种⽅法是可⽐市盈率法。
对于特殊⾏业也有相对特殊的估值⽅法。例如电商，往往⽤PS(市销率)。对于矿权，采矿权评估⽤收益法，碳矿权评估⽤勘察成本效益法或者地质要素评续法，各种⽅法针对不同⾏业会有不同的应⽤。
在并购重组过程中，交易双⽅的估值往往是双⽅妥协的结果。最可⾏的操作和妥协路径是双⽅先有⼀个⼤概的估值。⽆论是上市公司还是标的资产⽅，在双⽅基本估值认同的情况下进⼀步磋商，由财务顾问和评估机构予以细化，最后达成⼀个妥协的估值价格，这个估值价格最终由资产评估机构，未来也可能由财务顾问作为估值机构，形成估值报告或者资产评估报告，以此作为实现的⽅法。
⽬前交易结构安排包括：现⾦⽀付、股份⽀付、混合⽀付现在已经有条件，我们可以发⾏优先股购买资产(这是⼀个条件)优先股已经推出。未来在上市公司重⼤资产重组管理办法中，还会推出定向权证和定向可转债，未来还可以推出垃圾债券。在这些组合⼯具中可以进⾏混合使⽤，达到预期。
到⽬前为⽌，除了⼀些银⾏和⼤型的蓝筹公司进⾏再融资时⽤到优先股，为什么上市公司并购重组没有⽤的优先股?笔者个⼈认为，国内的上市公司并购重组基本上是在算股价(股价上涨)，实际上是⼀种财务套利⾏为，赚的都是⼀⼆级市场的差价。本质上与Pre-IPO⽆差，优先股得不到好处，所以在我国的并购重组中很少出现优先股的运⽤。
⽬前并购重组在收购资产⽅⾯或者收购⽬标公司⽅⾯，可以以发⾏股份购买资产⽅式也可以以吸收合并⽅式。在上市部规则改变之前，由于发⾏股份购买资产是10个交易对⼿⽅，很多超过10个的交易对⼿⽅就要进⾏吸收合并。⽽现在换股收购已经扩展到不超过200个，不超过200个(包括配套募集资⾦的交易对⼿⽅)就可以进⾏发⾏股份购买资产，超过200个就要进⾏吸收合并。
上市公司⽆论是产业并购还是借壳整体上市过程中，对于标的资产都存在着对赌安排。按照证监会最新的征求意见稿要求，只有在借壳上市的过程中，才必须要求股份补偿(收益法评估)，如果收益法评估值不超过标的资产账⾯净资产的100%，就可以豁免股份补偿。对于上市公司产业并购，不强制要求进⾏对赌安排，这样就有利于双⽅的谈判。
为什么产业并购不必须要求对赌安排?因为如果进⾏对赌，收购的资产就很难跟上市公司原有资产进⾏产业整合，如果对赌三年，这三年就需要进⾏严格的区分，⽆法发挥协同效应。这就应⽤了这样⼀个逻辑，如果我看好的资产，我愿意出多⾼的价钱这是根据公司资质原则决定，股东⼤会通过即可，并不需要外界尤其是证监会强制要求进⾏股份补偿或者现⾦补偿。
上市公司在收购标的资产控股合并过程中，不同股权⽐例有不同的处理⽅式。50%以上的股权⽤成本法核算;20%以下不构成重⼤影响也⽤成本法核算;20%-50%的股权(共同控制或者重⼤影响)，按照权益法核算。
在上市公司收购股权过程中会涉及到所得税问题。所得税处理按照2009年国税总局59号⽂，分为⼀般性税务处理和特殊性税务处理。我们在设计⽅案过程中，要争取特殊性税务处理，达到延迟纳税的⽬的。
按照国税总局的要求对于个⼈股权、换股、收购，必须缴纳个⼈所得税。现在各个省市、地⽅在这⽅⾯规定并不⼀致。由于仅对个⼈股权的增值进⾏评估，当换股成为上市公司股份，没有现⾦所得，没有套现，也没有别的现⾦资产来源，就很难缴纳当期的个⼈所得税。但最终还是需要缴个⼈所得税，所以要在交易设计安排中进⾏相关的承诺。
在产业并购过程中⼀般还存在着⼀些核⼼条款的设计包括：1、未来业绩增长承诺;2、现⾦股份⽀付⽐
例;3、相关的业绩补偿;4、如果涉及到原本双⽅对赌是单向对赌，如果没有完成业绩要进⾏股份或者现⾦的补偿(实际上惩罚措施)。现在在很多案例中，如果超额完成业绩就存在现⾦的奖励。在美国可以通过定向权证来实现，规定奖励⽐例不超过20%。
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