资产评估行业发展研究报告（第20期）编号：3200922011-2
王晓国
中国证券业协会
8月18日, 光大证券在上海证券交易所挂牌上市，成为继中信证券之后第二家以IPO方式上市的证券公司，标志着停滞近七年的证券公司IPO再度开闸，引起了市场的关注，上市首日成交量56.58亿元，占上交所当日成交量总额的4.63%；同时，招商证券、华泰证券、国泰君安、银河证券、中投证券、国信证券、山西证券、西部证券、兴业证券、南京证券等一批证券公司正在争取上市，再次激发了社会各界对证券公司上市的热议。
一、为什么开闸上市
杨七诗有媒体称，某上市证券公司2007年募集的260亿资金目前有210亿处于闲置。2008年金融危机中，美国投资银行业发生质变，华尔街排名前五的投资银行相继破产或转型，《华尔街日报》称“长久以来世人熟知的华尔街终结”。一方面，证券公司“不差钱”，美国低配证券公司类资产；另一方面，我国开闸证券公司IPO上市；市场质疑证券公司上市为什么开闸。这就需要，正确认识证券公司上市的必要性和紧迫性。
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（一）证券公司上市产生规模经济。证券公司上市，能够筹集长期资金，补充资本金，壮大资金实力和业务规模，通过横向一体化实现外延式扩大再生产。中信证券自2002年12月上市以来，通过IPO及两次增发共融资314.17亿元。截至2009年6月30日，中信证券总资产1423.56亿元、净资产501.47亿元、净资本358.43亿元，分别是上市前2002年6月30日总资产171.11亿元、净资产34.86亿元、净资本29.2亿元的8.31、14.38、10.28倍，呈几何基数的增长态势。
（二）证券公司上市实现范围经济。上市促进证券公司的价格发现，彰显优质公司的比较优势，增添兼并重组的市场势力，利用筹集资金收购优质资产，拓展资本密集型
1本文为中国资产评估协会2009年度课题“以财务报告为目的的无形资产评估研究”的研究成果之一。
must是什么意思产业集。中信证券上市后，先后控股或设立中信建投证券、中信金通证券、中信万通证券、中信证券国际有限公司、华夏基金管理有限公司、中信基金管理有限公司、金石投资有限公司、中证期货有限公司、中信产业投资基金管理有限公司等公司，参股国泰君安证券股份有限公司、建投中信资产管理有限公司、中信标普指数信息服务（北京）有限公司；主营业务范围已经涉及含境内上市外资股的证券代理买卖，代理证券还本付息、分红派息，证券代保管、鉴证，代理登记开户，证券自营买卖，含境内上市外资股的证券承销（含主承销），客户资产管理，证券投资咨询（含财务顾问）；积极拓展衍生产品、产业基金、直接股权投资业务，通过中信证券国际拓展国际业务，在海外延伸公司主要
业务；通过拓展产业链条、丰富产业集和扩大区域布局，通过纵向一体化力求范围经济。
（三）证券公司上市完善企业制度。证券公司是经营风险的企业，通过识别风险、定价风险和分配风险组织业务链条和产业集，具有扩张业务规模、偏好高风险高收益的天性；往往是一家或几家证券公司出现危机，资本市场的风险分配链条断裂，个股风险生成系统风险，具有很强的负外部性；化解这种风险，需要及时、全面、公开的信息披露制度减少逆向选择和道德风险，需要现代企业制度防止生成非系统风险。证券公司发行股票并上市后，必须按照上市企业的运行规则建立健全现代企业组织架构和运行机制，代理人不仅要接受股东大会、董事会和监事会的监督，而且要接受市场“用脚投票”机制的评判约束，完善外部和内部的约束机制，逐步形成“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度。
（四）证券公司上市升级服务效率。美国证券公司上市的实践表明，从1970年美国证券市场上出现了第一家公开上市的证券公司——唐纳德·卢夫金&杰略特公司，到高盛集团1999年 5月在纽约证券交易所挂牌上市，金融危机前的美国知名十大投资银行都是纽约证券交易所的上市公司；不但如此，大部分证券公司不仅在美国而且在世界多个交易所同时上市，其中，美林证券的普通股在纽约证券交易所、芝加哥证券交易所、巴黎证券交易所、伦敦证券交易所及东京证券交易所均已上市，由合伙制转制成股份制、由无限责任转换为有限责任、由私募公司改组成公众公司、由产业纽带提升为资本纽带，组织扁平化，服务个性化，信息公开化，全方位提升服务水平和服务质量，适应证券生产力无纸
梁爱琪个人资料胸罩化、智能化、工程化和全球化的发展，实现内涵式扩大再生产。
概括起来，规模经济和范围经济说明了证券公司上市经济上的必要性，现代企业制
度说明了证券公司上市确保证券公司可持续发展的必要性，提升服务效率说明了证券公司上市的时代紧迫性。从我国现实来看，目前我国直接融资比重只有5％左右，在美国和英国以直接融资为主的国家，直接融资的比重在50%以上；在德国和日本以间接融资为主的国家，直接融资比重也有20-30％。《关于制定国民经济和社会发展的第十一个五年计划的建议》明确要“提高直接融资比重”，这就要求加快发展包括证券公司在内的直接融资的市场中介组织内涵和外延，提速证券公司的直接融资，提升资本市场服务国民经济的水平和效率。当前世界金融危机正在筑底，我国经济复苏的基础尚不牢固，急需扩大中小企业的直接融资渠道，支持证券公司通过上市补充资本金、发展创业板市场中介服务。
从美国来看，金融危机爆发后，美国金融市场的主要矛盾转化为金融资产的安全性，矛盾的主要方面表现在投资银行的高杠杆系数，倒闭华尔街仅仅是止损金融系统风险的战术选择；一旦美国金融危机见底，外在竞争压力和内在利益最大化，要求美国再度调整金融战术，高配高风险、高收益类金融机构，最大化直接融资对间接融资的比较优势，实现华尔街螺旋式上升。
二、选什么途径上市
目前上市证券公司已有10家，其中借壳上市的7家，它们是海通证券、太平洋证券、东北证券、国元证券、长江证券、国金证券和西南证券；IPO上市的2家，中信证券和光大证券；上市后改制的1家，宏源证券。它们有一个显著特征，就是羊效应，借壳上市的7家，加上已有实质进展的广发证券借壳延边公路、首创证券借壳前锋股份，都集中在2007年和2008年；目前光大证券又掀起了一批证券公司IPO上市的热潮。照理讲，证券公司上市包括首次公开发行股票（IPO）直接上市和借壳间接上市两种途径，上市资产也有整体上市和分拆上市两种形式，因人而异，因地制宜。结果是成了“一个季节一阵风”，千篇一律地盲从，这就需要认真思考和理性分析“拿什么资产上市”和“选什么途径上市”，不仅注重形式上的合规性，更注重经济上的合理性。
（一）拿什么资产上市的关键在于资产特和资产潜力。通俗地讲，证券公司上市首先要考虑“拿什么资产上市”，包括选什么资产和选多少资产；然后才是“选择什么途径上市”，包括资产如何定价、资产怎样交易和资金怎样筹集等。换句话说，证券公司上市的外延包括资产边界、资产定价和资产交易三个环节；“拿什么资产上市”的核心工作就是划清资产边界，其好坏的评判标准就是从宏观上看是否突出了行业的资产特
、从微观上看是否挖掘了上市的资产潜力。
从宏观的角度看，证券市场需要特资产做“加法”，各行业资产特迥异，效用互补，产生收入效应；
排斥同质资产做“减法”，各行业资产基本雷同，此消彼长，导致替代效应。目前我国金融行业体系中，投资银行业务系新兴产业，主要矛盾表现为直接融资的比重占比过低，需要依赖上市等资本集聚的方式发展直接融资的卖方业务中介这个证券公司最大特，按照识别风险、定价风险和分配风险细分产业链条以及甄别产业集。
从微观的角度看，证券行业产品结构矛盾的主要方面是直接融资的产品太少，需要丰富服务门类和产品结构，从证券经纪、证券保荐、证券承销、资产管理、投资咨询等服务门类挖掘潜力，从证券研究的智力支持方式和支持力度夯实资产潜力。回顾22年的发展历史，证券公司选择了“先铺摊子、后建牌子”、“先量变、后质变”、“先粗放、后集约”的发展路径，证券公司一度仅仅承担“通道”的职能，形成的是“靠天吃饭”盈利模式，没有自身的核心竞争力。需要依靠上市塑造“各具特、优势互补”的行业布局，要求各证券公司不一味“整体上市”，适当“分拆上市”，兼顾比较优势和互补优势，选择特资产、确保上市的可行性，注重资产潜力、确保上市的经济性，通过上市募集长期资金，从量变到质变、实现行业规模经济。
（二）选什么途径上市的关键在于市场地位和发展潜力。选择什么途径上市”，是IPO上市？还是借壳上市？包括资产如何定价、资产怎样交易和资金怎样筹集，其实质是证券公司资产的证券化。因此，评价证券公司上市途径有资产的安全性、流动性和收益性三个维度，评价标准在于是否实现帕累托改进、证券公司价值的是否更大化。具体来说，评价上市途径好坏的标准就是是否提高企业资本安全性，
达到资产的保值和股权的控制；是否增加资产的流动性，实现资产贴现的及时和便捷；是否增加资产的收益性，最大化资本盈利和资本利得。
从本质上看，IPO上市是按照中国证监会的要求申请首次直接向投资者公开发行股票筹集资金的方法，一种向社会公开发行股票的公募方式；借壳上市是通过国有股、法人股的协议转让达到控股的目的后进行资产重组，将证券公司的资产注入其中间接上市，收购已上市公司股权往往采取协议谈判的私募方式。这就说明，选什么途径上市关键在于证券公司的市场地位和发展潜力。
如果证券公司在证券行业处于龙头地位，就有一定的市场势力，能够获得垄断溢价，
适宜于选取IPO这种公募方式，向社会公开发行部分股份，即没有丧失绝对或相对控股权，公开披露信息又能减少了委托代理问题，增加了资产的安全性；在一级市场公开募集资本，资产也有较好的流动性；较高的发行溢价，资产还能获得了较好的收益性。如果证券公司在证券行业没有龙头地位，就难于获得垄断溢价，只能退而求其次，先选择借壳上市的私募方式，然后依靠证券行业的发展潜力和相对于壳资源的比较优势，较快达到再融资条件，分两步实现帕累托改进。
三、要什么条件上市
上市证券公司具有证券公司与上市公司的双重属性，作为证券公司，要适用证券公司监管相关法规；
作为上市公司，要适用上市、发行监管相关法规。也就是说，证券公司上市既要符合企业上市的一般规范，又要符合行业监管的特定规范。具体来说，（一）证券公司IPO上市的关键条件是满足三年盈利要求和符合“一参一控”规定。根据《关于加强上市证券公司监管的规定》（证监会公告[2009]6号），证券公司IPO 上市应当同时符合《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》等法律法规关于发行、变更注册资本等行政许可规定的条件。
从前期实践看，证券公司通过 IPO 方式上市的主要障碍在于连续三年盈利的规定。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，证券公司 IPO 上市的主要财务条件是： (1)最近三个会计年度净利润应当均为正数且累计超过人民币 3000 万元，净利润以扣除非经常性损益后较低者为计算依据；(2)最近一期末不存在未弥补亏损；(3)最近三个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元。由于前几年我国证券市场处于深度调整期，大部分证券公司都处于亏损状况，IPO上市需要连续三年盈利确实一度成了证券公司上市的硬指标和拦路虎。何冰主演的电视剧
从最近实践看，随着前两年证券市场回暖、证券公司全行业整体扭亏；支持拟上市证券公司执行新会计准则，在会计准则规定的范围内，允许公司对重大会计差错进行追溯调整，重编会计报表；通过合理途径解决未弥补亏损问题；要求夯实资产，提高可持续发展能力；一批证券公司已经符合IPO上市的财务条件，眼前的主要障碍在于符合“一参一控”规定、规避同业竞争关系。《证券公司监督管理条
例》要求“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务”，华泰证券、齐鲁证券、申银万国证券、国泰君安证券等25家左右证券公司不符合“一
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