最近一年行业指数走势  -27%-13%0%13%27%40%54%67%2019-092020-012020-05食品饮料上证指数深证成指行
业
专
题
报
告 投资评级：增持(首次)
2020年09月25日
财通证券婴配奶粉行业专题 食
品
加
工 投资要点： ● 国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？老龄化社会下，预计我国出生人口数量短期内难以回升，但短期下滑可能性同样较低。我们初步认为未来人口出生率继续降低的可能性有限，预计将维持当前水平，即每年1300-1500万人口增量。出生人口稳定低增长背景下，行业将进入降速增长时代，结构优化是必然趋势。 ● 格局判断：无序到有序的过度，未来看集中度提升。2015年以前行业基本处于无序竞争状态：行业供给过剩，终端大打价格战。根据乳业资讯网报道，仅2013年内资企业配方奶粉投资新产能超过150万吨，基本相当于当年产量。供给扩张需求下滑，外加政策上的反垄断调查带来的影响，行业开始打出价格战。2016年开始行业格局逐步恢复：2016年奶粉注册制政策的发布助推行业从无序竞争转向有序竞争，首先是加速了原本落后产能出清与低端品牌的淘汰，而留出的空白则将由已获配方的品牌所填补。 ● 渠道布局：内外资奶粉差异化打法。我们认为未来内资奶粉有望继续提升市场份额。母婴门店连锁化率提升助推品牌。未来母婴门店将成为线下配方奶粉行业的主要渠道，其独有的优势带来了较强的线下拉新能力。母婴门店连锁化率的提升一方面与上游品牌化供应商形成了
稳定长期的供应关系，另一方面由于配方奶粉依赖于线下地推拉拢新
客，因此高费用投放的品牌厂商更能占据有力的渠道优势。 ● 投资建议：存量背景下，聚焦内资奶粉的结构性机会。我国婴配奶
粉行业仍处于低出生率的宏观背景下，新生人口或将维持在1500万人
以下，未来几年行业整体规模将维持低增长甚至0增长。但我们认为，
随着消费升级衍生出的健康需求，落后产能将逐步出清，行业品牌化
及渠道下沉将是大趋势。在此背景下，行业结构性机会仍在，上游重
点关注奶源及供应链，下游关注渠道连锁化带来的品牌集中度提升机会。 ● 风险提示：食品安全风险；出生率及出生人口数量大幅下滑致使行业
继续萎缩；渠道激烈竞争引发价格战。
行
业研
究  财
通
证
券
研
究
所 斗折蛇行，未来可期 证
券研究
报告
联系信息  刘骜飞 分析师 SAC 证书编号：S0160519120003 ***************
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内容目录
1、国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？ (4)
1.1国产婴幼儿配方奶粉：斗折蛇行，未来可期 (4)
1.2行业背景：短期看结构，长期看延伸 (5)
1.3国产婴配奶粉行业：数年“灾后重建”，逐步走向规范化发展 (9)
1.4婴配奶粉行业格局：大容量+低增长 (10)
2、行业供应链格局：供给需求严要求，品牌进入加速集中阶段 (14)
2.1上游生产端格局：配方、奶源及生产工艺 (14)
2.1.1详解注册制：意义及影响 (14)
2.1.2生产工艺：干法、湿法、干湿混合法 (16)
2.1.3详解配方成分：功能型延伸为新方向 (17)
2.1.4奶源地梳理：极为重要的一环 (19)
2.1.5格局判断：无序到有序的过度，未来看集中度提升 (21)
2.2渠道及需求端格局：价格带，跨境新政，三四线城市渗透率提升 (21)
2.2.1价格带：外资品牌普遍较高，内资品牌上移突破 (21)
2.2.2渠道布局：内外资奶粉差异化打法 (22)
2.2.3跨境新政严监管，有助于拉平内外资起跑线 (24)
3、投资建议：存量背景下，聚焦内资奶粉的结构性机会 (24)
4、风险提示 (25)
图表目录
范冰冰晒钻戒图1：我国出生率及出生人数一直呈现下滑趋势 (6)
图2：我国65岁以上人口占比 (7)
图3：日本65岁人口占比 (7)
图4：1990年后日本出生率情况 (7)
图5：近几年我国出生人口数量 (8)
图6：近几年我国婴配奶粉规模 (8)
图7：国产/进口品牌零售价 (8)
图8：中国婴幼儿配方奶粉零售销量 (8)
图9：2014年国产/进口品牌份额占比 (9)
图10：2018年国产/进口品牌份额占比 (9)
图11：6个月内婴儿喂养方式分布 (11)
图12：婴幼儿配方乳粉注册流程及时限 (16)
图13：我国婴幼儿配方奶粉零售均价 (22)
图14：菲仕兰子母奶粉 (23)
图15：惠氏SMA系列 (23)
表1：婴幼儿配方奶粉行业政策一览 (5)
表2：1段奶粉人均建议消费量 (11)
表3：1段奶粉消费体总数测算 (12)管虎马伊琍
表4：2、3段奶粉人均建议消费量 (13)
表5：2、3段奶粉消费体总数测算 (13)
表6：3段奶粉敏感性测算 (14)
表7：新《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法（征求意见稿）》主要修订内容15
表8：婴幼儿配方奶粉生产工艺对比 (16)
表9：婴幼儿配方奶粉分段主要区别 (18)
表10：婴幼儿配方奶粉产品主要卖点梳理 (18)
表11：婴幼儿配方奶粉工厂及奶源地梳理 (19)
表12：婴配奶粉产品2013年集体降价 (21)
表13：我国连锁母婴零售商龙头企业 (23)
表14：母婴类税改前后 (24)
1、国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？
婴幼儿配方奶粉（以下或称为“婴配奶粉”、“婴幼儿配方乳粉”或“配方乳粉”）是指为了满足婴儿的营养需要，在奶粉中加入各种营养成分，以达到接近母乳的效果。相比较普通奶粉，婴配奶粉的成分更接近母乳，将酪蛋白改变为乳清蛋白，并去除饱和脂肪酸，添加多种适合宝宝吸收的微量元素等。
桑葚的作用
1.1 国产婴幼儿配方奶粉：斗折蛇行，未来可期
国产婴幼儿配方奶粉规模化生产于20世纪80年代，发展至今已有数十年历史。上世纪80-90年代，我国婴配奶粉的研制逐步取得了成果，并在90年代开始推出市场。
1984-2007年：第一个黄金发展时期
1987年7月，我国国家经济委员会正式将乳制品作为主要行业发展方向和重点。90年代，三鹿集团通过深度全国化运营实现了快速发展。国际品牌方面，80-90年代，国际品牌惠氏、多美滋、美赞臣、雅培等也通过成立办事处、合资、建厂等方式着手布局中国业务。当时外资奶粉的竞争力并不如国产奶粉，国产品牌市占率高达6成以上，当年的龙头企业三鹿曾蝉联17年中国奶粉销售额第一位。2008-2012年：结构调整，内资外资份额更迭
2008年发生的三聚氰胺事件使国产奶粉品牌遭受重创，当年龙头企业三鹿集团自检称700吨产品受到三聚氰胺的污染。此后，国家质检总局检验出其他多个厂家奶粉同样存在三聚氰胺，一时间国产奶粉的口碑和信誉直线下滑。受污染的产品虽在当年得到控制，但国产奶粉在消费者口碑中已然受损。据调查，2011年仍有7成消费者不敢购买国产奶粉。
由于婴幼儿配方奶粉的刚需性，进口奶粉品牌在国产奶粉遭遇危机时迅速填补国产奶粉重创后的市场空白。国内消费者通过各种途径抢购洋奶粉。由于消费者对于国外奶粉的过度热捧，使得国外产品不断涨价。而同时段的国产品牌，则主要拓展区域市场，做渠道下沉。
2013-2015年上半年：行业整合，监管趋严
2013年，由三聚氰胺事件引发的奶业动荡进入了更深层次的博弈。2013年3月，香港开始实施奶粉限购。同时，由于价格不断上涨，国家发改委开始对多家奶粉生产企业展开反价格垄断调查，使得奶粉价格上涨势头得到一定程度的遏制。同年8月，恒天然爆出肉毒杆菌事件，后被证实为乌龙事件。但由于当时奶粉行业消费者信心仍处于“灾后重建”的脆弱状态，该事件导致采用恒天然进口乳清蛋
白粉的达能多美滋品牌遭受重创，品牌力严重受损。
2015年下半年：政策组合拳下的行业结构转变
2016年是婴配奶粉行业政策重大转变的一年：首先是2015年9月，食药监局颁
布了《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法（试行）》的征求意见稿，规定一个产
品配方只能生产一种产品，每个企业不得超过3个系列9种产品配方等；10月1
日，新修订的食品安全法正式实施，将婴幼儿奶粉由备案制改为注册制，意味着
我国对婴幼儿奶粉的管理上升到药品级别。2016年，跨境电商新政提高了进口奶
粉的综合购买成本。2019年6月，七部门引发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方
案》，提出了力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上的目标，同时鼓励国
内企业收购和建设奶源基地。
表1：婴幼儿配方奶粉行业政策一览
政策名称正式实施日期重点内容
《中华人民共和国食品
安全法》
2015年10月1日婴幼儿配方乳粉的产品配方应当经国务院食品药品监督管理部门注册.
《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法》2016年10月1日
（1）同一企业申请注册两个以上同年龄段产品配方时，产品配方之间应
当有明显差异，并经科学证实。
（2）每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方（1段、2段、
3段各三种）。
《关于跨境电子商务零
乒乓球第一次混双售进口税收政策的通知》2016年4月8日
进口环节增值税、消费税取消免征税额，暂按法定应纳税额的70%征收
（食品类新综合税率为17% * 70% = 11.9%）。
《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》2019年5月23日
（发布时间）
（1）力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上。
（2）大力提倡使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉；促进企业兼并重组和提
数据来源：财通证券研究所整理
从监管政策风向来看，我国对于婴幼儿配方奶粉的监管定调呈现以下几点：（1）
从严监管；（2）鼓励公平竞争；（3）支持国产企业补短板。
1.2 行业背景：短期看结构，长期看延伸
目前我国婴幼儿配方奶粉面临一个不争的事实，即是近几年新生儿数量的下降。
如何升级鸿蒙
2016年我国正式放开二胎政策，使得生育率以及新生人口出现小幅回暖，但在二
胎政策放开的第二年即继续延续回落趋势。2018年我国新生人口数量为1523万
人，2019年为1465万，较2018年继续下滑。
>张鲁一 蒋雯丽