摘要：近年来，我国资本市场蓬勃发展。但面对变幻难测的股票市场，如何确定当前股票的价格被高估或低估
是投资者密切关注的问题。本文就该问题，利用投资学中的相对估值法和绝对估值法对招商银行进行估值分析，并探讨其股票的内在价值的合理性。
关键词：招商银行；相对估值法；绝对估值法；企业自由现金流贴现模型
一、招商银行公司分析(一)公司介绍
招商银行股份有限公司2006年在香港联合交易所挂
牌上市，这是第一家在上海交易所挂牌又到香港上市的内
地企业。根据数据搜集得到招商银行股本总市值Ve 约为
63 843 633.00万元。
(二)财务状况分析本文所采用财务数据均来自招商银行三大财务报表，根据招商银行2008年—2018年财务数据计算出各年净利润与所得税，取10年的均值T 为22.57%。二、研究方法
在估值分析中，常用相对估值法和绝对估值法两种方法，由于相对估值法和绝对估值法各有利弊，为了保证分
析的合理性，本文将采用两个方法同时评估。
(一)相对估值法
相对估值法主要是使用四种价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比，如果低于对比系相应的指标值的平均
值，股票价格被低估，股价将有希望上涨。本文使用这四
种指标研究其内在价值。
1.市盈率(PE)估值法
市盈率也称“利润收益率”，一般情况下市盈率越低
越好。计算得出，招行市盈率值从2008年的18.55下降到
2012年的5.84，从2012年开始招商银行的市盈率一直在增
大至2018年的9.13，与理论相悖，因此据搜集到的几年数
据对其做了一个加权平均估计出2019年到2021年的数据分别为4.85、3.95、3.29。
2.市净率(PB)估值法
市净率由股价/每股净资产得到，简称PB 。2008年市净率值为4.9，招行从2008年的金融危机后，于2012年做了调整，之后的市净率一直维持在1到2之间，说明调整后情况相对稳定。由前几年数据测算出2019—2021的市净率为0.79、0.65、0.55。
3.市盈率相对盈利增长比率(PEG)
市盈率相对盈利增长比率(PEG)=PE/企业年盈利增长
率/100。PEG=1，反映未来业绩的成长性；PEG>1，该只股
票可能被高估；PEG<1，该只股票可能被低估。由计算出的
数据显示，2015年和2009年有很大的波动，其值分别为2.18、-1.34。2009年主要是受2008年的金融危机影响，但
吴彦祖身高多少2015年的数据突然由0.72上升到2.18的原因尚不明确，其他的年份数据都趋于平稳，均在0—1间。
4.企业价值倍数估值法(EV/EBITDA 倍数)EV/EBITDA 倍数由企业价值除以息税折旧前盈利计算得出，2019—2021的估值为17.81、19.09、20.07。根据上述相对
估值的四种指标，结合数据可看出招行目前的股价是被低估。
(二)绝对估值法
绝对估值法中使用现金流贴现模型是企业价值评估的
主流方法，其前提条件是，企业未来的现金流量可以预测，
国内快递价格表本文利用现金流贴现模型下细分的公司自由现金流(FCFF)
进行贴现来估计招商银行公司价值。
计算公式为：FCFF =EBIT(1-tc)+折旧-资本化支
出-NWC 的增加1.企业自由现金流计算首先本文利用历史增长率的平均值作为对公司未来增长的估计。计算后增长率g 约为3.2616%。与此同时，本
文采用两阶段式测算法测算招商银行2019—2031年的自由
现金流。2019—2023年第一阶段的现金流折现值为6 581
815.95万元；第二阶段的值为45 236 945.01万元。
2.加权资本成本(WACC)的估算招行2018年年报显示其负债总值为 42 492 600万元。股本总值为63 843 633万元。因此招行资本结构的价值权重中，付息债务占比40 %，股权占比60%。
(1)股权资本成本：①估算β值：β值是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，可用招商银行2008年至2018年的每月收益率和同期上证指数每月收益率的数据进行回归
分析。
利用公式“Y=α+βX+ε”计算，其中，X= (Pt-Pt-1) /
Pt-1，Pt 为上证指数每月收盘价，Pt-1为上指每月开盘价；
Y=(Pn-Pn-1)/Pn-1，Pn 为招商银行每月收盘价，Pn-1为招行每
月开盘价。把样本数据带入SPSS 软件进行回归分析(表1)：
表1 回归分析
系数a
模型
非标准化系数标准系数t Sig.B 标准误差试用版
1(常量).014.006  2.355.020HPRRm
重大突发公共卫生事件指的是.964
.081
.72411.966
.000
Y=0.081+0.964X ，因此，招商银行的β值约为0.964。②估算无风险报酬率Rf ：Rf 通常采用中国人民银行颁
朱惠琳　黄　钰　陆咏虹　曹黎蓿　西南财经大学天府学院
——以招商银行为例
上市公司股票价值评估分析
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小沈阳怒斥传闻布的一年期定期存款利率。因此本文Rf为1.5%。
③估算市场预期收益率Rm：招商银行市场预期收益率这里采用上证指数和香港恒生指数2009年初至2018年末10年内的几何平均收益率，计算结果为7.619 380 3%。从2009年初至2018年末上证指数年收益率Rm1=7.235 747 8%。从2009年初至2018年末上证指数年收益率Rm2=
8.003 01%。综上所述，Rm=(Rm1+Rm2)/2=7.619 380 3%。
④确定股权资本成本Ke ：根据William Sharpe等人提出的资本资产定价模型，可计算Ke的值为：
Ke ＝  Rf + β(Rm－Rf) ＝1.5%+0.964*(7.619%-1.5%)≈7.4%
(2)债务资本成本Ki
从招商银行年报中得知，2018年招行总负债为6 202 124百万元，向央行借款为405 314百万元，借款
占总负债约6.5%。用中国人民银行规定的的中期贷款基准利率4.75%来作为计算债务资本成本的利率Kd。计算公式为：Ki=Kd*(1-T)。根据上文中已提到税率T的值为22.57%，代入公式得出Ki的值为3.68%。
(3)WACC的估算
根据加权平均资本成本(WACC)的计算公式：
WACC =Ki* Wi+ Ke*We
其中，Ki是债务资本成本，Ke是股权资本成本，Wi 和We为权重。
根据上文所得，Wi=40%，We=60%，K i=3.68%，Ke=7.4%，则WACC为5.912%。
三、持续经营价值评估
本文采用企业加权平均资本成本(WACC)为贴现率，并采用净现值NPV的计算公式进行折现，第一阶段、第二阶段以及第三阶段终值合计得出企业价值为139 211 412.53万元。要测算最终股价，企业价值加上非核心资产价值，再扣掉少股股东权益以及净债务得出总股本价值为145 708 312.53万元。
招商银行总股本为 2 522 000.00 万股，计算得出每股评估的股价约为57.77元，2018年12月28日招商银行的收盘价为 25.2元，每股低估约32.57元。
四、结语
通过采取相对估值法和绝对估值法对招商银行的股票进行估值，测算出该股票在两种方法下都显示被低估，推断招行真实的内在价值依旧高于目前的股票价格，同时，这几年招商银行成为国内继四大行之外重要且发展快、规模大的银行，结合本文的模型测算结果，招商银行的未来公司价值前景较好。■
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作者简介：朱惠琳(1993—)，女，四川成都人，讲师，硕士研究生，主要从事风险管理研究。
短融资周期。
(二)创新中小股权联合融资服务模式，即拓宽中小企业股权融资服务渠道
构建由金融机构建立合作融资机制，以风险投融保引贷、以投融保促保引贷，形成一种面向产业科技型、成长型小微实体企业客户提供风险资金的创新融资服务模式。"股权+债权+担保"的银行联动债权融资基金模式也是旨在平衡债务风险与融资收益之间关系的一种创新融资形式，这种融资模式的作用本质上就是以我国企业固定资产高快速成长和金融产业化发展带来的高可投资性高收益率，来补偿商业银行开展债务性债权融资所需要承担的债务风险，以政府债务性信用担保投资基金平衡企业股权债券投资和银行债务债权融资之间产生的债务风险。
(三)解除管制壁垒降低企业融资门槛
降低目前我国境内民间资本金融业在资本市场申请企业进入亚洲国际金融资本市场，以及其他相关行业准入条件以及门槛。当前未经我国批准设立大型企业民营银行的主要融资业务门槛仍然偏高，且主要融资业务范围也仅仅只能局限于大型企业银行开展存、贷、汇等基本货币金融业务。民营银行每年
最低注册资本最低规模准入为20亿元，而且由中央或者地方人民政府直接投资控股的城市商业银行政府设立企业法人民营金融机构商业银行，每年注册资本最低规模准入融资限额最高为1亿元，两者融资规模准入差距明显，增加了资本融资管理难度。
四、结语
小微企业在现有的市场条件和营商环境之下存在的融资困难问题，是政府宏观调控失灵的症结所在，政府和银行等金融机构要提升市场服务的应对能力，对金融、融资市场进一步科学开放和发展，为小微企业的融资提供更加优质的融资服务和途径。■
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作者简介：扎　西(1984—)，男，藏族，西藏拉萨人，本科。
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