刘尧成等：“资本市场与金融创新”国际研讨会综述
“资本市场与金融创新”国际研讨会综述*
刘尧成赵晓菊何众志朱杰
近年来，中国的资本市场和金融业发展取得了长足的进步，但与西方发达国家相比，其金融体制的市场化程度依然不足，金融创新能力也较弱，成为了制约中国经济可持续发展的主要瓶颈。为了进一步深化市场化进程，依靠金融创新来解放体制性的束缚，拓展企业融资渠道等改革模式，《经济研究》编辑部与上海财经大学金融学院于2011年6月25日在上海财经大学合作举办了“资本市场与金融创新”国际论坛。
小仓优子图片上海财经大学谈敏校长出席论坛开幕式并致辞。他对金融学院近年来举办的高端学术论坛以及所取得的科研成绩给予了充分肯定，向与会的海内外嘉宾表示欢迎并预祝论坛取得圆满成功；合作主办方《经济研究》编辑部常务副主编郑红亮也在开幕致辞中表示，本次与上海财大金融学院合作举办国际论坛，是一次高水准的国际学术盛会，有助于增强海内外学术界的交流、拓宽视野、相互促进、共同提高。金融学院何众志副院长主持了论坛开幕式。
在开幕式后的主论坛中，来自美国罗彻斯特大学的金融教授、国际著名金融学期刊JFE副主编Dr．Toni Whited与来自美国麻省理工大学斯隆商学院的著名金融学教授王江依次登台，分别以“Agency Conflicts
and Cash：Estimates from a Structural Model”、“Noise as Information for Illiquidity”为主题向与会嘉宾及广大师生作了两场精彩的主题报告。
除上午的主论坛外，下午还另设八场平行论坛深入探讨资本市场与金融创新的具体问题。平行论坛分别聚焦“资本市场与金融产品的创新与发展”、“公司治理及企业融资问题的相关研究”、“货币市场、宏观经济与银行风险管理”等前沿学术问题，以邀请重量级嘉宾主题演讲、嘉宾圆桌讨论、专家现场点评等形式对该领域的具体问题进行深入探讨。各平行分会场座无虚席，在各分会场主持人的积极引导主持下，点评专家事先认真准备，现场进行了高水平的点评分析。各分会场讨论热烈，论文宣讲人和参会者都对本次论坛和分会场的讨论给予了高度评价，反映获益匪浅。与会的国内外学者围绕大会主题展开了激烈的讨论，得到了一些很有意义的结论。
一、资本市场与金融产品的创新与发展理论
针对资本市场的金融创新产品对促成2007年金融危机的重要影响，在主题演讲部分，罗切斯特大学金融学教授、美国金融经济学（JFE）杂志副主编Toni Whited构造了一个企业投资和现金持有模型来考察委托代理问题。Whited教授指出，管理层一般倾向于建造一个“企业帝国”，并持有次优的内部流动性和过度使用昂贵的外部融资，从而拓展了“金融加速器”理论的研究。
麻省理工学院斯隆商学院的王江教授应邀做了另一场主题演讲。他从套利资金充裕时期的套利能使国
债收益率曲线平滑这一直觉出发，构造了“国债收益率曲线非平滑度”指标，较好地解释了企业外部融资溢价随经济形势波动的问题。
复旦大学王永钦副教授建立了一个包含普通消费者、理性投机者和追涨杀跌交易者的房地产泡沫模型，分析了几种市场不完美及其相互作用对于房地产泡沫生成的影响。他的研究发现，住房
*刘尧成、赵晓菊、何众志、朱杰，上海财经大学金融学院，：200433，：limeiay@126．com，xjzhao@mail．shufe．edu．cn，zhe@mail．shufe．edu．cn，zhu．jie@mail．shufe．edu．cn。
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的供给弹性、房产税、首付率、信贷市场上的有限责任制度、住房的质量和产权保护度等对于泡沫的生成具有重要的影响。
南京大学易志高等利用国内上市公司除权后股票收益与其相对低价股（高价股）组合收益联
动性的变化，
ghost系统安装教程来研究投资者分类偏好对资产价格形成的影响。结果显示中国市场存在诸多价格分类投资者，且投资者情绪对价格联动有着明显的影响。
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另外，上海财经大学郭照蕊博士考察了股票价格的同步性是否可以反映股票定价效率的问题，中山大学徐浩峰博士研究了媒体效应与证券价格泡沫形成之间的关系，上海财经大学程天笑等关注了QFII 是否采用了不稳定交易策略的问题。
二、公司治理及企业融资问题的相关研究
上海财经大学游搁嘉助教对CEO 委托代理问题进行分析，模型化合约中的努力激励和风险偏好激励后，使用企业实际数据进行模拟校准，发现模型产生的最优合约和现实观察到的最优合约差异度从之前文献中的29%下降到了8%，并且和现实相符，最优合约呈现出局部凸性的性质。
西安交通大学Fonseka 博士使用2000—2009年间上市制造业企业数据考察了融资能力和企业竞争力的关系，研究表明企业内源融资能力对其竞争力并无显著影响，而外部融资，如银行、股票
市场、
公司债及可转换债券市场融资能力则对公司的竞争优势产生显著正向影响。上海财经大学陈智华助教考察了监管要求仅仅是需要两家评级公司的评级时，为什么债券发行者依然进行昂贵的第三次的评级。她的实证结果表明当债券处于投机级和投资级的边缘时，企
业更倾向于进行第三次评级，
而且第三次评级能增加债券发行之后的交易量，但平均而言可能会增加债券发行的成本。
上海财经大学徐龙炳教授选取举牌作为产业资本向金融资本渗透的一种典型案例，分析指出
在股票价值被极度低估的时候，
渗透成本较低，产业资本会通过举牌渗入金融资本，产业资本倾向选择同行业、股权结构相对分散的企业作为被举牌公司，产业资本渗透金融资本的目的是为了扩大自己的市场份额，实现该行业的扩张，同时获得本属于金融资本的资本市场的超额收益。
复旦大学杨国超等用股票市场换手率衡量投资者情绪，研究了股票市场环境对债券发行成本
的影响。他的论文基于股票和债券价值决定因素的相似性以及风险特征的相异性，
提出了同向效应假说和反向效应假说，实证检验结果支持同向效应，即债券融资成本与股票市场投资者情绪之间存在负相关关系。
上海财经大学奚君羊教授从受保企业的财务状况预警评价、企业管理能力预警评价、企业创新能力预警评价等三个层面来系统设计了小企业金融担保风险预警系统的指标体系，在确定各因素预警临界值基础上，进行金融担保风险预警系统的警示设置，并引入一种特殊函数来构造警度评价函数，以实现金融担保风险预警系统的警度判断及处置功能，从而实现小企业金融担保风险预警。
上海财经大学王安兴副教授对中国公司债利差的构成及影响因素进行了实证研究，发现税前
利差表现为正值，
但在公司债市场初始阶段和金融危机时期，税后利差表现为负值。另外，上海财经大学张子炜博士和强国令博士分别研究了创业企业在上市前引入私募股权资本的动机和后果，以及股权对管理层的激励问题；华南理工大学冯莉博士研究了市场化改革对企业
高管在职消费的影响，
南开大学曹春方博士考察了官员任期对于地方政府投资的影响。三、货币市场、宏观经济与银行风险管理
上海财经大学韩其恒副教授研究了提高城乡基础教育水平和放松借贷约束对降低收入基尼系数、促进农村人口迁移的动态机制，发现提高农村居民的基础教育、改善农村的金融约束将会更加
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5送玫瑰的含义
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有效地降低全国的收入基尼系数、加快库兹尼茨转折点的来临。
上海财经大学刘尧成等通过中国居民对于未来具有不确定性预期等经济特征解释了中国过高的居民储蓄率和外汇储备积累问题，指出当一国经济增长率处于一定临界值以下时，该国储蓄率会持续上升，而其外汇储备也会不断积累。
南开大学曹福广等通过对内部人减持区间前后各10天的累计超额收益的研究，以及从减持公司市盈率、减持人地位、减持比例、规模、应收账款占总资产比例和无形资产占总资产比例等方面，对减持前操控影响因素和减持后市场反应影响因素进行了系统的分析，得到了信息越不对称，内部人传递的信息影响就越大，以及越容易被操控的公司内部人减持时越不敢操控的论断。
上海财经大学胡乃红教授构建了基于马尔科夫链的我国个人行为评分模型。她的论文以马尔科夫链理
论为基础，以上海某金融机构27131个个人住房抵押贷款为样本数据，对可能在组合层面上影响个人贷款信用等级的因素进行了实证分析和模型构建，用于在组合水平上解释并预测个人贷款随时间和外部经济环境变化而产生的信用质量和风险的变动情况。
南京审计学院王家华等提出风险调整资本收益率（RAROC）为基础的绩效审计方法，从风险调整入手，科学评价商业银行的经济资本配置，提出风险调整的商业银行绩效审计评价内容与切入点，并就商业银行绩效审计的条件建设提出了相关的建议，包括建立绩效审计的激励机制，加强人员绩效审计的人才培训，建立金融风险信息数据库以及金融绩效审计评价体系等。
本次论坛共收到入选中英文稿件84篇，最终26篇优秀论文入选本届论坛。入选论文将入编《经济研究》网站、中国经济学学术资源网“经济研究论坛栏目学术会议论文数据库”。
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（责任编辑：詹小洪）（校对：昱莹檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵檵（上接第82页）
Homeownership and Happiness：Theory and Evidence from China
Li Tao，Shi Yupeng and Chen Binkai
（Central University of Finance and Economics）
Abstract：Housing has already become one of most important livelihood problems concerned by Chinese society．This paper studies the impacts of housing on the household happiness．Our theoretic model contributes to the existing literature by introducing two important channels from housing to happiness：liquidity constraints and precautionary savings．Based on the theoretic framework，this paper empirically analyzes the impact of homeownership on household head's happiness using China urban household survey data collected from41cities in2009.Several important findings are derived．First，the effect of homeownership on happiness is significant different among different types of house property rights：owning commercial houses significantly improves happiness；while owning non-commercial houses does not have any significant impacts on happiness．Second，the‘marginal’happiness derived from the number of commercial housing does not decline．Further study shows that，the marginal utility of housing for people with strong precautionary savings motive and those who are more likely to be liquidity constrained is not declining，while the marginal utility of housing for people with weak precautionary savings motive and those who are less likely to be liquidity constrained is declining．These results strongly support our theoretical results．养尊处优的尊是什么意思
她只是我的妹妹
Key Words：Homeownership；Happiness；Liquidity Constraints；Precautionary Saving
JEL Classification：D63，R21，Z13
（责任编辑：詹小洪）（校对：梅子）061