案例使用说明熊途搏虎H基金管理公司的相机抉择实践
案例使用说明
熊途搏虎：H基金管理公司的相机抉择实践
1教学目的与用途
1.1适用课程
郑秀文电影投资学(主编：朱孟楠；副主编：郭晔，中国人民大学出版社)第二章现代投资理论。
1.2适用对象
本案例主要为金融专业硕士开发，适合于有一定金融从业经验的人员和管理者学习，也可用于金融专业本科教学。
1秒等于多少毫秒1.3教学目的
本案例以H基金管理公司相机抉择策略为主要线索，探索在一个更有效的市场中基金管理公
第一，A股市场熔断机制的市场风险的认识。比较分析中美重大事件市场风险的差异，揭示A 股市场重大事件风险特征。
第二，相机抉择是机构投资者应对重大事件风险的核心机制。结合H基金管理公司从熔断机制风险暴露后实施相机抉择的案例分析，总结机构投资者应对重大事件风险的相机抉择策略。
第三，运用资本资产定价基本模型、多因素模型、有效市场理论，分析H基金管理公司应对A 股市场熔断机制风险的相机抉择实践，提炼一个更有效的基于A股证券市场的中国机构投资者应对重大事件风险的相机抉择模式。
2启发思考题
问题一：通过熔断机制和雷曼兄弟倒闭事件，H基金管理公司如何认识重大事件的风险特征？
问题二：依据HOMS系统和熔断机制等新市场风险因素分析，A股市场熔断机制对H基金管理公司投资组合策略带来哪些影响？应该如何应对这种影响？
问题三：利用熔断首日开盘后的20分钟交易数据解读C分析师的判断为何开始不为D经理接受？
问题四：通过五分钟交易周期数据解释D经理为何采纳了相机抉择策略？
问题五：结合上午及午后的交易情况回答D经理有没有实施相机抉择的空间？
问题六：假如你是D经理，面对熔断机制的市场风险凸显，你会选择完全平仓策略吗？
问题七：请归纳H基金管理公司应对A股市场熔断机制风险时的相机抉择模式。
3分析思路
熔断机制的引入所带来的风险是2016年A股证券市场风险的典型表现，本案例以此为例来分析中国机构投资者对一个更有效证券市场的系统性风险认知及其相机抉择策略。具体分析思路如下：
图1：案例分析思路
4理论依据与案例分析
4.1理论依据
目前，经典投资理论有资产组合理论、资本市场理论。其中，资本市场理论有资本资产定价模型、市场模型、套利定价理论和有效市场假说。本案例分析主要的理论依据是多因素资本资产定价理论。此外，还有马科维茨组合理论。
夏普模型（CAPM）是资本资产业定价理论的基本模型。其要点是，假设资本市场完全竞争，任一资产或资产组合的预期收益是无风险资产收益与该证券市场风险溢价的总和。贝塔系数是任一资产或资产组合对证券市场风险的测度。市场组合是一个理想组合。这是夏普模型的核心，也是其缺陷。
多因素模型（Multifactor Model）描述了任一证券或证券组合收益及其波动性与证券市场均衡收益及其波动性的关系。这是机构投资者优化投资组合和风险管理的核心工具。
马科维茨组合理论解释了风险资产组合的优化问题。其要点是：给定预期收益情境下，投资者追求投资风险最小化目标；或者在给定风险的情境下，投资者追求投资收益最大化目标。优化风险资产组合总是包含在有效投资集中。不同风险偏好的投资者总是可以到一个优化的风险资产组合。
4.2具体分析
问题一：A股市场引入熔断机制的风险特征与生成机理和雷曼兄弟公司事件的风险特征与生成机理有何差异？
证券市场熔断机制发端于美国并在不断的进行着完善。熔断交易机制的目的有二，一是维护交易市场稳定；二是恢复投资者理性交易行为。其意是指基准指数触发熔断点时整个市场交易临时中止的交易安排。
2013年“光大乌龙指事件”成为管理层推出熔断机制的。同年8月证监会主席肖钢要求上海证券交易所研究熔断机制。2015年6月，A股证券市场再次发生雪崩或称“股灾”。这加快了证监会在A股证券市场引入熔断机制的步伐。经过半年讨论，通过各种方式动员各方
参与讨论，并吸纳了各方意见。2015年9月7日，上交所、深交所与中金所在次日即联合发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》，此举标志着熔断机制正式进入读秒阶段。2015年12月4日，三大交易所对外发布指数熔断相关规定，同时宣布于2016年1月1日起正式实施熔断机制。
A股证券市场熔断机制具有熔断级差性、熔断触发点低的特点，中美两国证券市场熔断机制的对比可清楚地揭示这个特点（见表1）。
表1：中美证券市场熔断机制比较
下午3点之前
暂停交易15分钟
下午3点之后
交易不暂停
险是系统性风险，如经济周期、利率政策、金融产品创新、证券市场体制机制创新等。在
一个成熟的有效证券市场如美国证券市场中，金融产品创新风险是主要的系统性风险因素。在一个发展中的有效证券市场如A股证券市场中，证券市场体制机制创新风险是主要的系统性风险因素。
相较于美国证券市场熔断机制，A股市场熔断机制因其触发点低的特点可能易于触发市场风险。如果证券市场健全、完善和有效，那么熔断机制触发市场风险就仅限于可能性。美国证券市场被公认为全世界最为健全、完善和有效的市场，美国证券市场引入熔断机制却未触发市场风险。A 股证券市场是一个新兴转型的证券市场，发展和改革是A股证券市场的常态。A股证券市场引入熔断机制就具备了触发市场风险的现实条件。HOMS系统就是A股证券市场熔断机制触发市场风险的现实条件之一。投资者结构快速变动、T+1交易机制等等也成为A股证券市场熔断机制触发市场风险的现实条件。
引入熔断机制是A股证券市场的重大事件，雷曼事件是美国证券市场的重大事件。引入熔断机制触发了A股证券市场风险，雷曼事件触发了美国证券市场风险。A股证券市场的熔断机制风险特征有机制不完善、市场不健全、投资者结构变动、监管体制不适应等。雷曼事件的风险特征有衍生产品风险叠加、监管体制机制不适应、实体经济结构与金融服务经济结构脱钩等。中美两国证券市场重大事件风险特征比较清晰地揭示这些差异（见表2）。
表2：中美证券市场重大事件风险特征比较
制，私募等机构投资者成为事实上的无监管自由交易者。通过HOMS系统，私募等机构投资者
的交易规模可无限扩张。市场交易可高速买入而扩张和高速卖出而收缩。A股证券市场的熔断机制易触发点激发并加剧了投机性交易者恐慌情绪爆涨，最后导致市场崩盘。
雷曼事件的风险机制是CDS、CDO等衍生产品发展突破了美国证券市场监管机制，其中，市场看门人机制失灵导致整个美国证券市场监管体系失灵。美国机构投资者向贪婪的投机者转变，加速了风险累积速度。美国高科技部门创新失速降低或者截断了衍生产品的利润来源，房地产市场证券化加速了金融体系风险膨胀，最后导致市场崩盘。
激荡大结局林霞问题二：A股市场引入熔断机制等市场交易机制改革与创新对H基金管理公司投资组合策略有何影响？H基金管理公司投资团队做出了哪些相机抉择？
演员李心敏去世A股市场引入熔断机制是A股证券市场交易机制的重大改革与创新。以前，A股证券市场的涨跌停机制是个股的涨跌停制度。其作用是限制了投机者对某一个股的爆炒和操纵。个股公务员加工资
的涨跌停制度安排对于A股证券市场流动性不造成影响，不造成A股证券市场全面中止交易。A股证券市场熔断机制是市场涨跌停制度安排，其作用是抑制A股证券市场的过度投机行为，维护市场稳定。但是，这种制度安排特点是全面中止市场交易。这种制度安排对于交易者设计投资组合策略带来的重大挑战。
市场风险溢价是指市场均衡预期收益扣除无风险收益之差。证券组合对证券市场风险的敏感性即贝塔系数β与市场风险溢价的积就是证券市场组合P的市场风险溢价。证券市场组合的风险溢价与证券市场M的风险溢价成正相关关系。用公式表示：
把公式（1）改写成公式（2）：
公式（2）左端表示证券组合P的风险溢价。表示证券市场风险溢价。
设纵轴为E（r p）,横轴为β，则有图1:
以证券市场组合M为原点，证券投资组合风险溢价与证券市场风险溢价形成了四种组合关系。如表3:
E（r P）
r f
E（r M）
SML
M
βM=1
图1.证券市场线
表3证券投资组合P与证券市场组合M的组合关系
低风险溢价M 高风险溢价M
低风险溢价P 低风险溢价P，M 低风险溢价P，高风险溢价M
高风险溢价P 高风险溢价P，低风险溢价M 高风险溢价P,M
A股证券市场引入熔断机制前，创业板市场、中小板市场都是高风险溢价M，大盘篮筹板块市场低风险溢价M。H基金管理公司针对这种市场特点设计了高风险溢价P,M组合。A股证券市场引入熔断机制后，包括创业板、中小板和主板在内的所有A股证券市场风险增加了熔断机制风险。因而不仅创业板市场、中小板市场是高风险溢价M，而且大盘篮筹板块市场已转换成高风险溢价M。我们知道，篮筹股是价值股，篮筹板块相对于中小板和创业板来说就是低价值板块，因此H 基金管理公司的投资组合策略不再是优化组合。上海元宵节灯会
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