PPP项目融资方式及其适用范围
制药厂生产车间文章来源：点法网
作者现任北京云天新峰投资管理中心（有限合伙）合伙
政府和社会资本合作（PPP）模式是2014年以来出现频率最高的词之一。作为国家“供给侧结构性改革”的重要组成部分，PPP目前已经上升到“准国策”的高度。截至2016年2月29日，财政部PPP中心已有7835个总投超过8.8万亿的项目入库。这些项目如何落地，最关键的是如何融资，已成为业内讨论的焦点。本文尝试探讨实际操作过程中，PPP项目的融资方式及其适用范围，以期对PPP项目落地有所裨益。
一PPP项目融资涉及的金融领域
PPP项目的投融资结构（交易结构）一般如下图所示（以具有一定收入，但又需要政府财政可行性缺口补助的项目为例）：
在该交易结构里，政府方一般只出资项目资本金（项目总投的20-30%）的一定比例（10%-3
0%），其他项目投资资金（包括股权和债权资金，一般占比达到项目总投的90%以上）都需要社会资本方自投或引入融资。因此对于项目公司来讲，PPP融资包括了股权融资和债权融资。股权融资和债权融资的范围非常广泛，几乎包括了大部分的金融机构和金融工具。因此可以说，PPP融资是综合性、专业性非常强的融资业务，对于当前我国分业经营的金融体系是一个不小的挑战（单一金融机构全方位融资的专业性不足；且由于考核方式限制，其对整个项目打包融资的动力不足）；另一方面，PPP咨询业才刚刚起步，目前为PPP项目提供咨询的机构大多是传统的工程造价咨询、财务咨询、管理咨询类公司在承担，其PPP全方位融资咨询能力和融资专业性还十分有限，急需涌现专门的融资咨询机构为PPP项目“保驾护航”。
通常情况，PPP项目融资可能需要的金融工具有以下几类：
1、产业投资基金（含私募股权投资基金）：如1800亿政企合作投资基金（财政部PPP基金）、1.2万亿国开行PPP专项基金、各地“城市发展产业基金”、各参与PPP项目的私募股权投资基金，等等。
2、政府债券、企业债券和公司债券：主要包括由券商承销的公开募集和私募募集的政府债
、城投公司企业债、公司债等，以及项目收益债和停车场、地下管廊、养老、战略新兴产业、绿产业的专项债券。
3、银行贷款资金、理财资金等；
4、资管计划：包括券商资管、基金资管、保险资管、信托计划等；
5、资产证券化、融资租赁、资本市场直接融资及并购重组等其他金融工具。
上述金融工具有些为直接融资（如债券类、资管类、资产证券化类），有些为间接融资（如银行贷款、融资租赁等）；大部分既可以做股权、又可以作债权进入项目公司，少部分间接融资类只能作为债权资金。那么这些融资工具一般有什么要求，PPP项目怎样适用这些融资工具？这跟PPP项目的投融资特点有很大关系。
二PPP项目投融资特点及其问题
如上图所示，从投融资角度来讲，PPP项目一般有以下几个特点：
1、政府出资比例很少，大部分资金由社会资本筹集。一般情况下，政府只出资项目总投的
河正宇父亲百分之几，百分之九十以上的资金需要社会资本负责。社会资本投入资金有两部分，一部分为社会资本自有资金，以股权投资形式进入项目公司；另一部分以项目公司为融资主体，由社会资本负责引入债权资金。也就是说，社会资本承担PPP项目融资的主要义务。
2、融资增信主体缺失。上述结构存在一个突出问题，就是融资增信主体缺失：在PPP模式中，政府一般不负责融资，也不为融资提供增信，甚至要求不允许对PPP项目为社会资本保底承诺（例如“国办发〔2015〕42号”文规定“严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资”）；而目前的社会资本多数为大型央企、国企的施工企业。由于PPP项目动辄十几亿、几十亿投资，施工企业不可能全部由自己投资，股权部分可由自身出资（等同于垫资），但债权部分需要向银行等金融机构申请债权融资。而按银行的授信要求，项目公司一般不具有授信能力，通常是对由项目公司的股东提供“增信措施”，例如担保、回购等；作为股东方的施工企业，又由于承债能力有限、上市公司并表等原因，不能为PPP项目总投70-80%的资金提供担保。结果是政府、施工企业两个股东都不能为项目公司的融资增信，增信主体缺失，债权融资困难。
3、政府提出的合作条件苛刻，影响项目融资能力。PPP是融资模式，也是一种管理模式，
老师节贺卡是由传统的政府对公共基础设施和公共服务的大包大揽，转向与社会资本合作，利用社会资本的资金优势和专业能力，共同管理。但多数地方政府还未转变思路，将PPP看成一种行政许可的手段，提出的条件相对苛刻，例如：融资成本（或项目公司内部收益率）不超过多少、没有补贴或补贴很少、政府不兜底、不增信、按绩效考核付费等，加上法律法规不健全，在救济措施方面对社会资本没有足够保障，导致社会资本积极性不高；又由于PPP项目融资主要靠社会资本，因此也影响了项目融资能力。
郑嘉颖和佘诗曼其实，目前真正落地的PPP项目，多数与国家推行PPP的初衷有一定差异。国家推行PPP的初衷，是希望通过政府与社会资本在发挥各自优势的基础上，通过公共设施供给侧结构性改革，既解决政府投资方面的资金压力，控制地方政府债务扩张，又发挥社会资本资金和专业管理能力方面的优势，还为民间社会资本（央企国企以外的民间资金）到稳定投资的“出口”。社会资本的责任不仅是“B”——建设，更主要的是“O”——经营和管理。但如前所述，参与PPP项目的社会资本主要还是央企国企类施工企业，而施工企业的优势主要在“B”，目的是赚取施工利润，对“O”兴趣索然；真正的有能力进行“O”的社会资本（如专业类上市公司、民间资本），又由于政府合作条件苛刻、对社会资本合法权益保障不足、项目投资回报率低，且社会资本还要承担建设、运营期的主要风险（“财金〔2014〕113号”规
高速国庆几号开始收费定：“项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担）等原因，参与PPP项目十分谨慎；PPP融资机构实际上也是社会资本，是社会资本中的财务投资人，目前通常与施工企业组成“联合体”参与PPP项目竞争性磋商，因此PPP融资也同样遇到瓶颈。
三PPP项目融资方式及其适用范围
尽管有PPP项目投融资的上述问题，但PPP融资也有规律可循，下面重点分析PPP项目融资的各种方式和适用范围：
（一）产业投资基金。
产业投资基金及类似的城市发展基金、私募股权投资基金，越来越成为PPP融资的主力军。
1、分类：主要有行业产业基金（如交通产业基金）和地域产业基金（如洛阳城市发展基金）、母基金和子基金、金融资本与地方政府成立基金、金融资本与施工企业（或上市公司）成立基金和三方共同成立基金等几种分类方式；
2、投融资模式：主要有股权投资基金和债权（明股实债）投资基金、母基金通过投资子基金，间接投资项目公司，和直接投资项目公司、存量债务置换基金和新项目投资基金、投资优先级和投资中间级、劣后级等几种投资模式；
3、特点：产业基金一般结构是由政府所属投资公司与金融资本以10%：90%的比例，以有限合伙的认缴模式成立的基金，政府投资公司作为劣后级，金融资本作为优先级。产业基金通常规模较大，杠杆效应明显。例如政府在产业基金中出资10%作为劣后级，产业基金按PPP项目总投的10%投入项目公司（注册资本金+股东借款），实际政府在项目中只出资1%（通常情况下，为实现到期回购，政府平台公司在项目中会再直接出资1-5%作为股东），政府投资的杠杆效应达到50倍以上（按政府再出资1%计算）。此外，产业基金由于优先级投资人大部分为银行、保险公司，甚至政策性银行等，资金成本较低，能够有效拉低产业基金的成本，对PPP项目融资成本的整体降低有很大帮助。
产业基金模式还可以解决PPP项目公司的股权结构难题，即政府投资方和施工企业社会资本均不愿在PPP项目公司中绝对控股，产业基金作为第三方投资人可以拉低各自股权比例，使政府和社会资本均不控股。产业基金控股，可在协议中让渡经营管理权，只做财务
投资人，不干涉政府和社会资本对项目公司的经营管理。此外，产业基金可以解决单一社会资本投入比例过大的问题，即产业基金和施工企业分别作为财务投资人和工程投资人，组成社会资本联合体，比施工企业单独做社会资本具有更强竞争优势。
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