报告摘要：
●2010-2011年水泥复盘：用力的需求端，生疏的供给侧
水泥板块上市公司股价与基本面同步。2010-2011年水泥复盘，板块上市公司股价自2010年7月启动，上涨持续到2011年7月。2010-2011H1供需双赢，基建与地产的双重刺激带动水泥产量上涨，拉闸限电收缩供给，放大供需矛盾刺激水泥价格大涨。以华东地区42.5标号水泥价格为例，2010年12月、2011年6月是两个阶段性峰值，分别为513、473元/吨，同比涨幅分别为60%、51%。2011H1-2012H2区间水泥价格旺季不旺，主因地产与基建双回落，需求下行，新增产能风险突出。
●2016-2021年水泥复盘：受益地产超长周期
水泥板块上市公司股价与基本面继续同步，估值虽有提升，但回落同样迅速。2016-2021年水泥复盘，板块上市公司股价自2016年2月启动，整体上涨持续到2020年8月（华新水泥在2021年9月创新高）。2016-2020年地产超长周期，水泥年产量基本稳定在23-24亿吨高位；供给侧发力明显，环保“一刀切”、
错峰生产、减量置换实现“去产量”“去产能”，同时，拉尼娜天气干扰淡旺季节奏，年底价格大幅翘尾。2021年煤价大涨、限电限产重演，需求回落历经考验。水泥价格急涨缓跌，伴随煤价下跌，水泥龙头单吨盈利仍在高位。
●展望2022：重视政策拐点，供需关系升华
2021下半年政策表态更为积极，基建投资增速与水泥产量增速相关性偏低，地产开发投资增速的相关性较高。我们判断，短期地产、基建投资有望企稳回升，中长期看供、需回落的速度对比，水泥价格有望高位稳定。我国商品房销售面积已经连续4年达到17亿平（包含2017年的16.9亿平），但人口老龄化、新生儿下降的问题已经凸显，低线城市或人口净流出城市的房产吸引力下降。如果销售面积回到10-15亿平，全国水泥需求量可能回落到20亿吨左右，假设碳排放等方式继续出清30%产能，供需之间的缺口可能通过错峰生产等方式控制。价格波动性降低的内生力量，来自城镇化进程未结束，以及对供给端的影响因素较多且趋于成熟，比如原材料、煤炭价值量提升，新增受限，氮硫化物、碳排放双双趋严，错峰生产常态化等。
●投资建议
重点关注重点工程项目偏多、布局绿电的水泥龙头企业。
●风险提示
政策变动不及预期；天气变化不及预期。
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有关清明节的古诗词盈利预测与财务指标
代码重点公司
现价EPS PE
评级12月13日2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E
600585海螺水泥40.64 6.63 6.51 6.86 6.1 6.2 5.9 - 600801华新水泥19.61 2.69 2.87 3.42 7.3 6.8 5.7 - 000877天山股份14.06 1.45 0.41 0.50 9.7 34.4 28.2 - 000672上峰水泥19.69 2.54 2.99 3.45 7.7 6.6 5.7 - 600720祁连山10.16 1.85 1.64 1.87 5.5 6.2 5.4 - 002233塔牌集团10.50 1.51 1.72 1.88 7.0 6.1 5.6 - 资料来源：公司公告、民生证券研究院（选用wind一致预期）
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推荐维持评级
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行业与沪深300走势比较
资料来源：Wind，民生证券研究院
分析师：李阳
执业证号：S0100521110008
邮箱：******************
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20/1221/321/621/921/12
沪深300建材(中信)
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建材
行业研究/专题报告
水泥复盘与展望，供需关系的层层升华
专题研究报告/建材2021年12月14日
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1
目录
12010-2011年水泥复盘：用力的需求端，生疏的供给侧 (3)
1.12011-2012年基本面回顾 (3)
1.22010-2011H1，供需双赢 (6)
22016-2021水泥复盘：受益地产超长周期 (8)
2.12016-2021年基本面回顾 (8)
2.2地产超长周期，供给锦上添花 (10)
3展望2022：重视政策拐点，供需关系升华 (13)
3.1政策见底，短期地产、基建投资有望企稳回升 (13)
3.2中长期看供、需回落的速度对比，水泥价格有望高位稳定 (15)
4风险提示 (17)
1 2010-2011年水泥复盘：用力的需求端，生疏的供给侧 1.1 2011-2012年基本面回顾
（1）股价表现
板块表现基本一致，水泥板块股价自2010年7月启动，上涨持续到2011年7月。我们整理区间股价涨跌
幅：海螺水泥（2010.7.5-2011.7.15，+172%），华新水泥（2010.7.5-2011.7.15，+272%），冀东水泥（2010.7.5-2011.4.8，+101%），塔牌集团（2010.7.5-2011.7.15，+229%），万年青（2010.7.5-2011.7.15，+201%）。
图1: 2010-2011水泥龙头股价走势（元/股）
什么是工商管理资料来源：Wind ，民生证券研究院
（2）价格变化
以华东地区42.5标号水泥价格为例，2010年12月、2011年6月是两个阶段性峰值，分别为513、473元/吨，同比涨幅分别为60%、51%。
图2: 2008-2013水泥价格走势（元/t ）
资料来源：Wind ，民生证券研究院
0.0
5.010.015.020.025.030.0
海螺水泥
华新水泥
冀东水泥
塔牌集团
万年青
280
3303804304805302008/01/04
2009/01/04
2010/01/04
2011/01/04
2012/01/04
2013/01/04
全国
华北
华东
华南
表1: 2009-2013华东水泥价格、海螺水泥估值、新开工面积增速对比
2009.12
2010.3
2010.6
2010.9
2010.12
2011.3
2011.6
2011.9
2011.12
咘咘bo妞拍广告2012.3
低保申请条件2012.6
2012.9
2012.12
2013.3
2013.6
华东水泥均价（元/t ） 321 315 311 348 513 455 473 429 419 378 330 302 343 310 341
水泥价格同比涨幅 -6% 5% 5% 14% 60% 44% 51% 23% -5% -17% -30% -30% -18% -18% 3%
海螺水泥PB （LF ） 3.3 2.7 2.0 2.7 3.3 4.1 4.0 2.3 2.0 1.9 1.8 1.9 2.1 1.8 1.5
海螺水泥PE （ttm ） 31.2 22.0 14.5 19.8 23.5 23.2 19.4 8.8 6.9 7.2 7.4 9.9 15.1 14.3 11.8
房屋累计新开工面积增速（%）
12.5 60.8 67.9 63.1 40.7 23.4 23.6 23.7 16.2 0.3 -7.1 -8.6 -7.3 -2.7 3.8
资料来源：数字水泥网、wind ，民生证券研究院
图3: 水泥价格、产量与新开工、基建同比增速对比
资料来源：Wind ，民生证券研究院
（3）供需关系变化
杨烁婚礼需求端主要观察地产、基建。①新房销售：2009年3月，房屋销售面积触底反弹，2009年11月增速达到53%，随后回落至2012年2月转负（-14%），2012年11月重新转正；②房屋新开工：2009年10月，房屋新开工面积触底反弹，2010年10月增速达到61.9%，随后回落至2012年4月转负（-4.2%），2013年4月重新转正；③基建投资：“四万亿”投资刺激下，基建投资增速在2009年6月达到峰值50.8%，随后2年半时间下行后开始转负（2012年2月）；
供给端主要观察限产与扩产。①限电缩量：以浙江为例，2010下半年房屋新开工增速稳定在35%+高位，但水泥产量累计增速从7月的9.54%，回落至年底的5.37%；②新增产能：当年新增熟料产能在2010年达到峰值（2.6亿吨，来源：中国水泥网），2016年绝对值收敛至2000万吨+（2009年政策提及严禁新增）。
-30%
-20%-10%0%
10%20%30%40%50%-40.00%
-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2009.122010.32010.62010.92010.122011.32011.62011.92011.122012.32012.62012.92012.122013.32013.62013.92013.122014.32014.62014.92014.122015.32015.62015.92015.12
房屋新开工累计增速
水泥价格同比涨幅（右轴）
水泥产量同比
基建投资累计增速（右轴）
图4: 2008-2012房屋新开工、销售面积累计同比增速（%）
图5: 2009-2014基建投资累计同比增速（%）
资料来源：Wind ，民生证券研究院 资料来源：Wind ，民生证券研究院
图6: 2004-2015水泥新增熟料产能走势（万吨）
资料来源：中国水泥网，民生证券研究院
（4）成本变化
煤炭价格：以秦皇岛动力煤价格为例，在2010年10月初达到峰值（852元/吨），同比+9%，2009-2012年均价分别为672、750、812、674元/吨。
图7: 2009-2014秦皇岛动力煤价格走势（元/吨）
资料来源：Wind ，民生证券研究院
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2008/102008/122009/022009/042009/062009/082009/102009/122010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/062012/082012/102012/12
房屋新开工面积：累计同比%
商品房销售面积：累计同比%
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2010/022011/022012/022013/022014/02
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