本报告的主要看点：
1.分析当下后疫情时代，速
化？当前发展趋势是什
么？
2.在当前时点给出速冻食品
行业投资策略。汪玲分析师SAC 执业编号：S1130520070001wang_ling＠gjzq 王映雪分析师SAC 执业编号：S1130520080001wang_yingxue＠gjzq 行业高增长有可持续性，龙头企业更具优势基本结论⏹疫情下速冻食品行业呈现出什么样的特点？1）餐饮端受影响较大，家庭端增长迅猛。餐饮业的断崖式下滑导致餐饮端对速冻制品的需求明显下降；目前家庭端在速冻食品消费中仍可占60%以上，疫情爆发后囤货需求暴增、家
庭烹饪兴起，在此推动下，行业整体增速较高。根据凯度数据，速冻食品销
售额在疫情爆发时（2020.1.25-2.7）较2019年春节前后两周增长49%。上
半年主要速冻企业营收增速均超过20%，业绩表现亮眼。2）毛销差扩大驱动
净利率有效提升。一方面，均价提升（家庭端产品占比提升+折扣力度降
低）和部分关键原材料价格在Q1下行共同推动毛利率同比提升；另一方
面，疫情期间市场费用节约使得各企业销售费用率同比下降，因此疫情期间
速冻食品企业净利率基本不降反升。
⏹后疫情时代如何把握速冻食品行业趋势？1）下游B 端降本压力增大+C 端消
费习惯加速培育，行业高增长具备可持续性。餐饮端，受本次疫情打击巨
大，降本压力加速凸显，同时连锁餐饮规模化、标准化趋势已较为明朗；家
庭端，随着生活节奏加快和消费者接受度提高，速冻食品消费将走向日常
化，速冻火锅料、预制菜肴等新品类有望加速普及。两端需求均有较大潜力
可挖，行业具备长期增长动力。2）行业集中度进一步提升，供应链管理能
力为企业脱颖而出的关键，龙头企业具备先发优势。速冻食品行业附加值相
对偏低，企业盈利关键在于成本费用控制和营运效率提升，这需要“采购-
生产-运输-销售”供应链各环节的精细化管理。龙头企业在供应链布局上具
备先发优势，在疫情发生后调整更快速，能更快响应终端需求，积极主动开
拓市场，优势进一步凸显。速冻面米上，三全在C 端市场已大幅领先，有望
凭借资金和研发优势在B 端市场起势后快速攻城略地。速冻火锅料上，2015
年至2018年，安井、海欣和惠发三者合计市占率由10.1%扩大至11.0%，我
们预计随着下游餐饮连锁化、标准化加快推进，疫情后消费者健康意识持续
提升，品牌产品市占率有望加速提升。
⏹推荐标的：安井食品、三全食品。1）安井食品：公司战略清晰，产品上
“三剑合璧”，渠道上“BC 兼修”；基本完成“销地产”布局，供应链管理能
力优秀，净利率水平行业领先；18、19年发行可转债积极扩产，2022年可
用产能有望突破90万吨，将有效支撑公司体量扩张和市场开拓。上半年业
绩亮眼，中高端产品锁鲜装产品有望继续开拓家庭端客户，预计全年有望实
现营收同比20%左右的高增长，同时保持高个位数的净利率。2）三全食品：
公司为速冻面米龙头，渠道力、品牌力优势突出，系列内部改革成效明显，
盈利能力持续改善，疫情发生以来积极复工复产，发掘更多消费场景。我们
预计公司全年有望实现收入端15%~20%左右的增长，净利润率有望维持在
10%左右。
风险提示⏹原材料价格大幅上涨的风险/行业竞争加剧的风险/食品安全风险。2020年09月18日
调味品行业后疫情思考与投资策略专题
行业专题研究报告证券研究报告
消费升级与娱乐研究中心
内容目录
一、疫情下速冻行业呈现出什么样的特点？ (4)
1.1收入端：餐饮受影响较大，家庭增长迅猛 (4)
1.2盈利端：毛销差扩大驱动净利率有效提升 (5)
二、后疫情时代如何把握速冻食品行业趋势？ (9)
2.1下游B端降本压力增大+C端消费习惯加速培育，行业高增长具备可持续性 (9)
焦恩俊老婆2.2行业集中度进一步提升，供应链管理能力为企业脱颖而出的关键 (11)
三、核心标的推荐：安井食品、三全食品 (15)
3.1安井食品：三剑合璧、BC兼修，新产能陆续释放支撑规模扩张 (15)
3.2三全食品：内部改革成果显著，盈利能力持续改善 (17)
四、风险提示 (18)
图表目录
图表1：疫情下社零-餐饮出现急剧下滑（亿元） (4)
图表2：疫情期间下厨房APP热度猛升，家庭烹饪兴起 (4)
图表3：速冻食品销售额在疫情爆发时增长迅猛 (5)
图表4：主要速冻食品企业营业总收入增速 (5)
图表5：2020H1主要速冻食品企业2C收入占比同比提升幅度 (6)
图表6：安井食品渠道营收结构 (6)
图表7：三全食品渠道营收结构 (6)
图表8：速冻产品成本结构一览（以安井食品为例） (7)
天心的老公图表9：各企业原材料在存货中占比变化 (7)
图表10：猪肉、白条鸡批发平均价走势（元/kg） (7)
图表11：主要淡水鱼批发价走势（元/kg） (7)
图表12：玉米淀粉价格走势（元/吨） (7)
图表13：面粉批发平均价走势（元/kg） (7)
图表14：主要速冻食品企业分季度毛利率水平变化 (8)
图表15：三全食品销售费用结构拆分（2019FY） (8)
图表16：各速冻食品企业分季度销售费用率变化 (8)
图表17：各速冻品企业分季度毛销差变化 (9)
图表18：各速冻品企业分季度管理费用率变化 (9)
图表19：各速冻品企业分季度净利率变化 (9)
图表20：2013年以来连锁餐饮营收增速高于行业平均 (10)
图表21：连锁餐饮平均门店数逐年上升（家） (10)
图表22：餐饮业各项成本费用占营业额比例的平均值（2019） (10)
图表23：餐饮业各项成本费用占营业额比例较上年变动的平均值（2019）..10图表24：我国公路冷链运输车保有量快速增长 (11)
图表25：疫情稳定后C端速冻食品消费增长具有延续性 (11)
图表26：人均速冻食品消费量对比（2019，kg/人） (11)
图表27：速冻面米竞争格局（2019） (12)
图表28：速冻火锅料上市企业市占率变化情况 (12)
图表29：火锅产业链代表企业ROE对比 (12)
图表30：火锅产业链代表企业净利率对比 (12)
清明寄语革命先烈图表31：安井、惠发同时期鱼糜采购价格对比（元/kg） (13)
图表32：安井食品毛利率受原材料价格上涨的影响更小 (13)
图表33：速冻食品行业两种经营模式对比 (14)
图表34：主要速冻食品公司生产能力和渠道布局情况对比 (14)
图表35：安井食品和海欣食品运输费用率对比 (14)
图表36：三全食品分地区收入结构 (15)
图表37：安井食品和惠发食品经销商变动对比 (15)
图表38：食品饮料各细分行业PE-TTM估值对比 (15)
图表39：各速冻食品企业研发费用率对比（亿元） (16)
图表40：各速冻食品企业研发费用对比（亿元） (16)
图表41：安井食品产品结构变化 (16)
图表42：安井食品分渠道收入增速 (16)
图表43：安井食品可转债募投情况 (16)
图表44：预计至2022年安井食品规划产能可超90万吨 (17)
图表45：三全食品分渠道毛利率水平 (17)
图表46：三全食品ROE和净利率变化 (17)
一、疫情下速冻行业呈现出什么样的特点？
1.1收入端：餐饮受影响较大，家庭增长迅猛
疫情影响下，餐饮和家庭渠道分化较为明显。新冠疫情期间，终端餐饮门
店客流量急剧下降，叠加疫情爆发初期外卖渠道受到限制，导致餐饮行业
受较大影响。从国家统计局公布的全国餐饮收入数据来看，2020年1-2月
餐饮收入同比大幅下降43.1%，上半年累计同比下降32.8%，远高于同期牟兴区
周冬雨与泰洋川禾结束合作社零总体11.4%的降幅，餐饮业的断崖式下滑导致餐饮端对速冻制品的需
信用证业务求明显下降。而另一方面，家庭端需求出现猛增，主要源于：1）疫情初期
家庭食品储备需求急剧增加，速冻食品具有囤货功能；2）隔离期间家庭烹
饪快速兴起，如下厨房APP的下载量从1月末到2月中旬暴涨近6倍，速
冻食品烹饪简单便捷受到欢迎。
我国速冻食品消费仍以家庭端为主，疫情下家庭需求爆发驱动行业整体经
历快速上涨。根据Frost&Sullivan数据，2017年我国速冻食品消费90%
以上集中在家庭端，餐饮业消费不足5%；IBIS咨询数据显示，我国速冻
面米食品渠道中，超市占61%，小型零售终端占23%，其他渠道仅占
16%；再结合草根调研情况，我们推测目前国内速冻食品消费中家庭端仍
可占60%以上。因此，疫情爆发后在主力渠道家庭端的推动下，行业整体
增速较高，根据凯度数据，速冻食品销售额在疫情爆发时（2020.1.25-2.7）
较2019年春节前后两周增长49%，仅次于方便面（138%），远高于整体
食品市场（-46%）。
上半年主要速冻企业营收增速均超过20%，业绩表现亮眼。2020H1半年
报数据看，惠发、海欣、三全和安井营业收入同比增速分别达
26.3%/23.3%/22.6%/22.1%。其中，三全为速冻面米龙头，产品契合家庭
囤货需求，同时公司渠道以C端为主，上半年营收增速较2019H1同比大
幅提升23.7pct；安井、三全基本已形成“销地产”的全国化生产基地布局，
受Q1物流不畅的影响更小，生产供应反应速度更快，因此一、二季度间
营收波动较海欣、惠发（海欣生产集中在浙江舟山、福建厦门沿海地区，
惠发生产集中于山东）明显更小，体现全国性企业更强的抗风险能力和供
应链管理能力。
图表1：疫情下社零-餐饮出现急剧下滑（亿元）图表2：疫情期间下厨房APP热度猛升，家庭烹饪兴起
来源：国家统计局，国金证券研究所来源：百度指数，国金证券研究所
图表3：速冻食品销售额在疫情爆发时增长迅猛
来源：凯度数据，国金证券研究所
注：对比时间区间为春节前后两周，即2020.1.25-2.7，对比2019.2.2-2.15
图表4：主要速冻食品企业营业总收入增速
来源：wind，国金证券研究所
1.2盈利端：毛销差扩大驱动净利率有效提升
毛利率的上升由均价提升和成本下行共同推动。
均价方面，C端产品占比提升+折扣力度降低带动吨价提升。一方面，疫情期间餐饮渠道占比下降，而出厂价更高的家庭端产品占比上升，
2020H1海欣、安井、三全的C端收入占比分别同比提升
9.6/4.2/2.5pct。其中，餐饮渠道为主的安井食品于去年下半年推出针
对C端的中高端锁鲜装产品，同时在19年9/10/11月连续提价三次，
幅度达8%-10%，2020H1商超和电商渠道收入分别同比+60.7%和
115.7%。另一方面，受疫情影响，商超终端大量缺货，速冻产品供不
应求，使得上半年终端销售折扣明显降低，也带动实际均价提升。
发布评论