【国盛家电】欧普照明深度：⾏业底部调整与深耕，蓄势待发开启新成长
照明领军企业如何炼成？公司发展主要分为四个阶段：1）初创期（1996-2000）：产品探索到品牌建⽴。2）发展期（2001-2012）：构建全国零售体系，商⽤业务逐步发展。3）转型期（2013-2015）：借助LED照明转型确⽴龙头地位，正式成为⾏业第⼀名。4）2016年成功融资上市，步⼊综合实⼒竞争的新征程。截⽌2019年H1，公司家居照明、商⽤照明、⾮照明和光源四类收⼊的占⽐分别为36%/26%/22%/16%。
照明⾏业呈现“⼤⾏业⼩公司”特征，公司市占率有望进⼀步提升。⾏业特征：LED照明下游应⽤领域中，通⽤照明具备⾏业空间⼤（2679亿元年产值规模），格局分散（20亿以上企业已经是第⼀梯队，最⼤企业规模不超过百亿），未来集中度有望提升。此前集中度较低：主要系1）灯具的个性化诉求导致需求分散；2）照明⾏业进⼊门槛较低；3）下游五⾦、建材等渠道分散，⼩品牌容易盘踞。未来集中度提升逻辑：1）国外资本退出中国市场；2）下游渠道集中度有望进⼀步提升3）灯具风格开始简化，北欧风产品更容易标准化；欧普照明的优势：在渠道端布局⽴体且管理精细，产品研发及设计能⼒与⾏业趋势相吻合，且未来随着规模优势成本将更有竞争⼒，未来市占率将提升。
地产周期底部进⾏调整，效果可期。公司⼀定程度受地产周期影响，但在周期底部进⾏调整，1）进⼀步加密⽹点布局（10万多家五⾦门店下沉⾄乡镇市场，优质⽹点超过70%，3500多家专卖店），提升专卖
店的⽅案服务能⼒，由“坐商”到“⾏商”，从“卖产品”到“卖⽅案”。2）商⽤照明领域加⼤发展⼒度，聚焦于应⽤端的研究及产品⼒的打造，不断提升在⾏业应⽤、智能化解决⽅案、专业照明设计等⽅⾯的综合服务能⼒；3）组织架构上梳理商⽤和家居事业部，进⼀步理顺架构，提升协同效应；4）提升线上运营能⼒，提供⼀站式的硬装产品和服务，专业团队精准运营流量。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.49/10.95/12.16亿元，同增5.5%/15.4%/11.0%。欧普照明作为照明领域的龙头，⼀⽅⾯将受益于⾏业整体市场集中度的提升，另⼀⽅⾯凭借着完善的渠道布局，公司将成长为照明和电⼯领域的综合产品服务提供商，估值不仅仅考虑其短期收⼊增速，更多考虑其未来的成长性，我们认为公司2020年合理市值为218-273亿元，对应估值20-25倍PE，⾸次覆盖给予“买⼊”评级。
风险提⽰：地产竣⼯不及预期，⾏业竞争加剧。
1
国内照明龙头，家居商照齐头并进
1.1
成长复盘：照明领军企业如何炼成？
欧普照明是⼀家集研发、⽣产、销售、服务于⼀体的综合型照明企业，成⽴于1996年，并于2016年在上交所上市。截⾄2020年，公司共有上海总部及中⼭⼯业园、吴江⼯业园等多个⽣产基地，6000多名员⼯。公司主营家居照明灯具、商业照明灯具、光源、照明控制和集成家居五⼤类产品，现已成为国内最⼤的家居照欧普照明是⼀家集研发、⽣产、销售、服务于⼀体的综合型照明企业，成⽴于1996年，并于2016年在上交所上市。截⾄2020年，公司共有上海总部及中⼭⼯业园、吴江⼯业园等多个⽣产基地，6000多名员⼯。公司主营家居照明灯具、商业照明灯具、光源、照明控制和集成家居五⼤类产品，现已成为国内最⼤的家居照明品牌，2018年公司实现营业收⼊80.04亿元。
公司发展主要分为以下四个阶段：
第⼀阶段（1996-2000）：初创期——产品探索到品牌建⽴
公司于1996年在中⼭古镇成⽴雏形，最初主要⽣产和销售吸顶灯；在不断的产品探索过程中，确⽴了由单⼀产品向多元产品转型的业务结构，并于2000年成功注册“欧普”商标，开始了品牌发展之路。
第⼆阶段（2001-2012）：发展期——构建全国零售体系，商⽤业务逐步发展
公司⼀直注重⾃有渠道的建设，⾃2001起在全国主要城市设⽴运营中⼼，开始了以“运营中⼼”为营销模式的渠道建设；并于2004年启动专卖店系统建设。依托全国性专卖店体系形成的强⼤营销⽹络，符
合照明市场的特点及⽤户的购买习惯。欧普照明在这⼀发展壮⼤阶段，也积极寻求各⽅合作，通过多种形式拓展品牌影响⼒。
惯。欧普照明在这⼀发展壮⼤阶段，也积极寻求各⽅合作，通过多种形式拓展品牌影响⼒。
2005年公司商照、电⼯产品开始上市，产品的应⽤场景开始多元化。2012与美国铁狮门正式签署战略合作备忘录，这是欧普照明拓展商业地产业务的重⼤⾥程碑；并于同年确⽴了欧普照明的专利体系，开始向国家⾼新技术企业迈进。
第三阶段（2013-2015）：转型期——借助LED照明转型确⽴龙头地位
⾃2013年起，公司开始扩⼤⾃制开发⽐重，尤其商业照明灯具产品的OEM占⽐呈明显的下降趋势（从2013年71%下滑⾄2015年41%）。同时，2013年起国内LED照明渗透率快速提升，欧普照明抓住了这⼀⾏业转型机遇期，利⽤其“商照+家居”的双引擎驱动迅速占领市场，率先于2014年完成由传统照明向LED照明的转型。⽽受⾼转换成本和国内品牌的地域优势影响，飞利浦等国际⼚商的竞争优势不再，相继退出中国通⽤照明市场。在内外部优势的协同作⽤下，欧普照明于2014年凭38.43亿元的营业收⼊超过雷⼠照明的34.96亿元，成为国内家居照明领域的龙头公司。网络流行用语
第四阶段（2016-⾄今）：成功融资上市，步⼊综合竞争新模式
历经20年的发展，公司于2016年成功在上交所主板上市，步⼊融资竞争新模式。公司上市筹集的资⾦主要⽤于绿⾊照明⽣产、研发中⼼建设、展⽰中⼼和营销⽹络建设等新项⽬，也预⽰着欧普照明将进⼊绿⾊照明、⾼技术产品为⽅向的新竞争模式。
1.2
营收拆分：家居与商照为主
公司主要业务以家居照明与商业照明为主。公司收⼊按照产品可拆分为家居照明、商⽤照明、⾮照明和光源四类，2019年上半年，分别占公司总收⼊的36%、26%、22%、16%。按渠道拆分主要分为家居事业部、电商事业部、商⽤事业部以及国际事业部四类，2019年上半年，分别占公司收⼊45%、28%、17%、10%。
1.3
公司治理：股权集中，激励到位⼒解析
公司股权集中度较⾼。公司控股股东为中⼭欧普，持有公司46.06%的股份；创始⼈王耀海和马秀慧夫妇分别持有公司18.07%和18.67%的股份，且两⼈⼜分别持有中⼭欧普48.4%、50%的股份，成为公司的实际控制⼈。⽬前公司实际控制⼈合计直接和间接持股达82.06%，公司股权集中度⾼。同时，王
耀海、马秀慧夫妇分别担任公司董事长和总经理。
公司上市后，于2018年2⽉发布了股票期权与限制性股票激励计划，此计划拟向279名激励对象授予总计804.42万份权益，占公司总股本1.388%。其中股票期权587.28 万份，限制性股票217.14万股。本次激励计划涵盖公司董事、⾼级管理⼈员及核⼼技术⾻⼲，激励对象占公司全部职⼯⼈数的4.736%，激励范围较⼴泛。激励⽬标上，，若以2018年为基数计算，2019/2020年净利润需分别实现不低于9.07%、20.14%的增长。罗志祥个人资料
2
照明⾏业：⼤⾏业、⼩公司，集中度将提升
LED照明产业链较长，公司核⼼业务位于下游通⽤照明领域。整个通⽤照明呈现⼤⾏业，⼩公司的特征，亟待整合。本章我们将先从LED⾏业产业链⼊⼿，然后探讨⾏业集中度较低的原因，并指出未来集中度可以进⼀步提升的因素以及需要公司具备的能⼒。
2.1怎样申请中信信用卡
⾏业驱动⼒解析
⾏业驱动⼒解析
LED照明产品现已取代传统照明产品，成为当下照明⾏业的主流。照明⾏业的光源产品经历了⽩炽灯、荧光灯、卤素灯及节能灯、LED灯等四个发展阶段。⽬前，由于LED照明技术的⽇渐成熟，以及LED灯特有的体积⼩、环保、节能、寿命长等特点，LED照明在中国照明市场的渗透率已经从2011年的1%发展⾄2018年的70%，年均复合增速达83.48%。
根据产业链划分，整个LED照明市场可分为上游的芯⽚研发⽣产端，中游的芯⽚封装端，以及下游的照明应⽤端三部分。上游产业主要包括单晶合成、衬底材料⽣产、外延⽚加⼯以及LED芯⽚制作等主要环节，以三安光电、华灿光电为代表企业。LED照明产业链中游主要指芯⽚封装环节，⽤以制备光源，灯具，灯⽤电器附件等照明器具，代表企业包括GE、⽊林森、光莆股份、鸿利智汇、瑞丰光电等。下游照明应⽤市场主要可分为通⽤照明和特殊照明两类，通⽤照明包括家居、景观、⼯业、办公和商店照明等不同应⽤场景，特殊照明则可细分为汽车照明、背光照明和应急照明三种类型。
LED照明市场上中下游呈现着不同的产业特点。上游和中游产业是资本、技术双密集的产业，产品⾼度标准化，市场呈现中度集约化，即⼤型上市企业不断扩张规模，中⼩型企业⽣存空间则进⼀步压缩；与上、中游不同，LED照明下游产业的产品需求个性化更强、产品差异性⼤，相对的下游市场集中度也较低。但随着LED产品在下游各应⽤领域的不断渗透，照明⾏业的集约化、品牌化程度将加深，LED应⽤场景也会更丰富。
通⽤照明是LED照明市场中第⼀⼤细分应⽤领域。据CSA Research统计，2018年我国LED产业链总产值7343亿元，其中下游应⽤产业产值规模为6080亿元，占整个产业链的82.8%。在所有照明应⽤领域中，通⽤照明以2679亿元的产值规模占据了LED下游照明市场44.1%的份额。欧普照明的主要业务范围就是在通⽤照明领域，作为通⽤照明领域的龙头企业，通⽤照明市场的较⼤业务空间为其提供了更多的发展机会。
2.2
竞争格局：较为分散，第⼀梯队企业各有侧重
照明格局分散，⼤体可分为三个梯队
1）第⼀梯队的企业主要包括飞利浦、欧普照明、雷⼠照明、佛⼭照明、阳光照明等，年销售收⼊均在20亿元以上，这些企业多为⽼牌企业，知名度⾮常⾼，在照明⾏业占据着较⼤市场份额，涉猎较多照明细分领域，属于标准制定类企业；
美术教师个人总结2）第⼆梯队企业以雪莱特、勤上光电等品牌为代表，年销售收⼊在5-20亿元，这类企业在特定范围内具备⼀定品牌知名度，多专注于某细分照明领域；
3）第三梯队企业年销售收⼊在5亿元以下，数量众多，品牌知名度较低。这三个梯队照明企业的企业
规模依次递减，抗风险能⼒也相应减弱。尤其是第三梯队企业，梯队内企业间竞争激烈，且极易受到⼤中型企业战略和市场波动的影响，出现亏损甚⾄破产。即使处于第⼀梯队，收⼊规模与⾏业整体超过2500亿产值之间依然有较⼤差距，⾏业⾮常分散。从业务及渠道布局上，公司与雷⼠照明、佛⼭照明以及公⽜集团等各有侧重。
1）从产品类型布局来看，欧普照明以家居照明的吸顶灯起家，家居照明光源及灯具均有布局且销售规模领先；雷⼠照明以商照起家，⽽后发展⾄家居领域，是家居照明领域仅次于欧普照明的企业（规模上相当但有部分⾮雷⼠品牌）。佛⼭照明主要以光源为主，正在光源到灯具转型的过程中，但是其向LED的转型较慢，36亿收⼊中有1/4依然是传统照明；公⽜布局家居照明时间较晚，⽬前体量较⼩，正在从光源到灯具的渗透过程中。
欧普照明盈利能⼒⾼于同⾏业公司。从盈利能⼒看，灯具由于附加值更⾼，且⽑利率普遍⾼于光源。分品牌来看，欧普照明灯具⽑利率最⾼为42.93%，雷⼠照明其次为34.46%。欧普照明光源⽑利率同样⾼达30.53%。⾃有品牌为主（与雷⼠相⽐）以及品牌⼒溢价（与公⽜集团相⽐）是欧普照明⽑利率较⾼的核⼼原因。雷⼠照明在灯具及光源领域⽑利率较低主要系⾮⾃有品牌销售导致（海外拆分中会详细分析）。佛⼭照明同样因为出⼝业务约占40%⽽拉低⽑利率。⽽公⽜
如何考大专低主要系⾮⾃有品牌销售导致（海外拆分中会详细分析）。佛⼭照明同样因为出⼝业务约占40%⽽拉低⽑利率。⽽公⽜⽬前在LED领域正处于导⼊期，品牌定价相对需要⼀定竞争⼒。
2）从业务应⽤属性看：欧普照明、雷⼠照明具备商照布局的能⼒，且发展相对较好。欧普照明近年来重点发展商照，商照收⼊占⽐26%，成为家居照明领域之后的第⼆⼤产业。雷⼠在商照领域进⼊较早，2008年中标奥运⼯程承揽并完成世博照明⼯程、南⾮世界杯、G20会议等著名⼯程。但2018年收购国内外渠道销售业务之后，预计未来业务中⼼将发⽣偏移，从照明制造型企业向渠道型企业转型，并进⼀步开拓国际市场。佛⼭照明在商照领域相对薄弱，集中在地产商的合作，尚未有标杆型项⽬，⽽公⽜暂未涉猎商照。
3）主要公司的产品渠道布局也各有侧重
A从家居渠道的布局上来看，欧普照明渠道更加⽴体。整体⽽⾔，欧普照明在渠道布局上更为⽴体，不仅有密集的流通渠道，且具有3000多家专卖店，4500多家专区。雷⼠照明在专卖店数量上与欧普照明接近，但是五⾦⽹点布局⽅⾯尚未⼤范围布局，主要系公司业务是从商照发展⾄家居照明领域，流通渠道布局较弱。佛⼭照明因产品特征⽬前渠道以五⾦店为主，但近年来开始开拓专卖店，根据年报披露数据可得性，2016/2017年分别拓展专卖店242家、443家，截⽌2017年共有专卖店1371家，不⾜欧普照明的⼀半。公⽜集团在五⾦渠道流通⽹点更为密集，是欧普照明的近7倍，但是专卖店上因为产品特征的原因（灯具暂时SKU较少）还未涉及。
B从商照业务的渠道布局看，雷⼠在商照业务上布局更早，欧普商照迅速提升。1）雷⼠照明：2017年
发布商照旗舰店，⽤照明应⽤⽅案呈现产品功能特点。2017年起不断强化400⼯程（商照经销商）体系，成⽴⼯程渠道部门负责独家区域经销商⼯程运营体系建设和管理⼯作。且注重商照领域专卖店的建设，2019年上半年新建/升级商照专卖店90家。2）欧普照明：在商照渠道布局上，有专业的商照经销商团队，并持续提升经销商中⼩项⽬的综合服务能⼒，但是暂未进⾏⼤型的专卖店等布局，在专卖店领域更多以家居照明为主。商照领域渠道端更多以项⽬为主，分成地产、连锁、办公、⼯业、市政等，储备各细分领域项⽬资源。在隐形渠道（设计师/家装公司）、⼯程地产渠道等领域⿎励经销商积极合作。
4）海外布局来看，欧普照明海外较少，阳光照明以出⼝为主
由于公⽜集团主要为国内业务，此处⽐较欧普照明、雷⼠照明、佛⼭照明、阳光照明四家涉及海外业务的LED照明企业。其中，阳光照明海外业务占⽐⾼达74%，其次为佛⼭照明占⽐40%，雷⼠国际占⽐33%。欧普照明海外业务占⽐仅为11%。
四家公司海外业务侧重有所不同，在盈利能⼒上有所体现。
阳光及佛⼭照明海外业务主要为代⼯业务，所以海外业务⽑利率较低。雷⼠、欧普照明在海外盈利能⼒更强，主要原因为雷⼠照明和欧普照明在海外更多承接当地附加值较⾼的商业项⽬，如欧普照明的缅甸仰光机场、华为沙特总部办公⼤楼等等。国内业务盈利能⼒⽅⾯，欧普照明和雷⼠照明⽑利率较
⾼，⼏乎持平。佛⼭照明主要业务为光源，阳光照明⾃有品牌吸顶灯及光源品牌溢价较差。
2.3
⾏业驱动⼒解析
杭州西湖我国照明⾏业空间⼤，集中度分散，未来⾏业集中度能否提升是决定龙头公司成长性的重要判断。我们⾸先探究照明⾏业分散的原因，再此基础上讨论哪些变化将驱动照明⾏业集中度进⼀步提升。
2.3.1照明⾏业集中度为什么分散？
我们认为，照明⾏业集中度分散主要有以下⼏点原因： 1）⾏业属性上，灯具具备个性化需求，导致相对标品属性较
我们认为，照明⾏业集中度分散主要有以下⼏点原因： 1）⾏业属性上，灯具具备个性化需求，导致相对标品属性较弱；2）照明⾏业进⼊门槛较低；3）下游渠道分散，五⾦、建材等渠道分散，⼩品牌容易通过分散渠道获得部分市场。
Ø 需求端：灯具具备个性化需求
与光源不同，灯具在产品属性上具备个性化需求。根据室内不同的装修风格、不同场景、以及业主审美，灯具的⾮标品的属性更强，甚⾄在⼀定程度上具备⼤众服饰的属性，即个性化需求天然会导致集中度较为分散。同时，作为制造型企业，前端的⾮标品属性导致其制造端的规模效应将弱于⼀般家电企业。龙头在成本端的优势并不⾮常突出。
Ø ⽣产端：照明⾏业门槛较低
1）光源领域：LED照明技术门槛并不⾼。LED照明技术门槛较低，导致中⼩企业众多，在⽣产端⽆法依靠技术壁垒阻挡中⼩企业。且从价格中可以看到，LED照明近年来价格逐渐⾛低，也从侧⾯印证了竞争加剧和技术壁垒不⾼的特点。2）灯具领域：灯具光源分离导致灯具门槛较低。灯具⼀体化前，光源替换⽐较快，导致灯具和光源往往分离。⽽普通的灯具外壳在⽣产端⼏乎没有技术壁垒，也导致了灯具市场同样存在⽆法集中的特征。
Ø 渠道端：过于分散多元的渠道结构给予⼩品牌⽣存空间
近年来渠道明显呈现出碎⽚化的趋势。原来传统的线下建材渠道和五⾦门店已经呈现⽹点⾮常分散的格局，近年来线上渠道、⼯程渠道、家装渠道等不断出现，导致下游渠道进⼀步分散。⽽众多⼩企业只要抓住某些特定渠道便能获得⼀定的增长空间。 1）零售端：以欧普照明为例，其渠道分布就有五⾦店（10万家）、灯饰城、商超等各类⽹点。此类⽹点的特征⼀是较为分散，⼆是并未出现向KA、3
C等集中度较⾼的第三⽅渠道。⼩品牌依靠⽹点布局依然可以⽠分⼀定的份额，⽣存空间较⼤。 2）to B端：在商照与企业照明等领域，政府采购的标准更多在于招投标，⽽多数地⽅政府为了保护地⽅产业，多数将采购机会留给当地企业，导致龙头在跨区域合作中⽅案设计、技术优势往往较难发挥核⼼作⽤。
2.3.2未来集中度将如何变化？
我们认为⾏业未来集中度将迎来提升，主要系以下⼏点原因： 1）⾏业竞争要素由技术转为产品和渠道，国外资本退出中国市场；2）下游渠道集中度有望进⼀步提升3）灯具风格开始简化，北欧风趋势下产品外观更容易标准化；4）龙头公司⾃⾝的努⼒，产品、品牌和渠道效应带来马太效应。
Ø ⾏业竞争要素由技术向产品与渠道转移，外资品牌照明业务在华逐渐边缘化
在传统照明时代，技术更迭周期较长，⼚商可以依靠积淀的技术壁垒拥有⼀定的市场份额。⽽LED照明时代，⾏业技术更迭加快，且门槛降低，对于⼚商⽽⾔⽆法有稳定的技术壁垒阻挡竞争者的进⼊，⾏业格局重塑加快。
在新的竞争环境下，光源⾏业竞争要素由技术向产品与渠道转移。上游进⼊门槛较低导致企业转向下游消费者寻求份额：1）渠道端：前⽂所述，照明⾏业渠道较为分散，需要品牌商不断加密⾃⾝渠道
⽹点布局，增加产品触及到消费者的机会，触发购买需求。2）产品端：虽然在技术上没有优势，但是在产品设计及光的运⽤上，需要不断挖掘消费者需求，通过好的产品吸引消费者购买。
优势向内资企业倾斜，外资品牌逐步退出中国市场
1)内资品牌在经销商资源、本⼟市场渠道的快速反应能⼒、渠道⽹点的深⼊程度上更有优势，未来集中度将向能够更好的掌握渠道资源的内资品牌商倾斜。外资照明龙头优于失去技术竞争优势，以及成本端⽆法与国内照明龙头竞争，纷纷剥离照明业务，或逐渐边缘化，退出中国市场。⼀⽅⾯，外资退出中国市场将给本⼟企业留出更多⽣存空间，另⼀⽅⾯，飞利浦、欧司朗等选择也侧⾯证明前⽂所述，从技术向渠道的快速变化当中，本⼟企业适应性更强。⽽外资品牌更希望在技术壁垒较为深厚的产业，依靠不断深耕的技术优势和专利优势进⾏市场收割，现阶段的中国LED照明市场特征与他们的核⼼竞争⼒已经不再匹配。
Ø 下游渠道集中度进⼀步提升：⼤分散，⼩集中
上⽂对于渠道碎⽚化的分析中我们提到，零售端渠道结构较为碎⽚。但是渠道多元化的⼤背景下，我们同样可以看到各