王丽坤整容
投资逻辑
海外整机市场格局变动主要受1）企业间整合、2）区域布局和3）产品迭代三方面影响。2015-2022年间，海外整机市场CR4集中度从66%提升至89%。我们认为，海外整机企业普遍通过以下三种方式提升市占率：1）企业间整合，或通过以收并购提供资金支持，或纵向整合完善产业链，或横向整合拓展市场，或合资成立子公司进行技术合作；2）全球化布局，以平滑企业优势区域需求下降风险，同时抢占新兴市场份额；3）产品高质量快速迭代以更好满足客户需求。
国内整机市场格局变动主要受1）产品质量、2）客户集中度和3）产品交付能力三方面影响。国内整机行业竞争格局主要可分为两个阶段：1）行业初期发展阶段，未形成龙头稳定格局；2）行业经历周期，龙头格局稳定，优势二线企业市占率快速提升。2010-2015年为国内风电行业发展初期，由于1）低价竞争下疏于对产品质量的把控；2）客户过度集中等问题，华锐风电、联合动力市占率逐年降低，
因法之名真正凶手丧失龙头地位。2016-2022年，金风科技、远景能源和明阳智能市占率保持行业前三。同时优势二线企业，如三一重能、运达股份和中车风电等，受益于纵向一体化布局及产能快速扩张，在抢装潮中保证其产品交付能力，使其市占率快速提升。
风电整机全球化路径或不同于光伏&工程机械。我国光伏与工程机械出口世界领先。我国光伏行业最初依靠大规模高效生产的成本优势出口，之后随着研发投入持续加大，在光伏先进技术和装备领域也逐步建立优势并引领全球，最终占据全球主导地位；我国工程机械龙头均通过海外并购方式深度构建海外市场渠道体系。对比可知，风电整机全球化路径或不同于光伏&工程机械。风电整机环节除提供组装外，更需把控上游零部件的设计，因此初期无法通过成本优势出口。考虑风机体积重、高度高，若产生安全事故危险性大，海外业主对产品质量把控更严，而由于国内风电行业发展晚于欧美市场，风机产品欧美市场认可度不足，因此风电出口相对较少。目前海外风机市场竞争格局稳定，2022年头部四家市占率达89%，因此收购尾部海外风机厂不会提供较大增益。考虑现有海外龙头企业，VESTAS 和GE 市值较高；NORDEX 与西班牙能源龙头Acciona Energy 深度绑定，目前Acciona Energy 持股Nordex 约40%；西门子歌美飒已被西门子能源全资收购，完成私有化退市，国内整机龙头较难实现收购。
新兴市场为国内风机出口提供短期增量，欧美市场中长期有望逐步渗透。在碳减排已成全球共识的大背景下，部分电力需求旺盛、经济快速增长的新兴国家积极规划新能源装机目标。而相较欧美市场，
新兴国家风电项目准入门槛相对较低，为短期国内风机出口主要增量来源。因此预计新兴市场为国内风机出口提供短期增量。随着国内技术的提高、认证采信度提高、融资问题逐渐改善、宏观环境回暖，预计中长期风机出口也将逐步渗入欧美市场。
投资建议
复盘海外整机竞争格局演变，分析光伏&工程机械行业出口全球领先原因，我们认为新兴市场将为国内风机出口提供短期增量，欧美市场中长期有望逐步渗透。我们推荐：1）明阳智能：率先拿到出口欧洲海风订单的整机企业，并计划在英国建厂，预计其海外出口也将延续国内海风竞争优势；2）金风科技：风机出口起步较早，累计出口规模最多的整机企业，预计其凭借经验、品牌等优势，将持续发力海外市场；3）三一重能：发力海外市场，预计将受益于集团海外长期布局；4）运达股份：主要布局越南、哈萨克斯坦等新兴市场，目前累计出口规模为行业第三。
风险提示
新兴市场风电发展不及预期；疫情反复；地缘政治；大宗商品价格波动。
内容目录
一、海外整机市占率集中度呈持续提升趋势 (4)
1.1 企业间整合形成协同效应，可实现市占率提升 (4)
1.2 全球化布局可平滑优势区域需求下降风险，提高企业市占率 (6)
1.3 产品高质量快速迭代提高企业竞争力 (7)
二、国内整机龙头格局稳定，优势二线市占率快速提升 (8)
2.1 低价竞争下疏于对产品质量的把控导致华锐风电市占率下降 (9)
2.2 下游客户过度集中导致联合动力市占率下降 (9)
2.3 纵向一体化布局确保供应，帮助三一重能和中车风电在抢装潮抢获市场 (10)
2.4 产能快速扩张助力运达股份在抢装潮抢获市场 (10)
三、风机质量高要求+海外整机企业格局稳定，使国内风机短期较难出口欧美市场 (11)
3.1 综合成本优势下，我国光伏产业占据全球主导地位 (11)陈鲁豫体重
3.2 海外并购加强国内工程机械龙头出海优势 (11)
3.3 海外业主对风机质量高要求+海外风机市场竞争格局较稳定，造成短期风机较难出口欧美市场 (12)
3.4 新兴市场为国内风机出口提供短期增量 (13)
四、成本上涨为制约海外整机盈利主要因素，海外整机通过价格传导+降本+布局新产品新市场等措施提高盈利能力 (15)
五、投资建议 (19)
5.1 明阳智能 (20)
5.2 金风科技 (20)
5.3 三一重能 (20)
5.4 运达股份 (20)
六、风险提示 (20)
图表目录
图表1： VESTAS大部分年份海外市占率排第一 (4)
图表2：海外风机市场cr4呈持续提升趋势 (4)
图表3：海外头部整机企业通过资本运作提高竞争力 (5)
图表4： 2017年西门子歌美飒合并后海外市占率第一 (5)
图表5：母公司注资收购帮助NORDEX度过2019年市场环境恶化 (6)
图表6：德国新增装机量2018年后迅速下滑 (6)
图表7： Enercon和Senvion历史销量主要集中在德国市场 (6)
图表8： VESTAS、NORDEX和SG最重要的市场是美国和欧洲等国 (7)
图表9：美国2020年风电新增装机创历史新高 (7)
图表10： GE在美国市场具有领先优势 (7)
图表11： VESTAS在 2015-2021年保持稳定的新产品输出 (8)
图表12：金风科技国内装机量份额保持领先地位 (9)
图表13：风机cr3先下降后上升再下降 (9)
图表14：华锐风电市占率快速下降 (9)
图表15：华锐风电事故频发 (9)
图表16：联合动力市占率2015年之后呈下降趋势 (10)
图表17：中国能源集团装机占比下降 (10)
图表18：三一重能和中车风电市占率先下降又快速上升 (10)
图表19：运达股份市占率近年来持续提升 (11)
图表20：运达股份产能快速扩张（GW） (11)
图表21：我国光伏组件产量及全球占比（GW） (11)
图表22： 2021年我国太阳能光伏发电加权平均成本为全球最低（$/kWh） (11)
图表23： 2002-2021年全球工程机械50强企业中，中国企业销售额占比呈上升趋势 (12)
图表24：我国工程机械龙头海外营收呈上升趋势（亿元） (12)
图表25：我国工程机械龙头海外营收占比受行业周期波动 (12)
如何拜佛图表26：相较光伏组件，风机更重、建设周期更长 (13)
图表27：国内外整机龙头市值情况（亿元） (13)
图表28：新兴市场装机规划 (13)
图表29： 2022年国内企业新增海外订单集中在新兴市场 (14)
图表30：预计2025年国内风机出口占海外新增装机比达20% (15)
图表31： 2006-2022年四大整机企业风机利润率情况 (16)
图表32：原材料价格明显影响风电整机商利润率（元/吨） (16)
图表33：两大风机厂商投资支出优化效果明显 (17)
图表34：四大厂商机组价格呈上升趋势（元/KW） (17)
图表35： VESTAS积极开拓新兴市场订单 (17)
图表36： 2011-2016年期间VESTAS业绩呈上升趋势 (17)
图表37： VESTAS运维服务利润率更高且更稳定 (18)
图表38： VESTAS运维业务营收占比呈增加趋势 (18)
图表39： NORDEX迅速开拓土耳其、南非等新兴市场 (18)
图表40： 2011-2016年期间NORDEX业绩显著增长 (18)
图表41： 2016-2021年期间GE新能源业务呈增长趋势 (19)
图表42： 2016-2022年期间SG新增订单规模保持稳定 (19)
图表43：行业估值表 (20)
一、海外整机市占率集中度呈持续提升趋势
风电起源于欧洲，至今全球风电行业已有超过40年的历史。回顾海外整机企业2015-2022年的海外市
场份额变化，我们发现呈现以下特点：1）龙一偶有变动。大部分年份均为VESTAS市占率第一，2017、2020年分别是西门子歌美飒、GE市占率第一；2）行业集中度提升。cr4占比从2015年的66%提升至89%。我们认为，海外整机市场格局变动主要受1）企业间整合、2）区域布局和3）产品迭代三方面影响。
图表1：VESTAS大部分年份海外市占率排第一
TOP1 TOP2 TOP3 TOP4 年份公司市占率公司市占率公司市占率公司市占率2015 VESTAS 21.5% GE 17.7% 西门子17.4% Enercon 9.2% 2016 VESTAS 26.3% GE 20.2% Enercon 11.2% 歌美飒10.3% 2017 SG 27.8% VESTAS 21.6% GE 14.0% Enercon 9.2% 2018 VESTAS 33.3% SG 18.0% GE 16.8% Enercon 8.8% 2019 VESTAS 29.4% SG 26.3% GE 22.5% NORDEX    6.2% 2020 GE 29.8% VESTAS 26.9% SG 17.3% NORDEX 16.7% 2021 VESTAS 33.6% GE 19.0% SG 18.6% NORDEX 15.7% 2022 VESTAS 33.1% GE 25.1% SG 18.4% NORDEX 12.7%
来源：BNEF，各公司年报，国金证券研究所
图表2：海外风机市场cr4呈持续提升趋势
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
刘宇个人介绍多高
20152016201720182019202020212022
来源：BNEF，国金证券研究所
1.1 企业间整合形成协同效应，可实现市占率提升
风机企业可通过企业间整合形成协同效应提高竞争力。风机企业整合合作的类型主要有：1）纵向并购完善产业链，如VESTAS并购Availon布局运维市场；GE收购叶片企业Blade Dynamics；2）横向并购拓展市场，如VESTAS收购MHI VESTAS扩展海风市场；西门子收购歌美飒成立西门子歌美飒，形成产品&市场双互补；Nordex收购Acciona风能业务，扩展美洲与新兴市场；3）合资成立子公司进行技术合作，如VESTAS和三菱重工合资成立MHI-VESTAS，利用三菱的液压技术与VESTAS的风电技术合作开发新的海风产品。
图表3：海外头部整机企业通过资本运作提高竞争力
时间事件原因
2020-12 VESTAS收购哥本哈根基础建设基金1/4的股份多元化布局开发商业务
2020-11 VESTAS收购MHI-VESTAS 扩展海上市场
2020-1 西门子歌美飒收购破产的Senvion部分资产扩展业务规模
2019-10 Acciona增资Nordex 巩固企业的财务状况
2018-2 VESTAS收购能源分析软件公司Utopus Insights 加强风电数字化解决方案能力
2017-4 西门子收购歌美飒成立西门子歌美飒产品&市场互补，成为新的风电巨头2016-12 Senvion收购EUROS 完善产业链，拓展叶片业务
2016-10 GE收购LM 完善产业链，拓展叶片业务
2016-9 西门子收购Adwen 扩展海上市场
2016-8 Senvion并购Kenersys 扩展印度市场
2016-4 Nordex收购Acciona Windpower 扩展新兴市场
2016-1 VESTAS并购Availon 完善产业链，拓展运维市场
2015-12 VESTAS收购UpWind 完善产业链，拓展运维市场
2015-10 GE收购Blade Dynamics 完善产业链，拓展叶片业务
2014-4 VESTAS与三菱重工合资成立MHI-VESTAS 技术合作布局海上风电
来源：风电头条，北极星风力发电网，国金证券研究所
2017年西门子与歌美飒合并成立西门子歌美飒，形成优势互补，市占率提升：1）产品线上，歌美飒专注陆风，西门子是海风龙头；2）市场布局上，歌美飒在印度、拉美等新兴市场发展强劲，西门子在欧洲、美国、加拿大具备优势。2016年歌美飒与西门子在海外市场市占率分别为10.3%和6.7%，2017年合并后西门子歌美飒市占率超越VESTAS达到27.8%，成为第一，之后一直保持在前三。
图表4：2017年西门子歌美飒合并后海外市占率第一
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
20152016201720182019202020212022
SG VESTAS歌美飒西门子
来源：BNEF，国金证券研究所十大精油品牌
收购可为企业带来资金支持。2019年随德国政策环境的变化，德国市场需求迅速萎缩，叠加贸易战和关税导致原材料、运输等成本上升，部分公司无法承担市场环境变化进行大规模裁员或宣布破产。同年，Acciona Energy对NORDEX增资，为其注入资金渡过难关。之后NORDEX市占率继续上升，2020年后稳坐第一梯队，市占率超过15%，保持前四。与之对比，Enercon和Senvion优势销售市场同为德国，但由于没能及时获得资金支持，2019年Senvion宣布破产，Enercon市占率迅速下滑。