市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率
18.90 国金传播指数
2590 沪深300指数
4921 上证指数
3618 深证成指
14710 中小板综指
14199
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跟踪》，2021.11.23
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3.《元宇宙行业协会成立，英伟达推出3个
虚拟人-传媒周报》，2021.11.14
4.《EDG 夺冠引起社交媒体热议，微软布局元宇宙-传媒周报》，2021.11.8
5.《Facebook 改名Meta ，或加速游戏估值提升-传媒周报》，2021.11.1 杨晓峰
分析师 SA C 执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng ＠gjzq 杨昊 联系人
yanghao ＠gjzq 北美Quest2圣诞大卖，腾讯派发京东股票 行业大事 ⏹ ①圣诞期间北美Oculus Quest2销量惊喜，VR 元宇宙行业有望加速发展。12月24-26日，Oculus App iOS 免费版排名从77名提升至第1名，新的Quest2需要下载Oculus App 激活，反映出需要激活的新设备增加。 ⏹ ②《哈利波特：魔法觉醒》、《英雄联盟手游》入围2021 TapTap 年度最佳游戏。《英雄联盟手游》凭借经典 MOBA 体验，带给了玩家兼具策略深度与操作上限的全新享受，入围最佳游戏奖和最佳玩法奖。《哈利波特：魔法觉醒》通过多元的玩法和独特的复古绘本画风再现了原著中的魔法世界，入围最佳游戏奖、最佳玩法奖和最佳视觉奖。 ⏹
③广电总局限制电视剧“注水”等行为。近日，国家广播电视总局公示了《电视剧母版制作规范》，要求常规剧集正片时长不得低于41分钟，片头不超过90秒，片尾不超过180秒；电视剧发行许可证和剧名展示时长不少于 3 秒，电视剧制作许可证展示时长不少于 2 秒；每两集重复内容时长不超过 30 秒；“前情回顾” 和 “下集预告”时长原则上不超过 30 秒。 ⏹
④腾讯向股东派发京东股票。12月23日，腾讯宣布以中期派息方式，将所持有约4.6亿股京东股权发放给股东。本次派息后，腾讯对京东持股比例将由17%降至2.3%，不再为第一大股东。腾讯表示，分配后腾讯仍持有京东股份，作为京东战略投资伙伴的身份不会变，与京东共赢的业务关系亦不受影响，并对京东的前景充满信心。腾讯还强调，目前公司没有进一步减持京东的计划。 ⏹
⑤薇娅偷逃税被罚13.41亿，多个账号被封。12月20日，浙江省杭州市税务部门发布消息，薇娅偷逃税被追缴并处13.41亿元 。目前，薇娅微博、抖音号、淘宝直播间、快手、小红书等平台账号相继被封。 投资策略
⏹ 相较中概股，港股互联网对投资者的吸引力有望提升，港股市场或将成为长期配臵互联网的重要场景。2021年12月美国HFCAA 实施细则完善，焦点在于审计问题，美国该监管法案实施后，中概股将面临一定不确定性，或将增强投资者配臵资金于港股互联网的意愿。此外，港交所降低二次上市的门槛，新规从2022年1月1日起实施，进一步加强了港股市场的吸引力，预计有望推动未来港股市场成交
额增厚。从员工和组织架构看，未来互联网公司更聚焦主业，重视精细化、高质量发展。游戏板块：游戏出海是未来趋势，关注腾讯网易出海。
⏹ 推荐组合：建议长线布局优质资产，关注元宇宙技术的持续迭代。个股方面，建议关注组织架构调整，聚焦零售的美团；游戏板块，出海迎来机遇，建议关注成立天美F1工作室、加快海外布局的腾讯控股，推出全球性IP 手游哈利波特的网易，以及P&S 模式走通、后续SLG 产品迭代加速出海业绩承载的三七互娱；A 股绝对收益标的：建议关注具备长视频内容优势、推出虚拟主持人小漾和YAOYAO 、布局芒果元宇宙的芒果超媒。 风险提示
⏹ 宏观经济不及预期风险、元宇宙技术迭代和应用不及预期风险、政策风险。
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国金行业 沪深300 2021年12月26日
消费升级与娱乐研究中心
传播行业研究 买入（维持评级）
行业周报 证券研究报告
一、本周重点事件：圣诞期间北美Oculus Quest2销量惊喜
⏹圣诞期间北美Oculus Quest2销量惊喜，VR元宇宙行业有望加速发展。
12月24-26日，Oculus App iOS免费版排名从77名提升至第1名，新的
Quest2需要下载Oculus App激活，反映出需要激活的新设备增加。
⏹免费榜排名快速提升，反映出圣诞期间北美Oculus Quest2销量惊喜。
iOS免费榜主要反映新增下载量，Oculus APP在12月24日后免费榜排名
快速提升，由于新的Quest2需要下载app激活，反映出使用Oculus激活
的Quest2机器数量加速增长，我们认为这反映出北美市场圣诞期间
Quest2销量喜人，有望推动VR元宇宙行业的加速发展。
图表1：Oculus近一个月iOS免费应用榜走势
来源：七麦数据，国金证券研究所
⏹元宇宙进入加速发展期，相关产业链有望加速发展。Meta正式开放VR社
交平台Horizon World；英伟达布局虚拟化身平台；微软宣布将把虚拟体验
协作平台Mesh直接植入到Teams中。海外互联网巨头纷纷布局元宇宙，
反映出行业对元宇宙的投入在加强，行业进入加速发展期。耐克宣布收购
田欣 虚拟球鞋和服装公司RTFKT，反映出实体品牌也在加速其数字转型及元宇
宙扩张步伐，如虚拟资产、数字人、VR内容等相关产业链有望加速发展。
二、核心观点
⏹相较中概股，港股互联网对投资者的吸引力有望提升，港股市场或将成为
长期配臵互联网的重要场景。2021年12月美国HFCAA实施细则完善，
焦点在于审计问题，美国该监管法案实施后，中概股将面临一定不确定性，
世界名牌化妆品
或将增强投资者配臵资金于港股互联网的意愿。此外，港交所降低二次上
市的门槛，新规从2022年1月1日起实施，进一步加强了港股市场的吸
引力，预计有望推动未来港股市场成交额增厚。
⏹从员工和组织架构看，未来互联网公司更聚焦主业，重视精细化、高质量
发展。1）美团组织架构调整：2021年公司调整组织架构，成立零售特别
小组，人员聚焦零售。2）薪资结构和薪资成本拆分：互联网公司的薪资结
构多为“现金+股权”的结构，其中，非现金股权支出多随业务规模波动，
占比较现金部分稳定；拆分薪资成本发现，人均薪酬增速较缓，员工规模
是拉升薪资成本的主要驱动因素；3）人员变动：互联网公司大多根据业绩
表现调整人员规模，业绩增速与当年年底的人员规模增速走势基本一致，
预计未来互联网公司人员和组织架构调整会更聚焦主业。
⏹游戏板块：游戏出海是未来趋势，关注腾讯网易出海。1）游戏出海迎来机
遇：2021年中国自研游戏海外销售收入180.13亿美元，同比+16.6%；据
App Annie， 21H1，中国已成为海外Top2000手游发行商中占比最大的发行国，达到23.4%。2）腾讯：公司成立天美F1工作室并招兵买马，加速海外市场布局，同时英雄联盟手游受益于端游庞大的潜在IP用户规模，硬核玩法下其稳态DAU或将为王者荣耀的0.2-0.3倍，ARPPU值和付费率向上空间有望驱动商业化提升，预计稳态月流水约为王者荣耀的0.18-0.27倍；3）网易：全球性IP哈利波特核心用户趋稳，长期稳态ARPU预计达到阴阳师的2倍，静待其持续变现；4）三七互娱：热门游戏P&S美国iOS排名趋稳，逐步进入变现期，P&S模式走通，后续的SLG迭代产品有望持续推动海外业绩提升，同时关注游戏品类的突破：5）吉比特：具有超长线运营能力，《问道》等主力游戏运营多年，DAU稳定，关注公司放臵、Rouguelike+等赛道游戏布局的出圈。
三、重点公司跟踪
A股：“低估值”+“高成长性”的游戏板块和优质流媒体公司有望获得关注
⏹①三七互娱：长线游戏P&S排名趋稳进入变现期，关注SLG迭代产品加
速出海业绩承载及后续品类突破。
◆SLG生命周期较长，长线SLG游戏P&S美国Ios畅销榜排名趋稳，
预计未来持续变现，贡献利润，《P&S》模式跑通，后续“P&S-like”
的迭代产品有望持续推动海外业绩提升。
◆关注全球性自研卡牌《代号C6》，三国类自研SLG《代号三国BY》
的表现。SLG：公司目前尚无三国SLG赛道的爆款，我们认为公司后
续重点自研SLG《代号：三国BY》有望帮助公司加强对三国类SLG
市场的渗透；公司投资的SLG公司星合互娱推出的主打昆虫题材的
《小小蚂国》表现较好，根据Sensor Tower，《小小蚁国》21年8月
收入环比增长79%，位列中国出海手游收入榜第33名，增长榜第6
名，关注公司后续蚂蚁题材的SLG储备产品表现。卡牌类：关注公司
全球性定位的重点自研产品《代号：C6》带来海外业绩增量。
⏹②吉比特：具有超长线运营能力，主力游戏DAU稳定，关注所布局赛道
的出圈。
◆公司长线运营能力处于二线厂商龙头水平。市场大多手游平均生命在
1年左右，而公司较强的“超长线”运营能力，推动核心游戏《问道》
手游已持续运营了5年，相比同类竞品，主力游戏DAU保持较高水平
的稳定状态，我们认为公司在长线运营能力上已处于二线厂商头部梯
队。1）RPG品类：除低于一线网易的《梦幻西游》外，《问道》
DAU高于其他二线厂商竞品。2）放臵类：《一念逍遥》4月DAU已
反超20年的爆款竞品，且DAU稳定性更高。
巩新亮低胸大泄春光
◆长线运营能力+多赛道布局，增加出圈概率。目前，公司在代理项目上
已覆盖了10个品类，代理储备布局了约7个品类，包括了射击、女性
向、沙盒类等多个品类，有望获得更多“出圈”红利。
⏹③宝通科技：2021年12月22日，宝通科技在投资者互动平台披露冬奥
VR游戏将于2022年1月底上线。公司在投资者互动平台披露，冬奥VR 游戏由公司旗下专注于AR/VR游戏研发的哈视奇负责开发，其团队曾开发出知名VR游戏《奇幻滑雪》。根据投资者互动平台，宝通科技直接&间接持有哈视奇股份比例已增至40.64%，为哈视奇第一大股东（不含团队期权）。哈视奇是国内顶尖的VR/AR内容和解决方案供应商，此次增持有望加强哈视奇与公司在游戏和工业互联网领域的协同，进一步强化公司在虚拟现实领域的布局。
⏹④芒果超媒：布局“芒果元宇宙”，推出虚拟主持人YAOYAO和小漾，
未来有望于多档节目亮相。
◆虚拟主持人YAOYAO和小漾未来有望于多档节目亮相。2021年9月
芒果首个虚拟人YAOYAO亮相，次月，虚拟主持人小漾亮相，未来或
将亮相多档节目。其中，9月17日下午，YAOYAO亮相第二届“马栏
山杯”国际音视频算法大赛颁奖盛典暨高峰论坛，“小漾”已开通微
博，并发布了《时光音乐会》和《云上的小店》宣传视频，后续有望
出现在《湖南卫视跨年演唱会》、《月光书房》和《快乐大本营》。
◆2022片单中，热门综N代回归，《尚食》等头部影视剧出现，季风剧
场储备充足。综艺：热门综N代回归，21年热门新综将推出2代。公
司于2022营销内容发布会上发布片单，其中综艺方面，储备分为音乐
竞演、迷综推理等7大品类。热门综N代《乘风破浪的3》、
《明星大侦探7（改名为大侦探7）》、《密室大逃脱4》、《妻子的
浪漫旅行6》、《女儿们的恋爱5》都出现于片单中；21年播出的热
门综艺《披荆斩棘的哥哥》、《再见爱人》也都将推出第2代。影视：
本次发布了49部影视剧，季风剧场储备充足，同时包括热门影视剧。
其中季风剧场有16部，包括《沉睡花园》、《非凡医者》、《火星孤
儿》等，剧集储备充足且涵盖了多个类型。热门影视剧《尚食》、
《少年派2》均出现在片单中。
⏹分众传媒：关注消费趋势变化和潜力较大的新能源所带来的广告主。过去
几年，消费品与互联网行业做出最大贡献。从公司营收结构看，日用消费、互联网服务、汽车及通讯是贡献营收占比曾突破过10%的行业。公司营收结构集中度呈上升态势，向日用消费及互联网服务两大行业靠拢，1H21两者营收占比均达峰值，分别为39.27%、32.71%。
◆消费品牌仍为今年重要广告主，关注2022年消费趋势变化。消费迭
代背景下，新消费品牌逐步进入市场，为电梯媒体的重要广告主。根
据CTR统计，2021年1-10月中，梯媒广告品牌TOP10榜单上频繁
出现新消费品牌，来自食品饮料、美妆护肤、休闲用品等多个消费领
域，多样化的品牌赛道显示出新消费品牌刊例花费持续发力的势头。
企业形象宣传除了新消费品牌各行业领先品牌，还有很多中小型新品牌投放值得挖
掘。预计2022年仍需持续关注疫情演绎情况，以及消费的变化趋势。
◆新能源车企销售相关开支持续提升，其中广告与市场推广投入贡献比
例趋高。新能源车企的营销及管理费用处于上行趋势，如蔚来、小鹏、
理想三家新势力车企在21Q3的营销及管理投入同比分别增长94.1%、
27.8%、198.5%。而其中广告或市场推广费用占比稳定提升，因而预
期其增速还要高于整体营销及管理费用的增长。未来新能源车市场化
竞争加剧、新车型密集上市，车企营销投入有望进一步增长，催化广
告相关需求。
港股：港股互联网公司具备长期投资价值，目前整体预期较低，适合长期配臵
⏹①腾讯控股：英雄联盟手游稳态月流水或达王者荣耀的0.18-0.27倍。1）
“没有换肤盒子+玩家英雄数量提升+11月《王者荣耀》皮肤促销力度环比下降”，驱动LOL手游付费率向王者看齐，稳态付费率或为0.8-1.2倍。2）ARPPU方面，LOL手游皮肤、通行证均价仍有提价空间。目前手游高价皮肤较少，稳态一般内购ARPPU之比有望达0.92倍；通行证价格与王者仍有差距，稳态战令价格或为王者0.89倍。稳态下ARPPU与《王者荣耀》之比或达0.91倍。3）LOL手游流水=付费率之比*DAU之比*ARPPU之比*王者流水，预计稳态月流水为王者的0.18-0.27倍。
李惠玥⏹②网易：11月16日，网易公布了第三季度未经审计的财务报告。3Q21
网易营收达222亿元人民币，同比增长18.9%，游戏业务营收达159亿元，同比上升14.7% 。归属于公司股东的净利润为38.58亿元，同比增加
5.1%。Q3爆款新游贡献重要增量，“武侠吃鸡”《永劫无间》截至11月
10日卖出600万份，创下国产买断制游戏的销量记录，21Q3端游收入约49亿元，同比增长29.4%；《哈利波特：魔法觉醒》站稳畅销榜前列，我
们预计其国内的长期稳态流水有望达到70亿元上下。爆款新游跨地区、跨平台提上日程，后续游戏储备丰富。
⏹③心动公司：1H21TapTap全球平均MAU合计达4185万，同比增长
55%，1H21营收13.78亿元，同比下滑4.3%，归母净亏损为3.25亿元。
1）TapTap国际版：1H21国际版MAU高速增长，1H21国际版平均MAU 为1318万，同比增长484%，相比20年全年平均MAU增长174%。《香肠派对》东南亚服推动海外用户规模增长，公司6月底推出《香肠派对》东南亚服，受到玩家欢迎，上线30天内下载量超1500万次。2）TapTap 中国版：1H21中国版MAU稳步增长，1H21中国版平均MAU为2867万，同比增长15.6%，相比20年全年平均MAU增长11.6%。3）广告变现：信息服务收入同比增长33%，TapTap国际版暂未货币化导致毛利率有所下降。公司1H21信息服务收入为 3.36亿，同比增长33%，环比增长
27.8%。毛利率从1H20的85.5%，下降至1H21的80.4%，主要由于
TapTap国际版产生了相关成本，但暂未进行货币化。4）加大研发投入，关注未来新游戏对用户增长
的拉动：公司研发团队进一步扩展，公司截至21年6月底约有1270名游戏研发员工，环比20年12月底增长12%，目前公司共有13款游戏处于研发阶段，其中四款已经参与了篝火测试，后续新游戏上线或拉动用户增长。
⏹④阅文集团：过去对阅文估值在于在线阅读付费业务和现有IP项目开发，
lol三国皮肤受限于部分待消化项目。重估阅文包含潜在IP开发由“供给驱动”转向“需求拉动”和电影业务崛起。随着阅文与腾讯、新丽成立业务委员会后，公司有望打破过去沉淀较多IP未发掘的问题，加快IP转化影视化进程。1）潜在IP转化（影视剧）：随着IP开发从“供给驱动”转向“需求拉动”，阅文IP转化产出能力有望进一步得到提升。阅文目前年产出8-10部影视剧约占腾讯年自制剧20%，预计2025年有望提升，年产出达20部剧左右。
2）电影业务崛起：当前阅文集团IP转化电影存较大增长空间，预期未来阅文电影业务有望对标漫威影业，以每年两部的20亿票房级别电影突破业务天花板。8月16日，阅文集团发布2021年度中期业绩公告，1H21营收
43.42亿元，同比增长33.2%。2021年上半年，阅文集团平台共积累了
940万位作家，环比增加40万位；作品总数达1450万部，环比增加60万部。根据2021年6月的百度小说风云榜，排名前20的网络文学作品中，有17部出自阅文平台。
⏹⑤B站：11月17日，哔哩哔哩发布2021年Q3业绩，21Q3营收52.07
亿元，同比增长61%，NON-GAAP归母净亏损为16.13亿元，净亏损率为30.98%，环比增加1.5pcts。公司预计Q4营收在57-58亿元。21Q3公司MAU约为2.67亿，环比增长12.70%，根据长期MAU目标，20-23年MAU的平均环比增速约6%，21Q3MAU增速超出预期。Q4热门内容回归，或带动Q4用户保持稳步增长。广告销率持续提升，客户拓展+花火平台持续推进有望驱动广告收入高速成长。
⏹⑥其他港股科技互联网公司：物联网（小米集团）、电商（京东）、社区
团购赛道（美团）、游戏（祖龙娱乐）。
四、其他行业要闻
⏹①《哈利波特：魔法觉醒》、《英雄联盟手游》入围2021 TapTap 年度最
佳游戏。2021 TapTap 年度游戏大赏如期而至，《英雄联盟手游》凭借经典MOBA 体验，带给了玩家兼具策略深度与操作上限的全新享受，入围最佳游戏奖和最佳玩法奖。《哈利波特：魔法觉醒》通过多元的玩法和独特的复古绘本画风再现了原著中的魔法世界，入围最佳游戏奖、最佳玩法奖和最佳视觉奖。
⏹②广电总局限制电视剧“注水”等行为。近日，国家广播电视总局公
示了《电视剧母版制作规范》，要求常规剧集正片时长不得低于41分钟。
片头不超过90秒，片尾不超过180秒；电视剧发行许可证展示时长和剧名展示时长不少于3 秒，电视剧制作许可证展示时长不少于2 秒；每集结
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