|研究院•授信执行部•战略客户部行内偕作·跟踪报告
2020年9月25日
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2-3个季度。存栏方面，能繁母猪、生猪存栏在6、7月同比相继由负转正，8月能繁母猪2648万头，同比+37%，环比+3.5%；生猪存栏 3.7亿头，同比+31%；环比+4.7%。出栏方面，Q2季度出栏量1.2亿头，同比下降4.2%，降幅显著收窄；三季度有望由负转正。猪价方面，由于当前供给仍偏紧，定价权掌握在养殖企业端，因此猪价难以实质性跌破养殖企业外购仔猪的完全成本30元左右；未来随着生猪供给的恢复，预计本轮猪周期或在未来2-3个季度开始回落。养殖收益方面，7月生猪销售均价37.2元/kg；自繁自养成本、外购仔猪成本分别为15.7、26元/kg；对应养殖收益为21.5、11.2元/kg，仍处于收益丰厚期，但外购仔猪的养殖收益逐渐收窄。
■头部企业半年报情况：高猪价环境盈利同比创新高，扩产带来负债快速增长但资产负债率变动趋势有
差异。去年下半年以来头部企业利用非瘟淘汰落后产能的良好时机，积极新建和并购扩张产能。我们选取生猪养殖头部企业进行了2020半年报分析，温氏、牧原、新希望、正邦的盈利分别为41、118、38、25亿，均创历史新高；但资产负债率表现各有差异，其中新希望、正邦由于快速扩产上升较为明显，分别达到了59%、70%，后续大股东定增资金到位有望部分改善。
■银企合作及风险提示。（招商银行各部如需报告原文，请以文末联系招商银行研究院）
夏雪
行业研究员
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宫汉林
总行授信执行部
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王宇炜总行消费行业战略客户部
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目录
1．基本情况：生猪产能有序恢复但慢于年初预期 (1)
1.1存栏：能繁母猪、生猪存栏在6、7月同比相继由负转正 (1)
1.2出栏及供给：季度出栏量降幅收窄，三季度有望由负转正 (2)
1.3猪价：供给偏紧导致猪价全年处于高位，预计本轮猪周期或在未来2-3个季度开始回落 (3)
1.4养殖成本和收益：仍处于收益丰厚期，玉米价格上涨对成本边际影响有限，仔猪仍是成本的最大影响因素.. 4 2．生猪养殖企业半年报：高猪价环境盈利同比创新高，扩产带来负债快速增长但资产负债率变动趋势有差异 (5)
2.1出栏：牧原、新希望增长快速、正邦由负转正、温氏大降 (6)
2.2收入及盈利预测：完全成本有所抬升，高猪价带来盈利高增长 (7)
2.3投融资：上半年投资增长快速，融资多元化放量 (7)
2.4现金流：筹资性现金流创新高，在手现金充裕 (9)
2.5资产负债率：牧原总体呈降低趋势、新希望和正邦提升 (10)
3．非洲猪瘟跟踪：疫情趋缓、疫苗进入扩大临床阶段 (11)
3.1我国非洲猪瘟疫情趋缓，大型企业非瘟死淘率进一步可控 (11)
3.2非洲猪瘟疫苗将进入扩大临床和生产性试验 (12)
4．近期头部企业调研要点汇总 (13)
5．银企合作业务进展及风险提示 (13)
图目录
图1：能繁母猪存栏同比6月转正 (1)
图2：能繁母猪存栏环比连续10个月正增长 (1)
图3：生猪存栏同比7月转正 (1)
图4：生猪存栏环比情况 (1)
图5：2018-2021E的生猪季度出栏及均价预测：亿头、元/kg (2)
图6：中央储备肉投放情况：万吨 (3)
图7：3月份生猪复产加速，仔猪价格与生猪价格背离，意味着未来5个月生猪成本仍在高位 (4)
图8：自繁自养生猪养殖利润：元/头 (4)
图9：外购仔猪养殖利润：元/头 (4)
图10：玉米国内期货结算价：元/吨 (5)
图11：大豆及豆粕国内期货结算价：元/吨 (5)
图12：上市公司上半年及7月累计出栏及同比 (6)
图13：上市公司上半年及8月累计出栏及同比 (6)
图20：主要生猪养殖企业近几年构建固定资产、无形资产支付的现金：亿元 (7)
图21：温氏的股权类融资情况：万元 (8)
图22：牧原的股权类融资情况：万元 (8)
图23：新希望的股权类融资情况：万元 (9)
图24：正邦的股权类融资情况：万元 (9)
图25：生猪养殖企业经营性、投资性现金流差额：亿元 (10)
图26：生猪养殖企业筹资性现金流净额：亿元 (10)
图27：生猪养殖企业现金及等价物余额：亿元 (10)
图28：生猪养殖企业现金及等价物增加额：亿元 (10)
图29：头部养殖企业资产负债率：% (11)
图30：头部养殖企业的带息负债：亿元 (11)
图31：我国非洲猪瘟爆发次数统计 (11)
表目录
表 1：2015-2020M7的猪肉供给情况：万吨 (3)
表 3：主要生猪养殖企业温氏、牧原、新希望、正邦的融资结构统计：万元 (7)
表 4：温氏、牧原、新希望、正邦的银行授信额度及股权质押情况：亿元（2020半年报） (9)
1．基本情况：生猪产能有序恢复但慢于年初预期
1.1存栏：能繁母猪、生猪存栏在6、7月同比相继由负转正
8月能繁母猪2648万头，同比37%，主要是由于基数原因，去年能繁母猪存栏在5-8月快速下滑（从4月的2600万下降至8月的1968万头）；环比增长3.5%，可以看到今年4月以来由于二元母猪扩繁育成，环比增量保持在100万头的较好水平，关注后续进一步加速。8月生猪存栏3.7亿头，同比继上月首次转正后，本月同比+31%；环比4.7%。
资料来源：农业农村部，招商银行研究院 资料来源：农业农村部，招商银行研究院
资料来源：农业农村部，招商银行研究院；注2019.12开始生猪存栏口径变更，绝对值数据不可比，同比环比数据可参考
图1：能繁母猪存栏同比6月转正
图2：能繁母猪存栏环比连续10个月正增长
图3：生猪存栏同比7月转正
图4：生猪存栏环比情况
根据今年4.19国务院联防联控机制发布会上预计，“今年年底中国生猪产
能将恢复到基本接近常年的水平”，此预测意味着2020年底能繁母猪有望恢
全国猪肉价格连降10周复到接近3000万头，按照目前的环比趋势来看是大概率可以实现。但是需重
点关注母猪存栏恢复后对应的实际产能情况。因为当前能繁母猪存栏结构中，
有部分是三元母猪，其对应的性能相比二元母猪下降约30%。根据调研了解，
当前大型企业母猪结构中约2-3成是三元母猪，但年底前会逐步停止三元母猪
扩繁；全国范围来看三元母猪占比预计会更高。
1.2出栏及供给：季度出栏量降幅收窄，三季度有望由负转正
2020年Q2季度出栏量1.2亿头，同比下降4.2%，降幅显著收窄。自今年
3月份以来，生猪出栏量连续4个月环比增长，其中6月份出栏量比5月增长
6.5%，比2月增长36.7%，生猪复产趋势向好。农业部在8月预判“Q3仍将呈
现供应偏紧的局面，随着上市肥猪量的持续增加，Q4供需关系将进一步缓
和。”参考上文能繁母猪在今年下半年逐渐恢复接近常年水平，考虑能繁母猪
传导至商品猪出栏约10-11个月，预计明年下半年出栏有望接近常年水平。
根据今年4.21农业部召开了中国农业展望大会发布的《中国农业展望报告
(2020-2029)》，预计“2020年生猪出栏量达5亿头，同比下降7.8%；”。中
期来看，预计“2021年生猪出栏量达6.3亿头，同比增26%；2025年生猪出
栏量达7.2亿头；2029年生猪出栏量达7.4亿头。”
图5：2018-2021E的生猪季度出栏及均价预测：亿头、元/kg
资料来源：WIND，招商银行研究院
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