随着军民融合的深化，股权投资在军⼯领域参与度逐渐加深，军转民和民参军是⽬前股权投资机构参与的两⼤投资⽅向，从投资策略来看，“混改”是股权投资机构较为青睐的投资领域，投资阶段前移或将成为新的趋势；从投资退出来看，并购和IPO仍是股权机投资机构⾸选的退出⽅式；从投资⾏业来看，军⼯信息化和新材料是股权投资机构布局的热点领域。
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军⼯⾏业现状及发展趋势
1.1 军民融合政策体系变化及现状
军民融合政策体系是随着时代发展不断完善，并逐渐向实践深度迈进，在不同时期根据当前所处的环境不同，制定的战略⽅针也略有不同。总体来讲，我国军民融合经历了初创期、探索期和发展期三个阶段：
（⼀）初创期
20世纪50-70年代，处于“军民结合”阶段。虽然“在⽣产上要注意军民两⽤，平时为民⽤⽣产，⼀旦有事
就可把民⽤⽣产转化为军⽤⽣产”，但军民融合初创期武器装备⽣产实⾏计划经济管理体制，由国家指定的企事业单位从事各项武器装备科研⽣产任务，⾮指定单位不得从事该项科研⽣产。国防⼯业相关单位长期被动服从于⾏政指令计划，我军的武器装备科研⽣产基本上处于“军民分离”状态。
1958年，国家提出“军民结合，平战结合”⽅针后，开始对国防科技⼯业进⾏管理机构改⾰，从⽽拉开了军转民的序幕。这⼀时期，国防⼯业与国民经济各成体系，虽然国务院、中央军委批准国防⼯业实⾏中央与地⽅双重领导的管理体制，但军队、政府间职能不清，加上国家实⾏⾯向国防建设服务的战略，使得国防⼯业依然独⽴于民⽤，还是民⽤为军⽤服务，为发展武器装备业服务。
（⼆）探索期
20世纪70年代⾄21世纪初，进⼊“军民⼀体化”阶段。邓⼩平提出“军民结合、平战结合、军品优先、以民养军”的⼗六字⽅针后，国防科技⼯业开始实⾏军民结合，要求国防⼯业服从和服务于国家经济建设⼤局，为经济建设服务，以四个现代化建设带动国防现代化。国防科技⼯业为与国民经济相结合，实⾏了公司制和市场化改⾰，将航天、航空、兵器、舰船等军⼯总公司改组为10个集团公司，实⾏合同制，实现了政企分开、供需分开、从⽽使我国国防⼯业⾛上了“军民兼容”、“军民结合”的道路。这⼀时期军民融合发展驱取得了显著成效，国防科技发展对国家科技进步的带动作⽤逐渐增强，同时带动了国内材料、元器件、集成电路等⼀⼤批民⽤产业的发展。
（三）发展期
即2015年⾄今，我国正处于从军民融合向军民融合深度发展加速迈进阶段，“军民融合”已上升为国家战略。2015年3⽉⼗⼆届全国⼈⼤三次会议解放军代表团全体会议强调“把军民融合发展上升为国家战略，开创强军新局⾯，加快形成全要素、多领域、⾼效益的军民融合深度发展格局”。2017年9⽉，“军民融合”作为重要内容写⼊了党的⼗九⼤报告；2017年12⽉，国务院办公厅印发《关于推动国防科技⼯业军民融合深度发展的意见》，意见明确除战略武器等特殊领域外，在确保安全保密的前提下，⽀持符合要求的各类投资主体参与军⼯企业股份制改造，明确⿎励符合条件的军⼯企业上市或将军⼯资产注⼊上市公司，建⽴军⼯独⽴董事制度，探索建⽴国家特殊管理股制度。
表1：1997年-2017年国家级、省部级和军队级军民融合相关政策
1.2 近⼗年军费开⽀的变化及展望
我国从1999年⾄2018年国防军费开⽀及增速如下：
表2：1999年-2018年国防军费开⽀及增速
纵观我国近⼗年军费开⽀变化和增速，军费开⽀逐年增长，增速变化起伏不定。2018年根据财政部预算草案，国防⽀出预算将增长8.1%，是2014年以来⾸次触底回升，且这是在财政收⼊预算增速明显进
⼀步放缓的条件下达到的，表明财政对于国防军⼯这⼀块的⾼度重视。⼗九⼤指出：“确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重⼤进展，战略能⼒有⼤的提升。”“⼒争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把⼈民军队全⾯建成世界⼀流军队。”本次军改标志着中国的国防建设正站在新的历史起点，是中国多军种实现战略转型的战略期，预计2019年军费将在2018年基础上实现理性增长。
从全球主要军事国家2017年军费开⽀占GDP情况来看，美国军费总量居世界第⼀，军费占GDP⽐例长期维持在3%-5%；中国军费总量居世界第⼆，军费占GDP⽐例却长期低于2%，与世界其他军事国家差距明显；沙特阿拉伯军费总量居世界第三，军费占GDP⽐例达到7%-14%⽔平，⼀⽅⾯源于沙特阿拉伯极端落后的军⼯产业使其极度依赖武器进⼝，另⼀⽅⾯由于中东长期动乱的局势加强了其国防需求；印度军费总量居世界第四，军费占GDP⽐例维持在2%-3%；俄罗斯军费总量略低于法国，居世界第六，但军费占GDP⽐例维持在3%-6%，近年来受经济形势和地缘冲突等多⽅⾯影响，占⽐呈上涨趋势。
图1：2017年全球各国军费⽀出
图2：全球军费开⽀排名前五国家（按2016年不变汇率计算）
图3：全球主要军事国家军费开⽀占GDP⽐例
虽然我国军费开⽀占GDP⽐例显著低于美、俄等世界军事强国以及印度、沙特阿拉伯等发展中国家的⽔平，但考虑到未来中国的国防政策以及未来10年中国的国际地位，参考可⽐国家军费与GDP的关系，我国军费预算未来提升空间较⼤。在本次军改中，压减⽼旧装备部队，精简机关和⾮战⽃机构⼈员成为了重点，我国军费⽀出机构将逐渐优化，军费的有效性将进⼀步加强，军费未来会被重点⽤在“提升战⽃⼒”的建设上，军费开⽀的合理增长为我国国防⼒量提升提供了强有⼒的保障，我国军⼯⾏业将迎来巨⼤发展机遇。
1.3 军民融合发展主要驱动因素及变化
1.3.1 军民融合是发展⾼精尖技术的抓⼿
2013年11⽉党的⼗⼋届三中全会通过的《中共中央关于全⾯深化改⾰若⼲重⼤问题的决定》⾸次将国防和军队改⾰纳⼊到中国改⾰开放总体部署的范畴，明确国防和军队的改⾰任务包括了编制调整改⾰、军队体制调整改⾰和军民融合深度发展三个任务，要求在“国家层⾯建⽴推动军民融合发展的统⼀领导、军地协调、需求对接和资源共享机制”。党中央进⼀步深化军民融合的出发点，在于增强国民经济在和平和战争状态转换的能⼒，由于应⽤领域和管理体制的原因，科学技术通常都被划分为民⽤和军⽤两⼤领域。这种划分导致了科技资源的配置效率较低。据调查，我国50%的军⽤技术均具有转化为民⽤技术的潜⼒。⽽如果将军⽤技术转化为民⽤技术，⾸先能够带动民营经济的发展，技术进步是
促进经济发展的有效途径，⽽技术进步的关键在于科技成果转化。科技中介机构作为推动科技成果转化的助⼒器，可以使技术这个重要资源得到有效配置，实现资源的合理利⽤，从⽽为加快经济发展做出贡献。其次军⽤技术通过军民融合，更能够和既有民⽤技术相互促进，反作⽤于国防前沿技术的开发。军民技术融合需要较⾼层⾯的国防科技资源配置市场化程度，同时也需要完善知识产权保护和技术开发体制信息⽹络。才能有效降低军事技术和民⽤技术相互转化的难度，降低转化中存在的信息不对称性。
1.3.2 中国海外利益拓展需求
从20世纪70年代末开始，伴随中国改⾰开放的实⾏，中国的国家利益发⽣了巨⼤变化，发展经济以提⾼综合国⼒成为中国最为关注的⼯作，经济利益成为占据主导地位的国家利益，改⾰开放奠定了实现国家利益的坚实台阶。随着中国与国际社会相互关系的深化，中国追求海外利益沿着全球化路径蔓延，拓展海外利益既能增强中国⾃⾝经济实⼒，提⾼国际影响⼒，⼜能使相关国家与中国形成“利益共同体”，使双边和多边友好合作关系持续、稳固，有利于营造良好的国际环境。
联合国贸发会议（UNCTAD）《2018世界投资报告》显⽰，2017年全球外国直接投资流出流量1.43万亿美元，年末存量30.84万亿美元。以此为基数计算，2017年中国对外直接投资分别占全球当年流量、存量的11.1%和5.9%，流量位列按全球国家（地区）排名的第3位，占⽐较上年下降2.4个百分点，存量由2016年的第6位跃升⾄第2位，占⽐提升0.7个百分点。如下图所⽰：
图4：2017年中国与全球主要国家（地区）流量对⽐
《2017年中国对外直接投资统计公告》中表⽰，2017年中国对外投资下降是由于中国政府加强对企业对外投资的真实性、合规性审查，市场主体对外投资更趋成熟和回归理性，中国企业对外投资增速放缓，结构进⼀步优化。但2017年对外直接投资1582.9亿美元仍为历史第⼆⾼位（仅次于2016年），是2002年流量的58.6倍，占全球⽐重连续两年超过⼀成，中国对外投资在全球外国直接投资中的影响⼒不断扩⼤。从双向投资情况看，中国对外直接投资流量已连续三年⾼于吸引外资。
图5：2002-2017年中国对外直接投资流量情况
图6：2017年全球主要对外投资国家（地区）流量占⽐情况
2017年末，中国对外直接投资存量18090.4亿美元，较上年末增加4516.5亿美元，是2002年末存量的60.5倍，占全球外国直接投资流出存量的份额由2002年的0.4%提升⾄5.9%，排名由第25位上升⾄第2位，仅次于美国（7.8万亿美元）。从存量规模上看，中国与美国差距较⼤，仅相当于美国的23.2%；与位列前六的中国⾹港、德国、荷兰、英国⽐较接近。
图7：2017年中国与全球主要国家（地区）存量对⽐
图8：2002-2017年中国对外直接投资存量情况
图9：2017年末全球主要经济体对外直接投资存量占⽐
综上所述，对外直接投资⽆论是从流量还是存量来看，中国在全球主要对外投资国家（地区）中均位居前五，连续15年来稳步增长，中国海外利益拓展需求突显。随着中国改⾰深化、综合国⼒增强、产业机构调整步伐加快，贸易投资便利化⽔平持续提升，对外开放平台建设深⼊推进，中国企业海外资产将继续增加、跨国经营能⼒和⽔平将不断提升，中国对外投资合作业务将保持稳中求进、有序健康的发展态势。
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2018年军民融合领域投融资情况分析
2.1 投资情况
随着军民融合的深化，股权投资在军⼯领域的参与度也⽇益提⾼，近年来各类专注于军民融合领域的股权投资基⾦在全国遍地开花，积极在全国各军民融合发展产业优势地区挖掘项⽬资源，深⼊领会新时代军民融合发展的核⼼要义，针对性开展产业投资策略深化⼯作。与此相呼应，⼀批军⼯领域头部机构也随之布局，以达晨财智、华控基⾦等机构为代表不断扩⼤市场影响⼒。
表3：2015-2018Q3各地军民融合基⾦成⽴情况
中国军事排名图10：投中2017年度最佳军⼯领域投资机构TOP10榜单
为推动军民结合产业集聚化、规模化发展，⼯业和信息化部⾃2009年起，依托国家新型⼯业化产业⽰范基地创建⼯作，分批次开展了国家级军民结合产业基地的培育和认定。2010年1⽉⾄2018年12⽉，共有8个批次，累计36个国家级军民结合产业基地落地，分布于22个省份及直辖市。整体上看，国家级军民结合产业基地的东中西部分布极为均衡，其中东
结合产业基地落地，分布于22个省份及直辖市。整体上看，国家级军民结合产业基地的东中西部分布极为均衡，其中东部有基地12个、中部有基地11个、西部有基地13个，其中湖南、湖北、四川和陕西各有3个，河北、辽宁、福建、安徽、贵州和重庆各⾃有2个，其他省市为1个。随着军民融合概念的推进，未建⽴国家级军民融合产业基地的各省市也都在积极参与，如宁夏回族⾃治区在银川军民融合产业园探索推进⾼分中⼼和北⽃中⼼“两星（⼼）”融合建设和运营新模式，⼴西省桂林电⼦科技⼤学与陆军特种作战学院签署军民融合战略合作框架协议等，军民融合趋势在全国不断蔓延。
图11：国家级军民融合产业基地分布
据不完全统计，2014-2018第三季度末军民融合领域共发⽣409起投融资事件，主要发⽣在上述22个建有国家级军民融合产业基地的省份，其中，北京以49起成为军民融合标的的热门选择城市。按投资事件数量来看，地域间相差较为悬殊，位列前⼗位省市的投资事件数量总额超过300起，约占总数的73.8
4%。北京、陕西、⼴东、四川投资数量均在40起以上，远超其他地区成为军民融合投资的主要发⼒点。北京市是全国科技创新中⼼，同时⼜是全国军事资源的集中地，有利于构建北京⾼精尖产业体系和军民融合国防科技⼯业协调共同发展；陕西是我国航天动⼒之乡和兵器⼯业重镇，也是军⼯电⼦、⽔中兵器和核燃料的重要研制⽣产基地，众多的军⼯企业和科研院所集聚着各领域的⾼精尖技术，⼈才资源丰富，有利于将军⼯优势资源转化为产业竞争⼒；⼴东省内深圳、佛⼭、珠海等市积极推进政策落地，开展产业园建设；四川省拥有雄厚的军⼯实⼒，在全国8个全⾯创新改⾰试验区中，四川是以军民融合深度发展为核⼼任务的省级⾏政区域。
图12：2014-2018Q3获得融资军⼯企业标的地域分布TOP10
投资事件数量变动⽅⾯，2014-2018Q3期间，峰值出现在2015-2016年间，2017年起有明显的回落。投资⾦额变动⽅⾯，在剔除中国重⼯增资219.63亿元拟通过债转股实现市场化的个例以外，总体趋势与投资数量变动情况较为匹配，预计2018年全年投资⾦额较上年相⽐将出现⼤幅下跌。投中研究院认为，该变动趋势的原因在于军⼯⾏业正处于⼀个发展速度较快的成长期， 2015年提出的很多理念和政策⽀持在2016年开始逐渐落地，如2016年7⽉份出台了《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，明确了军民融合发展的重点任务和主要思路。政策利好的加持为投资机构指明业务开拓⽅向和保障，使得VC/PE在军⼯市场的动向愈发活跃。进⼊2017年以来，“资本寒冬”使得⽆论是LP还是GP在投资选择上都越发谨慎，军⼯⾏业也不例外，经济⼤环境的下⾏同样导致股权投资缩⽔。但考虑到军
⼯企业产品的需求度及稳定性，未来仍有⼤量的发展空间。
图13：2014-2018Q3军⼯企业发⽣融资次数
图14：2014-2018Q3军⼯企业发⽣融资总额
军⼯产品⼀般具有研发时间长，前期成本投⼊⾼、盈利周期长的特点，综合考虑基⾦的存续期限及盈利需求，机构投资者可能更偏好已经具有⼀定规模或阶段性成果的军⼯企业。数据显⽰2014-2018Q3年间，成长期企业成为投资者最受青睐的标的，占⽐约37.16%，与早期军⼯企业占⽐29.34%相差不⼤。但进⼊2018年以来，特别是民参军⽅向上，早期军⼯企业所占⽐重越来越⼤。由于⼀级市场估值居⾼不下，且受限于军⼯产品本⾝的封闭性与保密性，相较于具有巨⼤成长空间和可能性的早中期项⽬⽽⾔，优质的成熟期标的更难获取，投资阶段前移或将成为新的趋势。除此之外，部分头部VC/PE机构开始尝试控股收购民参军企业，主要原因在于⽬前⼀⼆级市场估值倒挂情况显著，⼩市值公司在市场上的⽐例不断上升，VC/PE机构也逐步由财务性投资⼈向产业投资⼈⽅向转变，更好的实现产业链上下游的对接和协调。
图15：2014-2018Q3获得投资军⼯企业融资轮次分布
2.2 并购情况
并购重组是军⼯企业参与产业整合、实现产业升级的重要⽅式，同时也是VC/PE投资⼈实现退出的主要⼿段。⾃军民融合战略提出以来，军⼯企业并购市场呈现两⼤特点：⼀是参与并购数量及平均单笔交易额逐年增加，⼆是参与民营企业⽐重逐步上升。企业价值看涨及参与⼈数的增加为参与军⼯投资的VC/PE机构，特别是参与民参军企业投资的机构拓宽了退出路径。
图16：2014-2018Q3参与并购军⼯企业数量分布（被并购⽅）
投中研究院通过对2014-2018Q3年间130家参与并购的军⼯企业调研发现，其中约有86.15%的事件为⾮控制权收购，并购事件数量总体呈现上升趋势。2018年国内⼆级市场进⼊下⾏周期后企业并购事件数量产⽣了明显增长。同时⾃2015年军民融合战略提出以来，平均单笔并购⾦额也逐年增加，由2015年的3.42亿元增长⾄2017年7.7亿元，复合增长率31.07%。这⼀⽅⾯是由于政策红利持续为军⼯资本市场带来利好，另⼀⽅⾯在于随着“资本寒冬”的到来，⼆级市场表现低迷及市场流动性的降低使市场估值通常更趋于回归理性，企业之间抱团取暖过冬的需求在经济周期下⾏时期更为旺盛。
图17：2014-2018Q3参与并购的军⼯民营企业占⽐（被并购⽅）
数据显⽰，军民融合当前进程中，以被并购⽅为统计基础，参与并购的国有企业数量要少于民营企业，民参军得到了迅速的发展。在共计130次并购案例中，国有企业参与55次，占⽐约42.31%；民营企业参与75次，占⽐约57.69%。⾃2014年始，民营企业陆续通过并购重组进⼊军⼯领域，占当年并
购案例数量⽐例由31.25%提升⾄71.79%，民参军企业并购退出增长势头强劲。随着军民融合概念的深化和铺开，民参军将成为军⼯⾏业发展的新常态，为VC/PE机构并购退出提供更多的可能性。
2.3 IPO情况
由于⾏业的保密性质，军⼯企业对IPO上市的要求较为严格。据公开信息显⽰，军⼯⼦版块中，2014-2018Q3累计共58家军⼯企业成功登陆A股市场，其中国有企业8家，民营企业50家，募集的资⾦主要⽤于扩⼤⽣产规模、补充流动资⾦和偿还银⾏贷款。所有IPO的军⼯企业中，共有12家于上市前曾获VC/PE机构融资，机构参与度仅为20.69%，近80%的企业未借助VC/PE机构资本助⼒独⽴上市，其中⼜以民营企业居多，股权投资在民参军IPO路径中仍留有⼤量空⽩地带。
图18：2014-2018Q3军⼯企业IPO数量分布
与其他产业相⽐，⽬前仍有相当数量的民营军⼯企业对股权投融资缺乏⾜够了解，企业圈⼦相对绝缘和独⽴，导致了投资的⾼壁垒。就其⾃⾝⽽⾔，民营企业更多的参与低附加值产业链环节，制造成本上升、创新瓶颈、竞争激烈是其当下⾯临的主要问题。但同时，与国有企业相⽐民营军⼯企业具备成长性⾼、响应速度快、售后服务好、价格成本低等优势，是现有军⼯⽣产体系的重要补充。VC/PE机构凭借⾃⾝的资本优势和丰富的增值服务，可以协助民营企业打破困境，有效加速民参军企业IPO进程，特别是在民营军⼯企业参与度不断提⾼的⼤环境下，VC/PE机构在参与民参军IPO ⽅向上将⼤有
可为。
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军⼯产业链及投资机会分析
3.1 武器装备定价及采购模式
3.1.1武器装备定价
武器装备等军⽤特殊品具备⾮竞争性和⾮排他性的公共物品。由于公共物品的特殊性，军品与普通商品在价值量和价格确定上存在较⼤差异，⽆法单纯依赖市场机制定价，需要政府与军队的⾏政⼲预，体现国家“保本、低利、免税”政策。军品合同通常为指令性合同，军⼯企业除⽣产⼯作，还承担⼀定的科研⼯作。军品市场属于特殊的双垄断市场，军品价格是企业和⾏政部门不断博弈的结果。
⾃建国以来，我国军品定价机制先后进⾏了多次改⾰。⼤体经过了⽆偿调拨、实际成本加成、计划成本加成、多种定价⽅式并存及装备购置⽬标价格管理机制的5个阶段。“成本加成”始终是⼤型武器装备整机/总体类产品的主要定价⽅式，但该“成本”的含义⼀直在发⽣变化。从最初的“实际成本”，到军⽅审价的“计划成本”，⽬前演变为军⽅论证的“装备购置⽬标价格”，“加成”在原来固定⽐例加成的基础上⼜加⼊了激励约束利润，对军⼯企业降低成本予以激励。
表4：我国军品定价机制改⾰的历史演变
1996年颁发的《军品价格管理办法》中指出“成本加成”定价机制，即按产品单位成本加上⼀定⽐例的利润制定产品价格
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