⼀般⽽⾔，在私募股权投资基⾦中，GP主要承担寻并锁定投资机会、管理与服务被投企业、设计与实施退出⽅案等职能，LP则主要是进⾏出资、对基⾦事务拥有建议和投票表决权、对基⾦经营情况有知情权、获得投资收益和转让合伙利益的权利。
⽂ | 姜岩
来源 | 投中研究院
ChinaVenture
NEWS
﹀
﹀
﹀
有限合伙协议（Limited Partnership Agreement，LPA）是私募股权投资基⾦重要的法律⽂书，它直接确
定了GP与LP 的权利与义务，以及LP如何保护⾃⼰的权益，GP如何承担⾃⼰的责任。对于LP来说，⼀些条款如“GP出资⽐例、管理费收取、收益分成、LP权益保护、关键⼈条款”等都是涉及到LP与GP利益分配及约束的关键条款，细微的差异将会给双⽅利益与权利带来较⼤出⼊，投中研究院对以往服务过的百余⽀基⾦有限合伙协议关键条款进⾏梳理，阐述关键条款的变化对LP所带来的影响，以供LP参考。
1.LPA中关键条款解读之⼀：GP出资⽐例
⼀般⽽⾔，在私募股权投资基⾦中，GP主要承担寻并锁定投资机会、管理与服务被投企业、设计与实施退出⽅案等职能，LP则主要是进⾏出资、对基⾦事务拥有建议和投票表决权、对基⾦经营情况有知情权、获得投资收益和转让合伙利益的权利。通常情况下，GP出资⽐例在1%—2%之间，LP出资⽐例在98%—99%之间。
GP在有限合伙制基⾦中的承诺出资是确保GP与LP利益⼀致性的重要⼿段。主要因素包括：
（1）GP认缴出资额体现了GP的各⽅⾯能⼒，如资⾦实⼒、偿债能⼒以及募集成⽴基⾦的诚意；
（2）私募股权投资是⼀种风险⽐较⾼的投资活动，GP投⼊⼀定资⾦可以起到⼀定钳制作⽤，⼀旦基⾦投资失败导致LP 的出资⽆法收回时，GP的出资同样也受到损失。根据《中华⼈民共和国合伙企业
法》第⼀章第⼆条规定“有限合伙企业由普通合伙⼈（GP）和有限合伙⼈（LP）组成，普通合伙⼈对合伙企业债务承担⽆限连带责任”，通过出资可以使GP 利益与责任紧密结合。
投中研究院根据过往尽调过的150⽀基⾦统计，GP出资在1%-2%之间的占⽐71.7%左右，出资⼩于1%的占⽐10.9%左右，出资⼤于2%的占⽐17.4%左右。由于国内信⽤体系不完善，⼈民币基⾦的LP（尤其是政府背景的LP）通常会希望GP有更多的出资。归根结底，GP承诺出资是保持GP与LP利益⼀致性。投中研究院认为，LP在选择GP合作时，既要衡量GP出资的实际⾦额，也要考察GP的出资占基⾦总额的⽐例，以及GP中股东的持股情况。若GP在出资中占的份额⽐较⼤，说明GP对基⾦的运转很有信⼼，承担风险能⼒强。
2.LPA中关键条款解读之⼆：管理费
基⾦管理费是指在整个基⾦的存续期间，LP因委托GP帮助其管理基⾦⽽付给GP的费⽤，通常为认缴出资额的2%每年提取，也有按照实际到位资⾦或者具体投资⾦额为准，⼩规模VC多使⽤承诺投资⾦额，否则管理费太少⽆法维持基⾦基本开⽀，⽽⼤规模PE多按照实际到位资⾦或具体投资⾦额。在实际运作过程中也会因具体情况⽽在2%的基础上上下浮动0.5%，即1.5%-2.5%之间，这种情况多出现于直投类型的VC/PE机构，⽽FOFs的管理费⼤多在6‰—1%不等。多数情况下管理费⽆需单独⽀付，GP在LP的投资份额中通常以出资额为基数相应扣除，也有单独⽀付管理费的，但是情况⽐较少见。
以下列举3个关于基⾦管理费收取的特殊案例：
以下列举3个关于基⾦管理费收取的特殊案例：
案例⼀：管理费按照投资期和退出期不同⽐例收取，收取基数按照基⾦实缴出资总额
收取标准：某⼈民币基⾦LPA规定“资⾦到位当年⾄第3年每年按基⾦实缴出资总额的2%计算基准管理费，第4年⾄第7年每年按尚未清算项⽬的总资本投⼊⾦额的1%计算基准管理费，延长期内不计提管理费”。
收取⽅式：管理费与基⾦的投资进度挂钩，按⽐例进⾏收取。
投中研究院认为：案例⼀的管理费收取⽅式，很⼤程度上会激励GP更好地完成基⾦投资，对LP有利。另外递减式基⾦管理费收取⽅式，如今被越来越多的LP采⽤，这种相对合理的“按劳分配”机制被证明也是促进实现LP与GP利益⼀致的有效⽅法。
案例⼆：管理费投资期和退出期收取⽐例⼀样，且收取基数按照基⾦认缴出资总额
收取标准：某基⾦LPA规定“投资期（不含延长投资期）内，合伙企业每年应⽀付的管理费为总认缴出资额的2.5%；⾃投资期（不含延长投资期）结束之⽇起，合伙企业每年应⽀付的管理费为截⾄相应管理费⽀付⽇之前⼀⽇合伙企业尚未回收或核销的投资成本的2.5%”。
投中研究院认为：案例⼆的管理费收取⽅式，属于⽐较⾼的，⽽且在投资期内是按认缴出资收取，对于LP来说，如果GP过往投资业绩不突出、品牌效应不强，收取如此⾼的管理费对LP是不利的，GP获得丰厚管理费会促使其没有⾜够动⼒挖掘新项⽬，从⽽使LP的后续收益⼤打折扣。
案例三：管理费收取不分投资期和退出期，收取⽐例偏低
收取标准：某VC基⾦规模9.01亿元，LPA中规定“管理费标准为按照基⾦全体有限合伙⼈实缴货币出资额计提0.5%/年，在管理⼈管理合伙事务期间，管理⼈有权于本企业设⽴并且有限合伙⼈实缴出资后，于管理费计提⽇从本企业收取当期管理费”。
投中研究院认为：案例三收取较低的管理费存在⼀定弊端，即GP有可能⽆法维持⽇常运营费⽤，会采取加快投资进度或不停募新基⾦⽅式来获取新的管理费，或谋取其他⽅⾯收⼊来覆盖成本，最终会影响基⾦业绩及LP的利益。
3.LPA中关键条款解读之三：收益分成
基⾦的超额收益是指在整⽀基⾦获得收益或单个项⽬获得收益情况下，对收益的⼀种分配⽅式，超额收益的分配较基⾦管理费在实际运作中更能促进GP与LP实现共赢。投中研究院从4个⽅⾯解读收益分配过程中LP需要关注的关键点。
（⼀）门槛收益率
投中研究院根据过往的经验总结发现，不同LPA的门槛收益率⼤致在5%~10%之间，其中FOFs的门槛收益率在9%左右。基⾦的实际收益率低于门槛收益率时，GP⽆权提取业绩提成，当基⾦取得并实现了超过门槛收益率的投资收
益，GP才可分配业绩提成。投中研究院认为，门槛收益率是LPA中的重要条款，可以更好提⾼GP的投资动⼒，保证LP 的投资收益。门槛收益率具体在多少⽐例合适没有定论，⾏业通则门槛收益率是8%。通常门槛收益率⾼于8%，从侧⾯可评价出GP的投资实⼒。
（⼆）业绩提成的⽐例
超过门槛收益率，基⾦若有盈余部分，⼀般GP与LP会按照经典的20%/80%模式，也有GP与LP会按照10%/90%模式进⾏分配（市场化FOFs会按照这种⽅式分配），具体⽐例完全取决于GP和LP的意愿和协商结果。对于⼀些投资能⼒较强的机构，会不考虑设门槛收益率，⽽是采取⼀种激励⽅式，例如某基⾦LPA中规定在回收完成本⼆⼋分成后，定了业绩回报⾥程碑，达到业绩回报⾥程碑后若有余额会给予GP⼀定⽐例的追补，⽽且会追补两次，这样GP获得的业绩提成会⽐较⾼。投中研究院认为，这种条款签订⽅式说明GP对⾃⼰的投资能⼒⾮常⾃信，LP对GP的投资能⼒⾮常认可和了解，但是对于未合作过的GP，LP还需提⾼谨慎，多⽅⾯核实GP的投资能⼒。
（三）分配的时点
⼀般LPA中都会定义GP与LP分配收益的时点，经过总结归纳有以下三种：
⼀般LPA中都会定义GP与LP分配收益的时点，经过总结归纳有以下三种：
表1：GP与LP分配收益时点总结
从以上三种分配时点的⽐较来看各有利弊，投中研究院认为，LPA是GP与LP之间互相博弈产⽣的法律载体，上述三种⽅式没有好坏，LP需根据当下实际情况以及GP的综合能⼒来选择两⽅能够达成共识的⽅式。
投中研究院根据过往经验发现，也有出现循环投资的情况，即基⾦投资项⽬退出的资⾦在投资期内再次循环投资，这种⽅式需要GP对市场做出预判并承担相应风险，LP对市场的预期也与GP保持⼀致，否则收益⽆法保障，前期获得的收益也会受损失。
（四）分配的顺序
⼀般LP的“理想”分配顺序是：先返还本⾦、然后⽀付LP的优先收益，最后是向GP⽀付投资本⾦，如有剩余，再向GP⽀付业绩提成（按照约定⽐例）。GP的“理想”分配顺序是按单个项⽬退出即实现分配，扣除本⾦后有剩余即按照约定的⽐例进⾏分配。这两种⽅式是LP和GP追求的极致情况，往往现实中并⾮如此。投中研究院通过总结发现，⼀部分LPA会将LP分为优先级和劣后级，通过结构化设计，再结合门槛收益率，最⼤程度保障LP收益。⼀部分LPA会在各⽅回收完本⾦、⼆⼋分后，⽤业绩追补⽅式激励GP。⽆论采⽤哪种⽅式，双⽅都会选择⼀个兼顾各⽅利益的⽅案。
4.LPA中关键条款解读之四：LP权益保护条款
投中研究院通过过往经验积累，总结发现各LPA中LP权益保护条款基本类似，需提醒的是，对于LP⽽⾔，应当增强⾃我保护意识，积极⾏使LPA所赋予的权利，⽽不是把资⾦交给GP后就坐等分成，对于GP的投资情况和运营情况不管不问，或者碍于情⾯，只是做表⾯了解，长此以往会助长GP的不规范操作⾏为，最终侵犯LP的合法权益。
过往也曾出现过特殊案例，如峰瑞资本的李丰⼤胆与LP对赌：若投资回报低于3倍，峰瑞资本将退回2%的管理费，只收20%的绩效分成。与之对应，若投资业绩达到3-5倍投资回报，则收2%的管理费+25%的绩效分成；若回报超出5倍，则收2%的管理费+30%的绩效分成，并且峰瑞资本还计划拿出GP所获项⽬绩效分成中的10%作为投后服务的激励，⽤以增加LP们主动提供帮助的动⼒。投中研究院认为，这种⼤胆创新条款，表明GP对⾃⼰的投资能⼒很有信⼼，能够为LP 获取更多的投资收益。
5.LPA中关键条款解读之五：关键⼈条款
关键⼈条款是指当指定的基⾦管理团队的核⼼成员⾝故或离开基⾦时，基⾦将暂停投资或解散并清算。
如何成立私募基金关键⼈物的退出、离开或者更换，可能对基⾦运作产⽣重⼤影响。关键⼈⼀般是指在基⾦募集、项⽬获取、投资决策、增值服务、投资退出等重要环节发挥关键性作⽤的团队核⼼成员。因此，关键⼈条款通常是私募股权基⾦有限合伙协议的必备条款。不同协议对关键⼈条款的规定有所不同，⼀般⽽⾔
是指关键⼈在整个基⾦存续期间不得离开，否则LP有权要求中⽌对基⾦的出资承诺和进⾏后续投资，若未能在规定期限内就替代⼈选达成协议，基⾦将解散并进⾏清算。关键⼈⼠可以有⼀名或多名，⼈数不同也会影响协议的具体规定；若有多名关键⼈，即便其中⼀⼈离职，也不⼀定会对基⾦运作产⽣很⼤影响。然⽽也有例外的情况，投中研究院多次为政府出资⼈做出资顾问，曾遇到同⼀⼈在多⽀、多地基⾦
运作产⽣很⼤影响。然⽽也有例外的情况，投中研究院多次为政府出资⼈做出资顾问，曾遇到同⼀⼈在多⽀、多地基⾦申报的同时作为基⾦关键⼈的现象，这样就会出现关键⼈精⼒分散问题，对基⾦的运营带来⼀定风险。
研究垂询
姜岩 Joey Jiang 分析师
Email：***************************
媒体垂询
李晓雅 Amy Li媒介主管
Mob:+86-132********
Email:***********************
关于投中研究院
投中研究院⾪属于投中信息，致⼒于围绕中国股权投资市场开展资本研究、产业研究、投资咨询等业务，通过精准数据挖掘及⾏业深度洞察，为客户提供最具价值的⼀站式研究⽀持与咨询服务。
关于投中信息
投中信息【证券代码：835562】业务始于2005年，正式成⽴于2008年，是中国领先的股权投资市场专业服务机构。通过⼗余年专业领域的深⼊研究与⼴泛合作，投中信息积累了深厚的技术基础和⼈才优势，并凭借优秀的专业能⼒赢得了中国私募股权基⾦管理⼈的长期信任，在⾏业内拥有⼤量的数据存量和客户资源。
投中信息旗下涵盖投In、投Way、投Win、投Wow四⼤解决⽅案。通过全⾯的产品体系，传递及时、准确的股权交易数据与情报；为企业提供专业的股权投资⾏业研究与业务实践咨询服务；并为机构出资⼈提供全⾯的投资咨询顾问业务，有效进⾏资产配置；帮助投资机构进⾏深度品牌管理与营销传播⼯作。
引⽤说明
本⽂由投中信息公开对媒体发布，如蒙引⽤，请注明：投中信息。并请将样刊两份寄⾄：
地址：北京市东城区东直门南⼤街11号中汇⼴场A座7层邮编：100007 收件⼈：李晓雅
投中⽹每⽇分享PE/VC圈重磅新闻，内容涵盖PE/VC⾏业热点、突发
新闻、投融资事件、前沿⼈物⼼路、创业圈动态等业内最新信息。第⼀
时间获取股权投资⾏业新鲜资讯和深度商业分析，请在公众账号中
搜索【投中⽹】或搜索【ID：China-Venture】，即可获得投中⽹每⽇精
华内容推送。
END
发布评论