杨槟 本刊记者
中国房地产市场吸引众多资本，2008年金融危机之后，大宗交易市场此起彼伏，外资的身影时而踊跃时而沉寂，2017年之后外资不动产基金大举买入中国，其背后的策略正在发生哪些变化？伴随外资私募进入中国步伐加速，也推动整个行业的向前发展，经历了快速发展的爆发期，进入到存量为主的注重运营的时代，外资给中国房地产私募基金实操带来了怎样的变化？《中国房地产金融》近日采访了多位具外资背景的房地产私募基金专业人士，对他们的采访过程中，我们发现外资买入中国的思路悄然生变。
投资规模：资金收购占比为近五年来最高
经历私募行业的“元年”之后，国内收紧房地产调控政策，火爆的房
地产市场温度骤降。但外资对于中国房地产业前景非常看好，开始涌入国内房地产业进行“抄底”。
根据第一太平戴维斯最新发布的《2020年中国房地产市场展望》报告中显示，2019年，一线城市大宗交易总成交额占全国比重达71%，来自资金收购占比超过40%，同为近五年来最高。
一线城市凭借较好的流动性、透明度及租赁市场基础吸引大量资金集聚。2019年，一线城市大宗交易总成交额占全国比重达71%。北京投资市场大宗交易总额达到创历史纪录的866亿元人民币，同比上涨
68%，超越上海，居全国第一。其中，投资者是北京市场最为活跃的买家类型。
值得关注的是，国内投资者忙于应对融资困难的同时，国际买家无论是基金还是机构都显得更为活跃，以期把握收购窗口。对于外资而言，投资中国是长期的计划，信心源于增长的中长期韧性。
不同周期，有不同的投资机会和不同的投资逻辑，市场上频频活跃着的国际投资者，或因水土不服而渐退，或押对市场而成为后来者。
买入中国：
外资不动产私募基金的进与退
2019年，一线城市大宗交易总成交额占全国比重达71%，来自资金收购占比超过40%，同为近五年来最高。
例如2018年11月，凯德斥巨资收购上海第一高双子塔星港国际中心, 摘牌价格127.86亿元，打造上海第三座来福士，协同北外滩整体区域发展。
时隔不到两个月，在2019年1月，凯德集团以27.52亿元收购位于上海陆家嘴核心商圈的浦发大厦，项目将作为种子资产，投入至凯德成立的增值型私募房地产基金，该基金将着力于关注亚洲重要门户城市的商务房地产项目。完成此次收购，标志着凯德旗下商务办公项目首次插旗陆家嘴核心商圈。
同年的7月，凯德集团与星桥腾飞完成整合，建立亚洲最大的多元化房地产集团之一。增强的房地产价值链和扩大的全球业务网络，横跨30多个国家的200多座城市，包括办公楼、购物中心、产业园、工业与物流地产、商业综合体、城镇开发、住宅、服务公寓、酒店和长租公寓，以及基金管理业务。
作为一家深耕中国市场26载的外资企业，一直以来，凯德的私募股权基金涵盖多种资产业态以及不同的策略类型。2019年，第一只债权私募基金“CREDO I China”完成首期募集，该基金目标规模7.5亿美元，用于投资聚焦中国一二线城市房地产市场的美元夹层债。
凯德集团总裁兼中国区首席执行官罗臻毓在接受《中国房地产金融》采访时表示，公司正在研究和计划在境内设立私募基金的方案，未来还将持续关注机会型以及价值增值型基金的配置领域。
投资方式：从机会型转向核心型、增值型
从早起注重开发收益，到上升周期中的机会型投资，外资近年来的投资方式更多从机会型转向核心型、增
值型。
外资不单单专注于纯住宅开发，
更多的是秉承穿越市场周期的价值投
资理念，坚持资产管理的主动性、商
业运营的精细化。罗臻毓认为，在行
业集中度高、专业化能力高、区域深
耕性强等多方面因素的影响下，对原
本在践行价值投资和长期持有的
外资机构，无疑是具备一定优势和前
瞻性的。
例如在2018 年，中国人寿就与
物流业巨头普洛斯联合发起设立约
100 亿元的收益增值型基金，用于国
内一二线核心城市增值型物流地产的
投资。
除此之外，自用买家也将目光
投向核心区域的城市更新项目，例如
2019年12月字节跳动以90亿元收购
大钟寺中坤广场。
除此之外，从2020年上半年，
主要城市大宗交易物业类型占比来看，
根据有公开成交额的大宗交易案例，
上海、北京的写字楼占比分别达到
76.10%和58.35%。得益于5G、人工
智能与集成电路等“新基建”政策以
及传统的产业基础的影响，成都、杭州、
苏州、南京的工业园、物流园的交易
额占比较高，其中成都和杭州分别为
80.28%和76%。
而购物中心、商业物业交易多分
布在新一线及二线城市中，例如郑州、
西安的零售类的大宗交易占比分别高
达90.99%和78.80%。
如何成立私募基金而2019年2月，黑石集团收购
塔博曼旗下三个购物中心项目的50%
股权，其中两个为郑州、西安熙地港
购物中心，交易金额4.8亿美元。此
举一改其此前收购一线地产项目的传
统，将视线瞄准中西部城市。
这也表明在一线城市商业日趋饱和
的背景下，西安、郑州等新一线城市成
从早起注重开发收益，
到上升周期中的机会型
投资，外资近年来其投
资方式更多从机会型转
向核心型、增值型。
为商业零售类大宗资本交易的“枢纽”。
“中国房地产行业的发展伴随着中国国民经济整体良好运行共生、共长。”罗臻毓表示，基于“房住不炒”的调控主基调不变，国内房地产调控因城施策，因此，外资机构布局国内地产市场则主要关注一线及强二线城市的综合资产类型。
布局领域：投资领域趋于多元化
实际上，我国自2016年末以来实行经济降杠杆政策，不断加码的房地产调控政策导致国内基金及开发商面临融资成本上升以及渠道受限等问题，使得本来就十分依赖于贷款的房企在投资项目时趋于谨慎。
而随着来自国内投资者的竞争减少，对于具有融资成本优势及资金充裕的国际投资者而言，则是一个进一步加速布局中国，获得更多增值潜力
的投资项目和成交机会的窗口期。
第一太平戴维斯华东区估价部高
级董事及主管蒋岚雷在接受《中国房
地产金融》的采访时表示，相较于多
变复杂、充满不确定性的国际经济环
境，尤其是中国目前“抗疫”取得的
成功，中国经济恢复良好，为正处在“粗
放型”向“精细化”运作转型期的中
国房地产行业的健康发展提供良好的
经济环境基础。
“近两三年，市场上频频活跃着
国际投资者的身影，其中包括凯龙瑞、
吉宝资本、凯德、摩根士坦利、黑石、
高盛、GIC等，出手收购一线及主要
核心城市的写字楼、商业广场、产业
园等投资性物业，甚至在不良资产方
面展开布局，寻求核心增益型及机会
型投资机遇。”蒋岚雷指出。
为了进一步加速布局中国市场，
越来越多的外资机构开展与中国市场
相关的业务，进一步拓展和构建中国
业务的版图。我们可以看到，部分企
业着重与合作伙伴开展境内商业房地
产和基础设施领域的共同投资。
蒋岚雷告诉记者，其实机构
与境内合作伙伴开展的业务方式和投
资的领域是多元化的。开展业务的方
式包括战略性入股、直接投资、成立
并购平台等。而投资领域也不仅仅局
限于住宅、写字楼、商场、基础设施
领域，还包括了物流地产、长租公寓、
共享办公、养老地产、城市更新等。
以华平为例，作为最早进入中国，
在中国投资规模最大的国际私募投资
机构之一，其在中国房地产市场深耕
多年，与国内房地产企业、资产管理
公司都有不同程度的合作方式。
例如战略性入股华润置地，直接
投资于美凯龙、魔方公寓、自如、易
商红木，以及联合创立盛煦地产从事
高端服务式公寓和创意办公的资产管2019年3月12日，黑石集团收购位于上海市浦东新区的长泰广场，交易价格15亿美元约合人民币100.81亿元。图/视觉中国
“未来房地产私募基金一定是继续朝着股权基金的方向走的，也就意味着未来具有稳定现金流的收益型物业才是投资标的市场的主角。”
理公司，与上海城市更新运营商创邑成立并购平台投资于旧改、城市更新项目。
随着国内市场的不断开放，外资快速布局中国，蒋岚雷相信，未来合作方式及投资领域也会更多更广阔。例如不良资产领域，随着中国经济转型，在去杠杆压力下，不良资产暴露的速度加快。
据公开资料显示，在2020年一季度，商业银行的不良贷款余额达到2.6万亿元，关注类贷款余额4.1万亿元，同比分别增长21%和13%，未来不良资产的处理力度加大，处置需求增加，也为私募资金提供良好的投资机会。
在蒋岚雷看来，外资机构具备丰富的风险管理经验及资产运营策略，但缺乏项目资源。而地方AMC 则拥有资源优势，但缺乏项目管理经验及融资渠道，二者合作，充分发挥各自优势，有助于快速开展业务，提高对不良资产的处置效率。
外资要平衡两个市场间的“游戏规则”
由于传统外资私募均是通过海外募集资金，且募集来源大多来自一些欧美的退休基金、保险资金或主权基金等长线资金，在配置久期、收益要求、资产配置方向以及基金搭建结构上，与中国私募地产基金市场和“游戏规则”存在一些差异。
罗臻毓告诉记者，外资私募地产基金多以权益性投资的逻辑在运行，中国很多地产私募基金往往都是以较为混合的方式（即“股+债”的思维逻辑）来完成募、投、管、退的，从这点考虑，为了更高效地利用好境内资本实现发展，外资需要考虑如何平衡两个市场间的“游戏规则”。
譬如，通过在中国本土设立人民币私募基金平台，将募、投、管、退的工作都放在境内市场完成。
一方面可以与境内资本伙伴联合，完成基金的募集设立，保险公司、资产管理公司、国有投资平台以及非银机构，由于其对政策和市场环境了解得更为深入，业内资源也很丰富，所以合作能够提供更为准确的建议。
另一方面，通过境内资本市场多元化的产品渠道，例如，采用资产证券化- CMBS 、ABS （资产支持专项计划）以及基础设施公募REITs ，解决阶段性的资本优化以及实现有效退出。
“对于凯德这样以商业地产运营见长的跨国企业而言，虽然在管理商场、办公、服务公寓，以及特产业园区等多个资产类型在业界积累了很好的口碑，在中国取得不错的成绩。”但在罗臻毓看来，如今也同样面临来自诸多优秀的本土竞争者的挑战。
因此，企业也想寻一些更具相对竞争优势的细分领域作为今后发展的着力点。
关于市场和区域投资方向的把握，罗臻毓强调，这需要因地制宜，也需要合作共赢。“资本本身追求的
是市场化运作和探索，所以真实合作落地的项目面非常广，比如产业园、物流地产、数据中心等，都是在传统商业地产之外的高附加值投资方向。有合适的机会，凯德之后也会考虑在这些板块进行涉足或者加大投资。”罗臻毓说。
在他看来，房地产是一个长期行业，必然具有周期性。一个坚定的长期主义者，不以短期波动而影响对市场和项目的长期投资战略，穿越周期而稳健扩张。“做自己擅长和对于未来坚定看好的板块和赛道是需要达到知行合一的。未来，每一个细分市场都有巨大的机会，只要它的增长和区
域经济、国家政策导向、人口结构、供需关系等最基本的要素相吻合。”
回归本源：商业地产REITs未来可期
值得一提的是，从外资的动作来看，也并非所有的外资私募基金都能如鱼得水，完全适应本土化模式，也有部分出现“水土不服”的现象。甚至有的外资私募在2018年备案首只产品后，此后再无新产品成立。
也有业内人士表示，部分外资机构由于对中国风土人情、政策制度不够熟悉，因此造成投资上的阻力。近年来，随着房地产调控政策的收紧，国家监管层面也加大了对房地产金融行业的管控，陆续出台资管新规、委贷新规等。
停止对债权类私募基金的备案，以债权项目为主的私募基金逐渐向私募股权投资基金发展，这也是意图通过深化优胜劣汰、行业整合的形式，使私募不动产基金回归本源。
真正发挥基金管理人的能力，通过加强资产管理的主观能动性，使得中国房地产行业从过去的“急功近利型投资理念”真正地走向通过资产管理获得增值收益。
一般来说，外资房地产私募基金在运营管理上都有着丰富的经验，蒋岚雷认为，当房地产私募基金不再成为一种简单的融资工具，这就更需要有经验的资产管理人把这一长期投资理念灌输给房地产开发商和运营商。
蒋岚雷指出：“未来房地产私募基金一定是继续朝着股权基金的方向走的，也就意味着未来具有稳定现金流的收益型物业才是投资标的市场的主角。”在他看来，房地产基金，即“房地产和基金”，是两个不可分裂的主体，既要有优秀的基金管理人对项目进行主动管理、风险把控，又要发掘具有投资潜力及增值潜力的不动产。二者有机结合，才能真正体现资产管理的价值，达到资产增值的目的。
另外，在未来退出机制上，虽然国内尚未有真正意义上的REITs，但随着今年基础设施公募REITs的落地，蒋岚雷相信，房地产领域的REITs未来可期，为国内房地产私募基金提供一个良好的退出渠道。
实际上，房地产行业加速转型和洗牌的同时，不动产私募基金也在经历转型升级。
随着不动产私募基金的转型升级，国家层面对金融风险及资管的管控，以债权为主要形式的不动产私募基金变得不可持续，市场也将往股权投资的形式转变，这对基金管理人及标的资产提出了更高的要求，这也是符合当下存量时代过渡的发展趋势。
从过去外资投资国内房地产市场的经验来看，绝大部分外资机构偏好于投资一线城市或主要二线城市核心市场的资产，尤其是在当下经济不确定性因素较多的情况下，更多投资者回归一线城市核心资产。
但随着存量时代的到来及城市更新的持续推进，城市核心区位的低效资产和闲置资产存在改造潜力，更多投资者及运营商会进入该领域，对存量资产或城市中心老旧项目做功能的转换、改造、重塑等。
“未来投资潜力还会继续下沉至二、三线城市，寻求增值型和机会型投资策略的外资私募可以把布局扩大至二、三线城市，而不单单局限于一线城市。”蒋岚雷认为，随着网络时代、数字经济的快速发展，电商的蓬勃发展也推动了物流地产尤其是现代物流基础设施的发展，并且这些需求也会进一步在二、三线城市甚至小城镇中释放。