对于满⾜世界各地上市的利润条件的企业⽽⾔（实际上，如果满⾜某主要发达国家的利润上市条件要求，则基本意味着其满⾜了实际上所有国家上市的利润要求），选择在境内A股市场上市还是选择在证券市场上市，往往成为企业⾯临的两难问题。
近年来，越来越多的中国企业⾛向了海外资本市场，笔者认为，不同区域的市场都能在不同层次满⾜企业的融资需求。在企业海外上市热潮的背后，我们应更加关注促使企业纷纷“离家出⾛”的深层次原因，以及何种资本市场真正能够满⾜企业融资需求和今后进⼀步发展的需要。笔者根据其所经办的境内外企业上市经验，予以对⽐和总结，借以抛砖引⽟。
⼀、境内外上市模式的⽐较
（⼀）境内上市
企业境内上市地可以选择上海证券交易所或深圳证券交易所。⼆者上市的实质性条件没有丝毫差异。其中，公开发⾏股本在1亿股以上的在上海证券交易所上市，发⾏股本在1亿股及以下的在深交所上市。
企业在境内上市的流程分为以下6个步骤：（1）企业改制设⽴股份有限公司;（2）中介机构尽职调查与辅导;（3）上报申请材料；（4）证监会审核申报材料；（5）路演、询价与定价；（6）发⾏与上市。正
常情况下，各阶段的⼤致时间为：从筹划改制到设⽴股份公司需3－6个⽉，规范的有限责任公司整体变更为股份公司时间可以缩短，外资企业整体变更需商务部审批需要增加1－2个⽉。尽职调查和制作申请⽂件需3-4个⽉。证监会审核到发⾏上市需 3-4个⽉。总体时间为⼀年左右。具体如下表：
（⼆）上市
中国企业上市地主要有：⾹港主板、⾹港创业板、美国纽约证券交易所、美国纳斯达克、⽇本证券交易所、新加坡交易所、英国证券交易所、德国证券交易所等，上市可采取H股模式或红筹股模式。
1．H股模式：境内企业上市
以H股⽅式在⾹港上市需经过中国证监会依法审批，并出具同意函。公司申请发⾏H股，证监会将会商国家⼯业和信息化委员会审核企业是否符合国家产业政策、利⽤外资政策以及有关固定资产投资⽴项规定，经过初步审核后，函告公司是否同意受理其上市申请。在中国证监会同意之后，⽅可向证券交易所申请上市。
2．红筹股模式：企业上市
红筹上市模式⼀般分为以下⼏个步骤：（1）境内企业在（如百慕⼤、开曼岛）注册⼀个壳公司；
（2）将境内企业的资产跨境注⼊壳公司，⽬前基于合理规避10号⽂的⽬的，常⽤通过协议控制的⽅式实现上市；（3）企业在证券交易所上市；（4）上市公司将募集资⾦调回境内投资。
⼆、境内外上市优势的⽐较
从企业的⾓度来看，境内上市具有发⾏价格较⾼、财富效应较⼤、上市成本较低、⽂化制度熟悉、后续管理容易、政策导向易把握、再融资申请较便捷等七个优势；上市具有上市成功率⾼、资⾦供给多、前期规范成本低等三个优势；另外，在上市进度、⼴告效应、股权转让三⽅⾯孰优孰劣要看具体企业⽽定。
（⼀）境内上市优势
1．发⾏价格较⾼
企业公开发⾏股票的发⾏价格＝每股盈余×发⾏市盈率，在每股盈余固定的情况下，发⾏市盈率越⾼，发⾏价格越⾼，相应的，募集资⾦的数量就越多。重新启动IPO以来，境内资本市场的平均发⾏市盈率为25倍，是资本市场的2－3倍（⾹港主板平均发⾏市盈率是10倍，新加坡市场平均发⾏市盈率是7倍）；这意味着企业同样的股份可以在境内募集到2－3倍的资⾦。
到2－3倍的资⾦。
2．财富效应较⼤
企业在⾸次公开发⾏之后，在证券交易所挂牌上市，上市之后的⼆级市场价格＝每股盈余×⼆级市场市盈率。⽬前境内⼆级市场平均市盈率是30倍，⾹港主板市场的⼆级市场平均市盈率是12倍，这意味着在不同地⽅上市，股东的账⾯价值差距达到4倍以上。例如：
与此形成对⽐的是，⽆论是⾹港市场，还是新加坡市场，都对来⾃中国⼤陆的企业持有⼀种莫名的态度，因⽽，企业在上市地认同度差，价值被严重低估。⽐如，在新加坡以红筹⽅式上市的⼀家科技企业，是⼀家以视频会议系统为主业的科技型公司。⽬前在国内市场仅次于华为，排名第⼆。2005年7⽉在新加坡挂牌，IPO募集资⾦2000万元⼈民币，发⾏市盈率不到7倍。据公司介绍，在新加坡上市的中国通信类公司市盈率都很低，有些公司市盈率仅在2-3倍间，这些公司得不到市场认同，价值被严重低估。
3．上市成本低
第⼀，⾸次发⾏上市成本较低。据统计，境内中⼩企业板的发⾏费⽤占筹资额的⽐例平均约为6.05%，基本上是其它市场的1/3。即使承销费有时超过收费标准，总体上仍⽐市场低。第⼆，每
年持续⽀付的费⽤较低。境内上市公司的审计费⽤、向交易所⽀付的上市费⽤等维持费⽤，远远低于市场。⽽且，在市场上市，维护成本⾼，需要向在当地聘请的信息披露联络⼈以及财务总监等，需⽀付较⼤⾦额费⽤。据统计，中⼩企业板上市公司的维护费⽤约为100万元/年左右，约为其它市场1/6到1/3之间。
4．⽂化制度较熟
企业对境内的⽂化背景、法律制度熟悉，语⾔沟通⽅⾯没有任何障碍，效率相对较⾼。这不但有利于企业在路演时和投资者沟通，也有利于企业上市之后和监管部门、交易所、媒体、股东沟通，降低维持上市成本。⽐如，创维集团在⾹港上市之后、⽹易在美国上市之后，都曾经由于不熟悉当地的法律法规，遭遇法律诉讼。
5．后续管理容易
企业在境内上市之后，只需聘⽤境内⼈⼠与证券交易所、监管部门进⾏后续沟通；⽽在上市，则需聘⽤懂外语⼜懂证券投资的⼈⼠与上述部门沟通，管理难度和管理成本均会增加。
6．符合政策导向
为了境内资本市场的持续健康发展，境内上市得到地⽅政府、中国证监会的⼤⼒⽀持，⽽上市则
受到更多的限制。
⾸先，能否上市受到限制。如果企业选择H股模式到上市，仍然需要中国证监会出具⽆异议函，但出于发展境内资本市场的⽬的，中国证监会已经基本不给境内优质民营企业上市出具⽆异议函。如果企业选择红筹股模式到上市，也会遇到政策限制。2006年8⽉8⽇，商务部、国资委、税务总局、⼯商总局、证监会、外管局六部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称10号⽂），并于2006年9⽉8⽇正式实施。10号⽂第39条规定：“特殊⽬的公司系指中国境内公司或⾃然⼈为实现以其实际拥有的境内公司权益在上市⽽直接或间接控制的公司……”第40条规定：“特殊⽬的公司上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。”10号⽂实施之后，境内企业选择红筹股上市模式很难继续采⽤股权并购⽅式实现跨境资产注⼊，除⾮企业在10号⽂颁布之前已经完成股权并购，如安踏公司。
第⼆，资⾦汇⼊受限制。企业上市之后如何及时将融得的资⾦返程投资是关系到企业发展的重⼤问题，按现有政策，企业上市融得的资⾦返程投资需要外汇管理机关审批，⼿续繁琐，⽽企业境内上市就不存在这⽅⾯问题。
第三，企业上市之后回归困难。有些民营企业想先到上市之后，再转回境内上市。但这种想法得不到政策⽀持，⽐如，中国证监会对H 股上市公司回归有“4、5、6”要求，即最近⼀年净资产达到
4亿元，按合理的市盈率预期，集资额不少于5千万美元，上市前⼀年税后利润不少于6千万元。最新的征求意见稿还提⾼了门槛。
7．再融资⽅便
企业再融资（增发、配股）的价格是参考⼆级市场的股价，⽬前境内⼆级市场市盈率30倍，⽽且交投活跃，中⼩企业板⽇均换⼿率达4%，⽽⾹港⼆级市场平均市盈率只有12倍，⽽且交投清淡，换⼿率只有0.22%。这意味着境内上市再融资价格可以达到市场的4倍多，⽽且更容易卖出去。
（⼆）上市优势
1．上市成功率⾼
⾸先，海外资本市场市场化程度⾼，发⾏上市时间短，程序便捷，可预期性强。并且，由于海外市场的政策透明度⾼，能否上市，企业基本上可以⾃⼰预先做出判断，确定性较强。
企业上市上市（特别是⾹港、新加坡上市）的门槛低，条件更加灵活。⽐如没有连续三年盈利规定，控股公司也能上市等。其次，⾹港、新加坡等地的资本市场的发⾏制度实⾏注册制，交易所就能够决定企业能否上市；⽽境内资本市场的发⾏制度实⾏核准制，上市成功率受审核通过率的影响。
2006年新⽼划断恢复⾸发以来，市场在这⽅⾯的优势正在缩⼩。⼀是境内上市取消⼀年辅导期的规定，发⾏条件更加细化，程序更加简化；⼆是发审委审核通过率在80%左右，⽽且企业发⾏申请未获得核准，在证监会作出不予核准决定之⽇起6个⽉后，企业可再次提出股票发⾏申请，如果加上⼆次审核通过的企业，发审委审核通过率在85%以上。2．资⾦供给多
上市（特别是在美国、⾹港上市）⾯对的是国际资本市场，可以利⽤国际资本市场的充⾜的资⾦供给，对于股本特别⼤、资⾦需求量特别多的企业（如⼯商银⾏、中⽯油）⽐较适合。但是，资⾦供给优势对于发⾏量较⼩的民营企业意义不⼤。
3．前期规范成本低
由于证券交易所上市门槛低，证券监管机构对于境内企业情况不了解，有些企业到上市之后，继续保持不规范的做法，⽐如不需要补缴以往年度所得税以降低改制成本，继续保持境内两套帐以降低经营成本，过度包装盈利以抬⾼股价等。这些做法在客观上降低了上市成本，增加了企业的融资⾦额。
4、有利于形成良性的监管体系
市场法律环境完善，监管严格，从监管部门到会计师、律师等中介机构以及机构投资者形成了⼀
个良好的监管体系，有利于公司建⽴完善的治理结构和内控机制，使公司真正成为治理结构完善、内控机制健全、运作规范的公众公司。
（三）优势不明确因素
1．上市进度
境内上市需要中国证监会审核，但时间明确、周期缩短。从⽬前情况来看，平均时间为改制6个⽉，辅导3－4个⽉，审核到上市3－4个⽉，平均时间1年多⼀些。
对于上市来说，如果民营企业选择H股模式基本上已经⾛不通，如果选择红筹股模式要看是否在75号⽂实施之前完成了股权并购，如果在之前完成了股权并购，则进度可快于境内上市，如果未完成股权并购，采取别的⽅式，则进度可能慢于境内上市。
2．⼴告效应
境内上市将⼤⼤提⾼公司在国内的知名度和企业形象。境内有⼤约1亿的投资者，对于产品市场主要在国内的企业来说，在境内上市可以让更多的潜在客户了解公司及其产品，建⽴信任度，为公司各项业务开展带来便利，⽽上市能够扩⼤企业品牌在海外（特别是上市地）的影响⼒，有利于企业打开国际市场。因此，企业产品的主要市场在哪⾥，哪⾥上市的⼴告效应更⼤。
3．股权转让
3．股权转让
企业如果在境内上市，控股股东股份需要锁定36个⽉才能在⼆级市场转让，但是境内资本市场交投活跃，转让容易，转让价格⾼；企业如果在上市，发起⼈的股份锁定期⼀般只有6个⽉，但是⼤陆民营企业在资本市场总体上交投清淡，转让价格低。
笔者详细罗列了有关境内外上市的⽐较图，详见附件。
综上所述，笔者建议，第⼀，企业选择上市地的核⼼并不是选择交易所，⽽是选择企业⾃⼰的股东和市场，这样才能使产业发展与资本市场发展相得益彰。企业应根据⾃⾝实际情况，对照境内上市优势因素、上市优势因素和优势不明确因素，分析判断在哪⾥上市更好。要通盘考虑，不能以偏概全。
第⼆，规范是企业发展过程中必然要经历的⼀个阶段，对于⼀个有志于发展为百年⽼店的企业来说，规范成本是必须要付出的，⽽且越早规范，成本越低。⼀些企业为了逃避规范成本，选择上市，在上市之后继续偷税漏税、虚假包装，不但丧失了⼀次借助上市将财富阳光化、将经营规范化的机会，⽽且在未来还可能危及企业的⽣存发展，并为此付出更⾼的代价。
第三，上市是企业发展的重⼤决策，企业要积极听取专家、中介机构等各⽅⾯意见，提⾼判别能⼒。
三、境内外上市中的委托持股
委托持股，⼜称股权代持或隐名投资，是指实际出资⼈与他⼈约定，以该他⼈名义代实际出资⼈履⾏股东权利义务的⼀种股权或股份处置⽅式。在企业中委托持股是⽐较普遍的现象，但是它带来的潜在风险也为⼈所诟病，本⽂将对委托持股进⾏解析。
委托持股的类型
从安排原因的不同来看，委托持股可以分为两类情形。第⼀类是为了规避股东⼈数限制的情形，《公司法》明确规定，有限责任公司由50⼈以下股东出资设⽴，股份有限公司发起⼈为2⼈以上200⼈以下。当股东⼈数超过法律⼈数限制时，必须将部分股权由⼀⼈代持。第⼆类是不存在规避股东⼈数限制的情形，此类情形下，即使不委托持股，股东⼈数也不会超限。但是出于各种原因，如出资⼈不愿意暴露股东⾝份，出资时不符合股东资格，⽅便控制和⽅便⼯商登记等，股东也选择了委托持股。
法律法规
《公司法》
我国《公司法》第33条规定，有限责任公司应当置备股东名册，记载下列事项：（1）股东的姓名或者名称及住所；（2）股东的出资额；（3）出资证明书编号。记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张⾏使股东权利。公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记；登记事项发⽣变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三⼈。
由此可知，持有公司股权是要式法律⾏为，只有履⾏了登记⼿续才能确认股东⾝份，产⽣公司法上的效⼒。委托持股本⾝并不是直接的出资⾏为，⽽只是⼀种股东⾝份的委托，委托持股关系不以公司法为基础，⽽以信托法、民法和合同法为基础，委托⼈不能基于委托持股关系向公司主张公司法权利或对抗第三⼈。
《最⾼⼈民法院关于适⽤〈中华⼈民共和国公司法〉若⼲问题的规定（三）》（“公司法解释三”）
《公司法解释三》第25条规定，有限责任公司的实际出资⼈与名义出资⼈订⽴合同，约定由实际出资⼈出资并享有投资权益，以名义出资⼈为名义股东，实际出资⼈与名义股东对该合同效⼒发⽣争议的，如⽆合同法第五⼗⼆条规定的情形，⼈民法院应当认定该合同有效。
前款规定的实际出资⼈与名义股东因投资权益的归属发⽣争议，实际出资⼈以其实际履⾏了出资义务为由向名义股东主张权利的，⼈民法院应予⽀持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资⼈权利的，⼈民法院不予⽀持。实际出资⼈未经公司其他股东半数以上同意，请求
公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记
院不予⽀持。实际出资⼈未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，⼈民法院不予⽀持。
该规定明确认同了双⽅的委托持股协议，对委托持股进⾏了明确的法律界定，实际出资⼈尽管没有在股东名册上出现，但是其股东权益应该得到认可和⽀持。但是该规定并未突破《公司法》关于持有公司股权是要式法律⾏为的限制。实际出资⼈要真正⾏使股东权益仍需在法院判决的基础上采取⼯商登记、变更等进⼀步的⾏动。
《⾸次公开发⾏股票并上市管理办法》（“⾸发管理办法”）
证监会公布的《⾸发管理办法》第13条要求，发⾏⼈的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制⼈⽀配的股东持有的发⾏⼈股份不存在重⼤权属纠纷。股权清晰意味着企业要上市就必须厘清委托持股等股权问题。证监会认为股权代持关系复杂，容易引起纠纷，不利于对⼩股东和善意第三⼈的保护，上市公司的代持容易滋⽣腐败。
风险及应对
风险
具体来说，委托持股有如下风险：（1）由于委托持股不能对抗善意的第三⼈，⼀旦受托⼈不能偿还其⾃⾝债务，则法院和其他有权机关可据相关债权⼈的申请依法查封持股股权，并将其⽤于偿还该债务；（2）如受托⼈离世，则委托股权很可能将成为继承⼈争夺继承财产的标的，使委托⼈的合法利益受损；（3）因委托⼈并不参加公司的经营和管理，委托⼈的重⼤决策权、表决权、分红权、增资优先权和分配权等股东权利实际上均由受托⼈⾏使，存在较⼤的道德风险；（4）受托⼈的股权转让、质押等⾏为严重损害委托⼈的可期待利益，特别是在公司盈利的情形下，但委托⼈很难控制该⾏为；（5）对故意规避国家法律⽽产⽣的委托持股⾏为，⼀旦有⼈以此为依据请求确认违法和⽆效，将会对公司经营产⽣巨⼤的风险。
⼀般应对
在委托持股关系中，委托持股协议是最重要的法律⽂件，也是保护委托持股权益最有效的措施。委托持股协议须做到明确、具体、合法，⼀般可做如下规制：（1）明确受托⼈在⾏使公司重⼤决策权、表决权等股东权利及其相应的后果；（2）明确受托⼈因代持股权⽽可能获得的任何利益，如股利、分红、转让款、清算收⼊等向委托⼈转移的⽅式、期限及其责任；（3）明确在委托持股期限内，委托⼈是否有权按照⼀定程序将相关股权转移到⾃⼰或⾃⼰指定的任何第三⼈名下；（4）排除代持股⼈的财产权。防⽌代持股⼈⾏使其名下股权的财产所有权，当出现意外死亡、离婚分割等情况时，其代持的股权不是他的个⼈财产；（5）明确委托⼈有权对受托⼈持股⾏为进⾏监督与纠正，并有权要求其承担
损失；（6）明确受托⼈重⼤事项的报告义务及相关违约责任等；（6）在可⾏的情况下，告知其他股东或者公司的利害关系⼈，以达到事前控制的⽬的。
上市应对
在国际资本市场如美国、⾹港等，法律中均允许在申请上市⽂件中出现beneficial owner（实际权益拥有⼈）的概念，即只要尽到披露的义务，是否委托持股并⽆关系。中国的《公司法解释三》也认同了委托持股协议，并对其进⾏了法律界定。囿于《⾸发管理办法》中关于“股权清晰”的规定，证监会对委托持股还是持严厉的监管态度。IPO公司必须披露真实情况，并且在上市前提前解决。代持现象不允许在IPO公司中出现，若委托持股被发现或被举报，将会造成上市的致命障碍。与国际上⼀般通⾏的“披露即合规”的做法⼤相径庭，证监会在上市审核实践中全⾯严格禁⽌“股权代持”，“代持”⼏乎成了令监管机构、中介机构、上市公司都谈虎⾊变的雷区。但与之背道⽽驰的是，股权代持现象屡禁不⽌、层出不穷，⾃创业板开板以来尤其严重。在创业板市盈率⾼得骇⼈的情况下，资本市场隐秘的“代持”现象，犹如汹涌泛滥的暗流。证监会严厉打击的⽬的，是以取得⾮法利益为⽬的的代持，初衷虽好，实际却⾛上了歧途：上市前严打，上市后却⽆可奈何，代持的违规成本实际上很低；禁⽌员⼯持股及⾼管代持，断送了各上市公司长期激励机制的阳光安排，体制上的代价巨⼤；⽽针对隐秘代持⾏为如⽕如荼的根源，发⾏审批制造成的⼀⼆级市场的暴利，监管部门却始终下不了改⾰的决⼼。
解决上市过程中的委托持股问题，⼀般是通过股权转让形式进⾏清理，将显名股东受托持有的股权转让给隐名股东，还原真实的股东情况。为此企业通常设⽴空壳公司，让空壳公司持股。所谓空壳公司持股，即由⾃然⼈股东先成⽴空壳公司，空壳公司对拟上市公司投资，从⽽实现⾃然⼈股东对上市公司的间接持股。
股权转让还需⾯对⼀系列的监管，在前⽂第⼀类委托持股中，监管机构主要关注受让⽅的背景以及与发⾏⼈的关系。在第⼆类委托持股中，监管机构主要关注委托持股的背景和真实原因，委托持股清理之后名义股东是否将股权全部转让给实际持有⼈，以及是否存在股东退出和新股东受让的情形。两类委托持股都需说明，股权转让是双⽅全部的真实意思表⽰，股权转让价格合理，股权转让决策程序完备，不会存在潜在的风险和纠纷。在此过程中可以引⼊公证机制，对解决问题和规避风险具有⼀定的作⽤。
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