纳税Taxpaying经济纵横
王慧
（中山大学，广东广州510275）
摘要：近些年来，我国不少优质企业在上市，造成了资本市场的重大资源流失。我国政府为鼓励这些独角兽企业回归A股，2018年3月重提CDR，2018年5月3日，小米向港交所提交了上市申请，2018年7月16日，小米在上海证券交易所发行CDR，成为中国首家发行CDR的企业，揭开了独角兽企业回归A股的新篇章，本文将对中国存托凭证（CDR）进行简要介绍。
关键词：中国存托凭证（CDR）；积极影响；经验借鉴保护投资者
一、CDR概述
CDR来源于DR——Depository Receipt，存托凭证，指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，是金融衍生工具的一种。它允许海外企业以及在国外上市的企业将一定数量的股份存放在国内的托管机构，通过发行商在境内发行和交易股票存托凭证。通俗来说，A国投资者想买在B 国上市
的一家公司的股票，而B国的上市公司正好也需要来自国外的融资，因此B国公司可以将一定数量的股票托管在A国的一家银行或券商，该银行或券商将这些股票打包成代表B公司股票的凭证，即存托凭证，在A国市场上发行，A国投资者只需要以本国货币买入存托凭证，就相当于持有了B国公司的股票，并通过计算存托凭证与基础股票的兑换比例和汇率换算后的价差进行套利。
DR最早出现在美国，称为ADR-美国存托凭证，90年代在
欧洲地区迅速盛行，出现了EDR-欧洲存托凭证，而后又有HDR-香港存托凭证，TDR-台湾存托凭证等，因而CDR就是中
国存托凭证。目前全球共有3000多只存托凭证，其中美国存托凭证ADR占据存托凭证市场的80%以上。花旗银行存托凭证报告统计，2017年全球存托凭证成交额达到3.4万亿美元，筹资156亿美元，表明存托凭证已成为企业获得融资的重要途径。
二、我国推出CDR的背景
在我国，企业上市周期较长，在主板上市从申请到挂牌大概需要三年左右的时间，而在美国一般一年左右即可完成上市，上市周期缩短使得企业能够避免因为上市，前期投入过多的时间人力财力成本。此外，在国内上市，对企业盈利状况及盈利持续时间有着比较严格的要求，尤其对于那些早期公司规
模迅速扩张，而账面亏损严重的高新企业而言，在境内是不符合上市条件的。而在美国，相对于盈利性，资本市场更关注企业的成长性、创新性，只要公司业务高速增长，发展前景广阔，即可上市。而且，成熟的资本市场为不同发展阶段、不同规模的企业提供了多层次、多样化的上市方式，大量的风险资金、融资机会以及对企业形象的提升作用对境内企业具有很强的吸引力。可以说，境内优质企业上市是企业根据自身发展情况和对不同资本市场情况对比后自主选择的结果。
我国优质企业上市相较于GDP提升和就业增长的作用，更多的其实是境内资本市场优质资源的严重流失。一方面，国内外资本市场通过对全球范围内优质上市资源的竞争，不断完善自身制度结构，扩大资本市场影响力，掌握资产定价权。国内优质企业上市使得国内资本市场丧失了许多发展机会，在与国外资本市场的竞争中处于劣势地位。另一方面，作为主要市场在我国而在上市的企业，企业盈利所得多数归于投资者，而境内投资者因没有投资机会，无法享有企业发展红利，这是极大的损失。第三，目前在上市的国内优质企业中互联网企业数量最多，获得融资的数额占比最大，优质高新技术企业的长期流失，势必会对我国产业结构优化带来严重影响。
中国政府非常关注国内新兴高技术企业的发展，对于迎接创新企业回归的态度明确且坚定，并同时致力于为企业开拓国际市场提供持续完善的制度支持。2018年3月，证监会发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。2018年6月6日，证监会公布《存托凭证发行与交易管理办法》正式稿及配套规则，CDR发行正式文件落地。CDR的推出为在海外上市的优质企业回归我国资
本市场，获得更低融资成本提供了新途径，也为我国投资者分享这些优质企业的发展红利创建了新渠道，同时，对加强我国资本市场与国际资本市场的联系，提升人民币在国际市场上的地位和影响力，促进我国资本市场稳健发展将会提供积极作用，是我国发挥资本市场服务实体经济的重大制度创新。
三、CDR的积极影响
首先，CDR的推出扩大了企业的融资渠道，并将推动我国资本市场主体结构的升级。发行CDR的创新企业不用再适用A股市场的IPO标准，且组织结构和治理结构不需改变就可以在A股市场进行融资。这为企业完善资本结构，进行科技创新及经营全球化提供了更为丰富的资本来源，同时也激活了A股市场，吸引了更多的创新企业加入，为我国资本市场主体结构升级发挥积极作用。
其次，CDR为境内投资者提供了新的金融投资产品。我国股票市场持续低迷，房产调控政策不断升级，而理财产品利率较低，居民的投资范围非常有限。推行CDR有助于丰富和完善投资者的投资组合，分散投资风险，共享优质企业的发展红利，增强投资者信心。
再次，CDR有助于我国资本市场的国际化。一方面，CDR 的发行将会吸引更多优质的上市企业进入国内资本市场融资，有助于深化我国资本市场改革、加快资本市场对外开放的步伐。另一方面，银行与券商均可作为存托人参与CDR的发行，除了扩大业务范围，增加经营利润以外，由于存托凭证及基础股票在不同国家的证券市场运行，有助于存托机构不断提升自身国际化协作能力，提升与金企业上市
融机构竞争的能力。
四、存托凭证发展经验借鉴
研究存托凭证的兴衰史对我国推行存托凭证具有重要的借鉴意义。以台湾存托凭证的发展为例。台湾存托凭证自2008年-2011年的爆发式增长后，2011年6月开始了交易量迅速萎缩，市场快速衰败的过程。究其原因主要在于以下几个方面：（1）发行主体多为中小企业，经营状况参差不齐。为迅速扩张存托凭证市场，初期准入门槛较低，主要以形式审查为主，以至于发行企业整体质量不高，没有国际化的跨国公司予以支撑，市场上企业风险事件频发，存托凭证市场发展极不稳定。（2）存托凭证价格的市场偏离度过高。存托凭证上市前企业往往拉高股价，待存托凭证溢价发行后，价格又伴随股票价格下跌，导致财富泡沫破裂，投资者对存托凭证的热情迅速冷却。（3）存托凭证与基础证券转换机制不完善，申购与赎回机制不对称，当存托凭证价格下跌，极易引发存托凭证持有者大规模赎回，从而导致存托凭证市场的衰落。
五、推行CDR需要注意保护投资者权益
发行存托凭证的企业并非“不死鸟”，也有可能出现持续亏损与违规行为，监管机构无法对企业投资价值与投资收益做出背书，仍然需要投资者做出判断。但监管层仍然需要出台相关政策，保护投资者的正当权益。
145
发布评论