市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率
18.90 国金教育指数
2557 沪深300指数
4778 上证指数
3271 深证成指
13580 中小板综指
12476
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2019.12.15 5.《2019教育行业周报第44期：“山鼎设计”将更名为“华图山鼎...》，2019.12.8                  郑慧琳 分析师 SA C 执业编号：S1130520020001 zhenghuilin ＠gjzq
推荐民办高校板块，建议关注大湾区标的  行业观点 ⏹ 行业分散度高，市场整合成大趋势，并购红利期正当时。我国民办高等教育行业在全国范围内高度分散，行业集中度低。根据国家统计局数据，2019年民办高等教育在校生约748.9万人，按高等教育业务在校人数计，目前最大的民办高等教育集团市占率不到3%。我国民办高等教育进入壁垒高，一定程度上限制新进入者数量，已上市的大型民办高校集团具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势，有助于其进行并购整合。我们认为新《民促法》意在规范，未限制民办高等教育集团的并购行为。自2018年8月10日《民促法》送审稿出台后，收并购持续推进，13家港股上市的民办高校集团共收购30余所学校。目前仍是高校并购的黄金期，预计未来3-5年仍将持续。 ⏹ 高等教育阶段毛入学率和民办渗透率仍有提升空间。2019年我国高等教育毛入学率51.6%，我国高等教育入学率相对于发达国家而言相对较低，仍有较大提升空间。同时，我国民办高等教育渗透率由2008年的19.9%逐步提
高至2019年的23.4%，表明选择民办高校重要性及认可度逐步提高，民办高校专业设置灵活，重点突出产教融合、校企结合，更加关注就业市场需求，我们认为，未来民办高等教育渗透率提升趋势有望持续。
⏹ 2020年最新变化：独立学院转设加速，高校大幅扩招。从政策端来看，政策明确了独立学院转设为高校设置工作的重中之重，独立学院转设是大势所趋。从执行端来看， 2018年后转设开始加速，截止8月，2020年全国已有14所独立学院完成转设方案批复工作。转设加速，一方面增加了高校公司可并购标的，另一方面高校公司旗下的独立学院转设成功后利润率提升空间大，内生增长预期增强。同时，就业压力大，高等教育有望充分发挥蓄水池作用。2020年5月22日，政府工作报告中明确提出今明两年高职院校扩招200万人。除此之外，专升本、研究生等招生也有不同程度的扩招。 ⏹
广东省区域位置优势显著，高教市场潜力可期。广东省人口数量居全国之首，人口增量超苏鲁浙之和。2019年广东省高考生达76.8万人，全国排名第二。广东省人口数量众多而优质学校资源稀缺，是全国最需要补足的地区
之一，广东省高教毛入学率低于全国平均（46%vs51.6%），存在相当大的潜在发展空间。同时，广东省经济繁荣，学生支付能力与支付意愿强。2019年广东省GDP 达10.77万亿元/+6.2%，排名全国第一，经济发达，学生付费能力强。随着粤港澳大湾区的进一步整合及发展，对掌握先进技术的专业型人才的需求将进一步增加。此外，完善的制造业环境及对人才的强烈需
求，为学生提供了大量的就业机会，促使学生产生较强的学习与提升意愿。 投资建议
⏹
民办高校正值并购整合窗口期，长期看毛入学率及民办渗透率有望持续提升，广东市场潜力巨大，保持对高校板块的推荐，目前板块估值处于有吸引力的位置，部分高校公司财年为831结束，已进入2021财年。建议关注深耕大湾区的民办高校公司，如中教控股，中汇集团，中国科培，华立大学等。
风险提示 ⏹ 民促法送审稿后最终版本尚未落地，仍存一定不确定性；扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险；并购整合或存在一定风险。
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191104200204200504200804国金行业 沪深300  2020年11月04日
消费升级与娱乐研究中心
教育行业研究  买入（维持评级）
行业研究证券研究报告
民办高校正值并购整合窗口期，长期看毛入学率及民办渗透率有望持续提升，广东市场潜力巨大
1.行业分散度高，市场整合成大趋势，并购红利期正当时
中国民办高等教育行业在全国范围内高度分散，行业集中度低。由于地域性因素影响，高等教育行业目前呈现较为分散的特性。根据国家统计局数据，2019年民办高等教育在校生约748.9万人，按高等教育业务在校人数计，目前最大的民办高等教育集团市占率不到3%。
中短期投资逻辑：并购整合或成民办高等教育行业发展的主要基调，伴随教育行业资本化进程加快，集中度有望进一步提升。中国民办高等教育六大主要壁垒一定程度上限制的新进入者的数量，从而有利于现有民办高校，尤其是知名民办高校的发展壮大。为了进一步扩大市场份额，领先参与者或将通过并购等方式寻求持续增长，充分发挥规模效应。已上市的大型民办高校集团具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势，有助于其进行并购整合：①融资优势，很多民办高校是负债运营，财务成本较高（10%-20%），而上市公司的资本成本较低（5%左右）；②管理优势，并购整合不止是用资本运作，还涉及管理的输出，进入上市平台后，依托集团标准化的模式和完备体系可以更好帮助被收购学校改善经营状况，实现规模扩张和发展，③与政府合作优势、品牌优势和核心人员激励的优势。上市民办高校集团可以借助上市公司平台，提升投融资效率，未来1-5年，民办高校行业集中度有望显著提高。
高校并购窗口期，收并购持续进行中。我们认为新《民促法》意在规范，未限制民办高等教育集团的并购行为。自2018年8月10日《民促法》送审稿出台后，收并购持续推进，13家港股上市的民办高校集团共收购30余所学校。目前仍是高校并购的黄金期，预计未来3-5年仍将持续。
广东省高校排名2.高等教育阶段毛入学率和民办渗透率仍有提升空间
对标发达地区，我国高等教育入学率还存在着较大的差距，本科录取率相对较低，高等教育市场潜力
巨大。2019年高等教育毛入学率51.6%，比上年提高  3.5pct，处于中等收入国家36%和中上收入国家高等教育毛入学率52%的中间水平，欧洲/北美洲高等教育入学率为71%/87%，我国高等教育入学率相对于发达国家而言相对较低，仍有较大提升空间。
民办高等教育渗透率不断提高，仍有提升空间。中国民办高等教育渗透率（民办学校在校生占整体在校生人数的比重）由2008年的19.9%逐步提高至2019年的23.4%，表明选择民办高校重要性及认可度逐步提高，就读学生人数正逐年增加。民办高校专业设置灵活，更关注就业市场需求，打造应用型学校。为了缓解高等教育毕业生特质与企业需求不匹配的问题，我国政府鼓励高校关注应用学科以改善结构，民办高校专业设置灵活，重点突出产教融合、校企结合，越来越多沿用以现代学徒制为特征的职业教育培养模式，更加关注就业市场需求。我们认为，未来民办高等教育渗透率提升趋势有望持续。
3.2020年最新变化：独立学院转设加速，高校大幅扩招
独立学院转设加速：从政策端来看，独立学院转设是大势所趋。独立学院是民办高校发展的过渡阶段，如今教育部大力鼓励独立学校转设。2018年8月发布的《送审稿》第七条中提到，要限制公办学校品牌输出，加之《2018高等学校设置工作》也提出，要加快独立学院的转设脱钩。2020年5月15日，教育部办公厅发布《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》指出，到2020 年末，各独立学
院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。从政策上明确了独立学院转设为高校设置工作的重中之重，强力推动独立学院加速转设。方案进一步细化了鼓励和推动独立学院转设的政策体系，包括减少限制，给予优惠等多方面。从执行端
来看，自2018年以来，独立学院转设进展明显加快：过去十年间独立学院总量持续呈现减少趋势，独立学院数量由2008年的322所下降至2019年的257所，减少了57所，2017年教育部批准转设0所，2018年3所，2019年6所，截止8月，2020年全国已有14所独立学院完成转设方案批复工作，其中转民办普通本科高校11所，转地方公办高校3所，转设进展明显加快。独立学院转设加速，一方面增加了高校公司可并购标的，另一方面高校公司旗下的独立学院转设成功后利润率提升空间大，内生增长预期增强（学额&学费）。
高校大幅扩招：就业压力大，高等教育有望充分发挥蓄水池作用。2019年3月5日，2019年政府工作报告，首次将今年首次将就业优先政策置于宏观政策层面，旨在强化各方面重视就业、支持就业的导向，并在“2019年政府工作任务”部分中指出：“加快发展现代职业教育，既有利于缓解当前就业压力，也是解决高技能人才短缺的战略之举。改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招100万人。”（2019年专科招生人数实际同比增
幅高达31%）。受疫情影响，2020年就业情况严峻，政府再次提出扩招政策，高校充分发挥其蓄水池的作用。2020年5月22日，政府工作报告中明确提出今明两年高职院校扩招200万人。除此之外，专升本、研究生等招生也有不同程度的扩招。
4.广东省区域位置优势显著，高教市场潜力可期
广东省人口数量居全国之首，人口增量超苏鲁浙之和。根据广东省统计局发布的《2019年广东人口发展状况分析》，2019年，广东省常住人口数量居全国首位，占全国人口总量的8.23％，比上年提高0.1pct，全省常住人口同比增长1.54％，其中自然增长/外省流入分别为92.4/82.6万人，出生率较高、人口结构年轻、人口自然增长率高，受经济带动外省流入规模大。
根据31省份日前公布的2019年常住人口情况（宁夏暂无），广东省人口净流入规模排名全国第二，而经济总量位居第二、三、四的苏鲁浙，2019年苏鲁浙人口增量之和仅为155.1万人，低于广东约20万人。
2019年广东省高考生达76.8万人，高教毛入学率低于全国平均。广东作为高考大省之一，2019年广东省高考人数达到76.8万人，全国排名第二、虽然广东人口众多，高考人数也众多，但是本地高校并不算突出，录取程度也较低，是全国最需要补足的地区之一。2019年广东省高等教育毛入学率仅约46%，低于全国高等教育51.6%的毛入学率（约低5.6pct），低于经济发达省份江苏60.2%和浙江61.3
%的高等教育毛入学率（分别低
14.2pct/15.3pct），人口数量众多而优质学校资源稀缺，存在相当大的潜在
发展空间。
广东省经济繁荣，背靠珠三角经济区+粤港澳大湾区，学生支付能力与支付意愿强。2019年广东省GDP达10.77万亿元/+6.2%，排名全国第一，约为同期中国大陆经济总量的10.9%，经济发达，学生付费能力强。同时，广东省背靠珠三角经济区+粤港澳大湾区，拥有高人才需求，就业前景明朗。
珠三角地区作为中国制造业的中心之一，有望成为合作、创新、转型及升级的新高地。同时，由香港、澳门两个特别行政区和广东省广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆（珠三角）九个地市组成的粤港澳大湾区正式建立，总面积5.6万平方公里，2019年末总人口已达7265万人。随着粤港澳大湾区的进一步整合及发展，对掌握先进技术的专业型人才的需求将进一步增加。此外，完善的制造业环境及对人才的强烈需求，为学生提供了大量的就业机会，创造了良好的创业环境，促使学生产生较强的学习与提升意愿。
投资建议
民办高校正值并购整合窗口期，长期看毛入学率及民办渗透率有望持续提升，广东市场潜力巨大，保
持对高校板块的推荐，目前板块估值处于有吸引力的位置，部分高校公司财年为831结束，已进入2021财年，建议关
注深耕大湾区的民办高校公司，如中教控股，中汇集团，中国科培，华立大学等。
中教控股（831财年，11月公布FY2020业绩，港股通）：民办高校的龙头公司之一，2017年12月上市时，公司共运营三所国内学校，在
校生人规模约7万人，截至2020年10月，公司于中国运营七所高等
教育学校和三所职业教育学校以及两所海外院校，20/21学年在校生人
数规模达23.8万人/+33%YoY（部分新生注册仍在进行，预计11月底
完成），其中有四所位于广东省，包括广东白云大学、白云技师学院、
广州松田大学、松田职业学院，四校在校生人数合计约  5.9万人。公
司内生增长与外延收购的双轮驱动，发展可期，未来规模化优势或将
进一步体现， FY2021对应PE约19x（按一致预期）。
中汇集团（831财年，11月公布FY2020业绩）：公司于中国运营位两所高等教育学校和两所海外院校，其中国内两所院校华商学院和华商
职业学院均位于广东省，20/21学年在校生规模达3.8万人/+10%YOY，
FY2020调整净利增速预计超过30%，除此之外，公司在海内外业务
协同及多元化业务拓展方面也颇具特，FY2021对应PE约13x（按
一致预期）。
中国科培（1231财年，港股通）：公司于国内共运营三所学校，20/21学年在校生人数为9.17万人/+58.3%YOY，其中两所位于广东省，广
东理工学院和肇庆学校在校生规模分别为7.35万人/8468人，同比
+46.0%/+11.3%。公司FY2020H1（截至20200630）实现营收4.19
亿/+16.6%YoY，净利  3.21亿/+31.1%YoY，核心净利润  3.11亿元
/+27%。现有学校内生增长确定性强，哈石油并表可期，FY2021对应
PE约12x（按一致预期）。
华立大学集团（831财年，11月公布FY2020业绩）：公司旗下共运营三个不同层次的大学，均位于广东省，包括华立学院、华立职业学院、
华立技师学院，在校生规模分别超过1.8万、1.6万、1万人，20/21
学年三校总在校生规模约4.4万人/+10%YOY。FY2020调整净利增速
预计超过30%，内生增长强劲，FY2021对应PE不到10x（按一致预
期）。
风险提示
民促法送审稿后最终版本尚未落地，仍存一定不确定性。民促法送审稿之后的最终版本尚未落地，仍存不确定性，K9义务教育阶段（小学和初中）可能会受到更强的监管，目前影响力度尚不明确，但总体来说，民促法的精神在于规范，而不在于禁止。
扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险。如果扩张速度过快，教师招聘和校长人才可能出现短缺，导致生师比过高，从而影响教学质量，对教育品牌产生一定负面影响，若教师存在短缺，教师成本有上升风险，或拉低公司整体利润率。
并购整合或存在一定风险。通过收购或与其他学校合作从而实现业务增长，在整合所收购学校业务及管理理念方面存在风险。
公司投资评级的说明：
买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
行业投资评级的说明：
买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。