浙江中大期货有限公司
邱营
2008-8-31
发电企业燃料油套期保值案例分析
一、套期保值意义和原理
（一）.套期保值的意义
企业在生产经营过程中，无论是处于生产上游、中游还是下游的企业，在原材料采购，产品销售方面都不可避免的面临价格波动、汇率波动和利率波动的风险，这对企业追求稳定经营、稳定盈利的宗旨是一个挑战，而企业通过在金融市场上对自己的原材料或产品在金融市场上做相应的套期保值之后，则不仅仅能够规避价格波动的风险，实现企业的稳定盈利，还有税收、现金流等多方面的意义，总结如下：
1.也是最重要的，熨平企业的利润曲线。企业通过套期保值可以将影响利润的价格波动
2.减少企业的税收负担。税收对企业来讲也直接影响到其利润。套期保值对企业税负减轻的关键假设（这个假设也是符合现实状况的）是企业的税负是收入的凸性函数，亦即企业收入的波动性较大的情况下的税负就会高于企业收入稳定或波动较小的情况下的税收负担（Smith-Stulze1985年的理论研究和Nance-Smith-Smithson1993年的实证研究都支持这一点）：套期保值减少了企业税负的预期支出。
3.套期保值降低企业现金流的波动性。现金对企业来讲是最关键的，然而，现实中会因为各种风险波
动导致企业的现金流有较大的波动性，无形中增加了企业的财务成本。而套期保值可以实现稳定的现金流预期，从而降低企业财务风险。
4.利用杠杆效应，降低投资成本。企业可以利用金融市场上与商品相关的衍生品投资来降低投资成本，因为衍生品市场往往是杠杆效应突出，企业可以使用比现货交易更少的资金来提前购得企业的所需要的各种原材料。
（二）.套期保值的原理
套期保值本质上是将价格波动的风险转化为基差（期货价格-现货价格）波动的风险。实际上，套期保值并不能完全转移价格波动的风险，但是可以通过将现货价格大幅波动的风险降低，比如转化成风险较小的基差波动。关于套期保值的基本原理主要是：一方面，现货价格和期货价格的走势的一致性，另一方面，随着交割月份的来临，期货和现货价格趋向于一致。
二.企业套期保值工具
1.远期合约。这是企业能够利用的套期保值的最初工具，虽然是期货合约的雏形，但其本质上是货物合同，通过事先商定未来进货或出货商品的价格，而获得预期利润或减少损失。但是这种方式与期货相比，一方面因为其保证金比期货占用更多的资金，另一方面存在合约某方因为价格产生了不利的影响带来巨大的损失而违约的风险，尤其是行情剧烈变动时。所以并不适合企业进行广泛的套期保值。
2.期货合约。期货合约产生的最初目的就是转移价格风险，企业通过期货市场上来套期保值，期货合约具有保证金低的高杠杆作用，而且在交易所集中交易，电子撮合成交，更加公平公正，所以期货合约是企业进行套期保值首选的金融衍生品。
3.期权。期权是一种权利，买卖期权实际上就是在买卖买房在未来约定的时间里是否要买卖已经约定的期货合约的权利。买方获得了这个权利，而卖方获得了买方提供的权利金。虽然期权也可以作为企业套期保值的一种方式，但是一般来讲，如果想实现企业的完全保值，最终还是需要期货合约来配合，更何况目前中国尚未有期权合约的上市，企业希望通过这个来套保有一定的难度。
4.互换。互换也是企业进行保值，降低利润波动率的一种方式，主要有利率互换和货币互换。利率互换主要是针对企业的融资成本来讲，通过利率互换可以利用互换双方的优势降低融资成本，而货币互换是针对有外贸业务的企业，通过交换不同的币种而减少汇率波动的风险，实现债务的保值。
因此，比较四种套保工具，目前最适合我国企业套期保值的就是期货合约，而通过进行期货交易，企业可以规避风险，锁定利润。
三.燃料油需求企业套保案例分析
（一）国内外经济环境分析
2007年下半年开始的次债危机在2008年进一步恶化，国际投资者纷纷寻求商品市场以避险，再加上受基础原料供应减少的影响，各种原材料、粮食价格一路飞涨，国际原油、黄金等具有避险功能的商品价格也在本年内达到了历史的高点。尤其是原油价格，年内曾从96美元涨到了147.25美元，半年时间涨幅高达53%，涨幅居各商品期货之首。然而同期的原油需求却并没有增长太多，因此如此高的涨幅也只是昙花一现，注定了原油价格最终回落到其理性价位。
2008年下半年是次债危机的金融风暴期，从3月份美国第五大投行贝尔斯登的破产开始引发了一系列的投资银行和金融机构的被收购、倒闭和清算。9月份是国际金融最动荡的时期，雷曼破产、美林被收购，AIG被国有化，各大股指连续暴跌，而此前美国也已经有十几家银行倒闭，国际金融市场陷入了流动性短缺。美国政府为了拯救这个庞大的金融帝国，积极出台货币和财政政策，然而市场存在的问题似乎超出了目前行动的影响。这次起源于金融衍生品的金融危机，已经渐渐开始向实体经济渗透，美国国内因为资产价值的蒸发，需求无法激发，而更重要的影响会是在未来，比如作为退休金、养老金的账面价值的缩水，使得美国未来的需求前景更加暗淡。
作为经济大国，美国经济恶化也影响到其他的经济体，首先是西欧各国，目前美元在如此萧条的经济环境中走强，说明了欧洲经济的更加疲弱，而目前众多迹象已经显示欧洲受次债危机的影响也开始显现出来，虽然西欧各国央行采取不同的措施来应对，但此次危机对西欧造成的影响必然会传导到实体经济。
金融危机虽然未必会演变成经济危机，但是至少对实体经济的重创是毫无疑问的。
中国虽然受金融危机影响较小，但是受到国际经济衰退的影响，从近期的经济指标来看，经济增长速度已经有所减缓，GDP增速放缓，通货膨胀仍处于高位，PMI、消费者信心指数和企业家信心指数都在下降，而央行在当前的情况下出台宽松的货币政策更加说明经济的恶化。
全球经济的不景气必然带来相关商品需求的下降和价格的下降，而现在这种效应已经开始显现，原油价格已经从历史高点回落到80美元左右，而其他大宗商品包括工业原材料和产品已经农产品价格也开始迈入一波熊市，价格从年初都有较大的跌幅，燃料油也跌去了
1/3的价格，而且有进一步下跌的迹象。
2007.9-2008.9美原油连续走势图
2007.10-2008.9沪燃油连续期货价格走势
从微观上看，作为燃料油最大的消费行业电力行业的发展增速有所减缓，轻工行业也是燃料油的消费大户，而且产品很大部分依赖于出口，然而中国在2008年的出口因为国际经济环境的恶化而受到了较
大影响，人民币升值的势头也平缓下来，因此燃料油需求行业在需求方面会有较大的下降。作为燃料油本身来讲，2008年前8个月，中国的燃料油产量同比下降2.4%，进口量更是下降了19%。
淄燃料油的上半年价格的上涨使得其替代品需求大量增长，燃料油替代品较多，有水煤浆、天然气和煤焦油，对比天然气和燃料油的产量和同比增长，可见燃料油越来越多的被其他能源产品替代。
从宏微观的国内外环境来看，对燃料油来讲都是利空的，但是燃料油需求企业仍然会面临较大的不确定性，理由如下：
1.作为与燃料油关联性较强的原油目前处于下跌通道中，原油主产国OPEC为了自身的利益在未来的时间很可能会通过减产来影响市场供求从而提振目前低迷的原油价格，这是影响燃料油的未来价格走势的第一个不确定因素。
2.此次金融危机的影响远远超出了美国一国范围而影响到世界上其他的各个国家，因此要拯救整个世界市场，同时也是要拯救自己，各国政府和央行就要一起行动，通过前所未有的一致行动来防止金融危机的进一步蔓延，推动国家经济的恢复和正常发展。这也是影响未来燃料油价格的第二个不确定因素。
3.在燃料油价格一路走低的情况下，各炼化厂的利润被严重挤压，为了维持企业生产目标，也有减产以提振燃油市场的内在动力，同时在前面分析的基础上，企业对燃油替代品的使用会减少其机会成本，从而又会增加燃油的需求量。这是影响燃油价格的第三个不确定因素。
4.燃油现货市场目前对期货市场的升水较大，而且已经持续了较长的时间，这种期现市
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