作者：常洪亮
来源：《中外企业家》 2013年第8期
常洪亮
百度公司董事长、全国政协委员李彦宏在2013年的全国政协会议上关于“鼓励民营企业海外上市（VIE）取消投资并购、资质发放等方面政策限制”的提案使得VIE这种海外上市模式再次引起人们的关注。然而何为VIE模式、VIE模式为何如此重要，很多人并不了解。VIEj即“可变利益实体”（VariableInterestEntity），是美国会计准则FIN46法案中关于被投资实体的一个术语，也称为“协议控制”，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。它是我国企业赴海外上市的一种模式，自2006年“红筹模式”被堵死后，我国绝大部分TMT企业通过此种模式走向了海外资本市场。相比于海外直接IPO的高标准要求，VIE架构不仅要求“标准低”，而且绕开了产业投资的限制，加速了中国企业海外上市的进程。然而，VIE模式在我国政策、法律上还没有“名分”，没有对该模式进行政策和法律等方面的立法及规定，但是政府也保持了对该种模式赴海外上市的默认态度，因此，此种模式也蕴含着巨大的风险，一旦政策限制或是资本市场不承认这种模式，无论是对海外上市的企业还是股东来说，都将是灾难性的。
一．VIE模式的诞生
海外资本市场对中国企业来说是一块“圣地”，大家都渴望进入这块圣地，沐浴资本带来的“阳光”。20世纪80年代以来，众多的中国企业开始了海外上市的征程，越秀集团和粤海集团在香港的间接上市开启了中国企业海外上市的序幕，此后，赴海外资本上市的中国企业络绎不绝，实践出了直接IPO和红筹上市两种途径。
根据中国证监会《关于企业上市有关问题的通知》的规定，海外直接上市企业在财务上需满足企业净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元，这些要求对于我国民营企业，尤其是TMT企业来说，无疑是高不可攀、望尘莫及的。因此，采用直接IPO这种模式的主要以大型的国企为主。于是对于民营企业来说，红筹模式上市成为他们的首选。红筹模式是相对于直接上市而言的，是一种间接上市模式，包括造壳和买壳两种形式，他们都是通过境内公司与公司的股权转换实现的，但由于买壳的成本高、不确定性大等缺点，造壳成为红筹模式中的首选，也是2006年以前中国企业海外上市的通行模式，也为投资者们所欢迎。然而，2006年8月，为加强对外国投资者收购境内企业和资产，以及企业造壳上市中特殊目的公司收购境内企业和在上市的各种监管，中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及国家外汇管理局六部委联合颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，既“10号文”，“10号文”的出台对红筹模式中的操作细节进行了规定，加强了审批的难度，加之2007年
修订出台的《外商投资行业指导目录》在某些特殊产业对外资设置了障碍，至此，红筹模式上市的路径被阻断，再没有一家企业通过此种模式走向海外资本市场。
然而政策的限制阻挡不了企业家们海外上市的热情，他们探索出了红筹模式的“衍生品”---VIE模式。通过VIE模式，企业家们又破译了通往海外资本市场的密码，继续向海外资本市场迈进。
二．VIE运作模式及新东方案例分析
(1)VIE模式要点
VIE模式既可变利益实体，也被称为协议控制模式，它由3部分架构组成，分别为上市主体、境内外资全资子公司（WFOE）或境内外资公司、持牌公司（外资受限业务牌照持有者）。VIE一般的做法是风险投资和个人股东共同在（如开曼岛、英属维尔京岛等）成立离岸公司，作为上市主体。然后离岸公司在境内设立全资外资子公司（WFOE），以签订一系列协议的方式，使得境内公司的利润流入WFOE，从而可以体现在上市主体离岸公司的合并财务报表中。对于企业来说，其操作流程如下图：
以上架构分为5个关键环节，第一步：国内个人股东设立BVI公司，一般而言，每个股东需要单独设立BVI公司；第二步：以上述BVI公司、风投及公众为股东，设立开曼公司，作为上市主体；第三步：上市主体设立香港壳公司；第四步：香港壳公司在境内设立外资全资子公司（WFOE）；第五步：WFOE与内资公司签订一系列协议，达到利润转移及符合美国VIE会计准则的标准。
（2）新东方VIE模式分析
美国当地时间2006年9月7日16点06分,被称为当年纽约证交所上市最成功的IPO、代码为“EDU”的新东方美国存托凭证终于在20.88美元处结束其第一天交易。与其15美元发行价相比,新东方收盘价上涨达5.88美元,涨幅为39.2%。新东方成为中国第一家在纽约证交所上市的教育机构。
上图即为新东方教育科技集团的海外上市模式及VIE架构。新东方原始股东联合老虎基金在开曼岛注册成立新东方教育科技集团，作为赴美上市的主体，原始股东占股81.1%，老虎基金占股18.9%。在上市主体下新东方又设立了4家外资全资子公司，同时在国内设立了新东方国内运营实体，由国内运营实体控制着国内25家新东方学校及其他国内子公司。整体架构构建好后，新东方外资子公司与国内运营实体签订了一系列协议，通过协议外资子公司达到了控制国内运营实体的效果，整个VIE模式构建完成。这时新东方的海外主体达到了美国上市公司的各项标准，完成了新东方的赴美上市。
新东方采用VIE模式走向美国资本市场的过程让我们看到了VIE模式的优势，这种模式在国内上市“无望”的情况下转战国外资本市场，不仅降低了企业上市的门槛，而且大大缩短了企业上市的时间，对于IT、教育等“抓住时间就是抓住生命”的产业来说，无疑是至关重要的。
然而VIE模式在后来的运作过程中也逐渐暴露出其很多潜在的风险。以新东方为例，新东方对原有
的VIE模式进行了调整（见虚线框）。新东方为了加强控制，将北京新东方原来的10名股东清退，由俞敏洪一人控制，美国的上市主体股权结构不变。新东方此举的目的是担心VIE可能产生的风险，清退其他股东，加强对VIE结构的控制。然而正是这一举动引起了轩然大波，遭到来自美国证监会（SEC）的调查，浑水机构的恶意做空等，导致新东方股价暴跌，引来股东、投资人以及业界人士对于VIE模式的诸多担忧。
三、由新东方案例看VIE模式存在的问题
新东方案例暴露出了VIE模式存在的一些问题，加之之前阿里巴巴的支付宝VIE调整事件，市场对于VIE模式的合法性以及安全性存在很多担忧。新东方的案例中，我们可以看出VIE结构存在以下主要问题：
1、信息的披露是否完善不得而知。此次VIE调整导致的股权变更，除了国内实体北京新东方包括俞敏洪在内的11位股东知晓这一变更外，上市实体的董事会或WFOE公司是否同意并出具了相关意见；股东之间股权的转让是否按照市场进行作价，是否涉及关联交易等，这些信息都是外界所不知，没有进行相关的信息披露。
2.信任危机。新东方调整VIE可能是为了更好的为股东服务，提升治理效果，我们知道上市公司任何股权变更的决策都需要经过股东会的批准才能通过，然而新东方在股权变更后才进行信息的披露，“先
斩后奏”了。联想到之前阿里巴巴马云在股东反对、董事会未通过的情况下，单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系，撕毁了协议控制的“契约关系”。这些单方面的行为不免让大家对VIE模式产生防备之心。
3.控制风险。由于新东方上市实体与境内运营实体是协议控制关系，VIE架构下上市公司对境内运营实体没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。
除此之外，VIE架构还可能存在如下问题：
4、税务风险、外汇风险。VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险；通过协议转移内资企业利润至WFOE，在利润出境时可能面临外汇管制风险。
5、政策风险。目前国内相关部门没有出台针对VIE架构赴海外上市的相关政策、法律法规文件，处于一种“有名无份”的尴尬境地，一直游离于法律的盲区。假若国家出台政策，不承认这种模式，那么对于众多采用此架构海外上市的企业来说，无疑将带来极大的风险和危害。
四、应对VIE模式的建议
VIE模式加快了我国企业与国外资本市场的对接，点燃了我国创业者的热情，加快了我国TMT产业
的发展，然而VIE模式存在的诸多问题也是摆在我们面前难以越过的一道鸿沟。我们不钟爱VIE，但是现阶段我们又离不开VIE，面临两难的选择。针对现阶段“窘境”，在对待VIE模式上，提出以下对策建议：
1、相关部门立法，承认VIE模式的合法性，同时制定相关细则。在现阶段没有更好的办法解决企业赴海外上市问题时，相关部门应承认VIE模式的合法性，研究总结VIE存在的各种风险，然后出台相关的细则，对VIE模式进行规范、制度化，使VIE模式成为一种名正言顺的海外上市融资渠道。“承认总比默认好”，这既规范了VIE模式，也避免了“暗箱操作”的风险。
2、降低直接IPO的财务门槛，让中国企业可以更加容易的不通过离岸公司直接海外上市。VIE模式存在诸多问题，而且走了弯路，这种曲线上市的路径是为了避开证监会等部门对海外上市企业设置的过高财务门槛。如果政策法律能够降低对我国企业海外上市的财务门槛，将能为企业营造更便捷的融资环境，促进产业的发展，同时也是规避各种制度设计风险的根源。
3、将离岸公司带回中国。鼓励通过离岸控股公司在国外上市的中国企业将其离岸控股公司与中国运营实体合并，这将提高中国对于这些公司的监管能力，并且使股东们可以真正拥有运营资产，极大的降低了可能存在的信任危机。
4、逐步放开外资在华投资的产业限制。外资在华投资的产业很多受到我国法律法规的限制，导致资
金和技术难以进入我国。在不威胁国家经济安全的前提下，允许外资进入，不仅能带来发展所需的资金、技术，而且可以带来新的经营理念和产业整合的资源，对于促进相关产业的发展极为有利。
参考文献：
[1]杨肇轩；VIE模式的前景和命运[J]；《新经济导刊》；2012年9月
[2]詹新惠；VIE模式的命运[J]；青年记者；2011年19期
[3]方晓滨；国内企业海外间接上市的法律分析[D]；对外经济贸易大学；2007年
[4]祝玲；民营企业红筹上市法律监管问题的探讨[D]；四川大学；2007年
[5]何嘉恒；民营企业海外上市的问题研究[J]；科技经济市场；2006年11期
作者简介：常洪亮(1986-)，男，汉族，安徽阜阳人，首都经济贸易大学工商管理学院研三学生，研究方向：公司治理
（首都经济贸易大学）
（责任编辑：张娟）注册外资公司流程
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