嘉曼服饰招股说明书拆解：多品牌、多渠道运营的中高端童装企业    [Table_IndNameRptType]
轻工制造 行业研究/行业周报
[Table_IndRank] 行业评级：增持
报告日期：    2022-08-08  [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较
[Table_Author] 分析师：马远方
执业证书号：S0010521070001
电话：151****7548
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主要观点：  [Table_Summary] ⚫ 周专题：嘉曼服饰招股说明书拆解：多品牌、多渠道运营的中高端童装企业 嘉曼服饰专业从事中高端童装的设计、品牌运营和推广以及直营加盟渠道销售，通过多元品牌矩阵覆盖中端、中高端和高端童装市场。16-21年营收和净利润CAGR 分别为24.7%和39.1%，盈利能力优于行业平均。 童装行业：受益于消费升级， Euromonitor 预计2026年国内童装市场规模达到4170.5亿元。目前我国童装市场较为分散，CR5仅12%和美国、日本等发达国家存在差距，龙头集中度仍有提升空间。由于消费习惯和有孩人结构的变化，童装消费线上化趋势明显。 嘉曼服饰是行业内线上收入占比最高、品牌矩阵最全的童装企业，公司重点发力电商平台，进行差异化的营销布局。公司拟通过上市募集资金5.2亿元进行零售网络拓展、线上团队建设、企业管理信息化建设和补充流动资金。
⚫ 本周观点
【造纸板块】：延续我们在5月16日《造纸21A&22Q1复盘及展望：
木浆上行一体化企业受益，特纸压力逐步松动》核心观点：特纸压力逐
步松动，首推五洲特纸。受短期供应面扰动浆价仍处高位，但浆纸系逐
渐步入淡季，预计难以支撑浆价再次大幅上涨，且海外阔叶浆产能将在
下半年陆续恢复或投产，供给端压力逐步缓解，故22H2起浆价下行可
能性较大。建议关注特种纸板块当前高性价比优势，高景气纸种产销旺
盛，良好的供需结构使得提价落地顺畅，且后期若浆价下行存在明显的利润反弹。当前特纸龙头估值较低（五洲特纸PE-TTM 仅为17.2X ），结
合公司投产节奏、生产及销售端壁垒来看，具备较高安全边际。
【家居板块】：估值进入安全区间，白马进入价值配置区间。当前整体
板块估值反应了对房地产竣工、销售下滑现状及预期，但就个体企业基
本面而言，龙头白马在近三年体现基本面韧性。近端来看，头部定制、
软体家居企业同期增速普遍高于社零家具类增速，中长期，软体家具具
备较大渗透率提升空间，定制龙头持续拓宽整装等渠道。两会政府工作
报告提及房地产支柱及托底作用，潜在政策催化有望提振行业预期，我
们认为当前家居龙头白马进入长期配置价值区间。
【新型烟草】：至暗时刻或已过，国内政策正名+海外趋势向好，行业高质量增长、龙头价值凸显。行业当前仍处于低渗透、高成长的增量竞争阶段，龙头采取扩张性政策，短期不聚焦利润、定价，而是增
加研发投入，强化消费者基于减害诉求+消费体验的产品力，通过提
升感官体验、及外观设计创新提升消费体验。国内市场政策过渡期较
市场预期更加宽松，留足申请许可证、对产品完成合规性设计、改造
的时间，预计年内能够实现平稳过渡。终端市场电子烟门店经营或已
度过至暗时刻，预计随着10月《国标》生效，终端门店经营情况有
望好转；海外市场菲莫国际与英美烟草22Q1用户人数、新型烟草营
收及烟弹销量同比维持增长，验证全球无烟转型趋势向好。思摩尔等
生产商聚焦研发和生产符合新国标口味及烟杆的新品，预计在9月底
过渡期结束前逐步面市。看好牌照监管、平台化管理背景下头部生产
商产品技术优势凸显，行业集中度提升。
【户外运动】：2022年内外销景区度有望延续，相关产业链订单趋势
-39%-29%
-18%
-8%2%
13%
6/21
9/2112/213/22
轻工制造沪深300
性高增长。海外的户外运动需求稳健和国内户外运动增长空间广阔带动了相应产品出口和内销的双向提升。22年景气度延续订单稳定，在汇率和海运费回稳后具备利润提升机会。建议关注相关产品（露营用品、杯壶等）受海内外需求拉动，同时OBM业务同步高速发展的企业。
【纺织制造】：线下消费逐步恢复，6月社零同比+3.1%，服装鞋帽针织品类同比+1.2%，内需具备复苏机会。疫情之下纺织制造产业链优势凸显，上半年出口景气，但由于近期欧美通胀压力，市场对于外需持谨慎态度。中美贸易摩擦有缓和迹象，关税回落利好出口，后续板块景气度需关注全球经济形式和政策变动。
【功能性鞋服】：运动鞋服：伴随线下消费逐步恢复出现估值回升趋势，消费复苏+经济催化后具备结构性机会，当前可适当关注国潮龙头；羽绒服：头部品牌波司登线上线下渠道升级，21/22财年各品牌收入增速较快。
【珠宝钻石】
培育钻：6月印度培育钻进口额增长验证景气度上行，美对俄制裁升级+高通胀有望加速培育钻渗透。GJEPC发布印度6月培育钻进出口数据，6月培育钻毛坯进口额  1.48亿美元，同比/环比分别+46.5%/+35.8%。6月培育钻进口额同比、环比均有较大幅度增长，扭转4、5月环比增速放缓的势头，我国上游培育钻生产商受疫情对运输的影响正逐渐消退。6月印度出口额1.49亿美元，同比/环比
分别+55.2%/-15.8%，同比依旧保持较高增长，环比有所下降，或是由于全球经济整体较为疲软，叠加5月高基数所致，小幅波动不改培育钻长期向好趋势。预计美国对俄毛坯钻出口制裁升级的影响将在接下来的数月逐步传递至成品钻，叠加高通胀抑制钻石消费，有望加速培育钻渗透。
黄金珠宝：疫情反复或致黄金珠宝婚庆需求递延释放，疫情、市场预期好转驱动下股价反弹或领先于基本面复苏。据国家统计局数据，6月金银珠宝零售额257亿元，同比增长8.1%，扭转3-5月下滑趋势，在可选消费品中上升幅度较大。6月1日上海宣布加快复工复产，本轮疫情即将接近尾声。通过复盘2020年珠宝板块行情启动时点，我们预计珠宝公司22Q2业绩仍承压，看好疫情冲击边际弱化、珠宝递延需求回补驱动下，珠宝线下门店经营及业绩或于22Q3迎来复苏。同时在市场预期好转驱动下，珠宝板块估值修复有望领先于业绩复苏。
⚫投资建议
造纸板块：浆价短期坚挺利好具备自有浆线或木浆库存管理能力较强的规模纸企，行业格局有望进一步优化。推荐【太阳纸业】，建议关注【博汇纸业】、【晨鸣纸业】。建议关注若浆价后期松动后特纸板块盈利反弹，推荐【五洲特纸】、建议关注【仙鹤股份】、【华旺科技】。
家居板块：建议关注整装收入持续高增的【欧派家居】；22年轻装上阵深化管理制度改革的【索菲亚】；多渠道布局成果初现的【志邦家居】；渠道改革逐步兑现至业绩，基于原有的强势沙发渠道发
力新品类并逐渐放量【顾家家居】；聚焦主业，自主品牌发力强劲，加速渠道拓展的【喜临门】；继续发力床垫打造第二增长曲线，市场份额和业绩处于较强的上升通道的【敏华控股】。
珠宝钻石：建议关注大克拉工艺突破，新增产能带来业绩稳定释放的培育钻石制造商【力量钻石】，【黄河旋风】，【中兵红箭】。建议关注黄金饰品在高线市场具备品牌及产品优势且低线市场加速扩店的【周大福】；以及在2021Q3推出省代模式后加速开店的【周大生】；打造国潮时尚创新设计品牌力，渠道端加速发力加盟门店的【潮宏基】。
新型烟草：建议关注过渡期受影响较小且当前估值极低的的生产龙头【思摩尔国际】。
户外运动：推荐充气床垫细分龙头【浙江自然】，公司供应链地位牢固，具备多维验证。核心品类增长趋势延续，新品持续放量。募投项目投产带动收入增长；以及国内最大的保温杯制造商【哈尔斯】，公司持续深化管理改革、品牌改革，股权激励凝聚整体意志，自有品牌重点发力，占比有望持续提升。建议关注出口高景气、内销品牌业务高增长的高性能户外露营设备企业【牧高笛】。
⚫风险提示
疫情反复且影响超预期、原材料价格波动、可选消费增长不及预期。
1嘉曼服饰招股书拆解：多品牌、多渠道运营的专业化童装企业 (6)
1.1嘉曼服饰：多品牌、多渠道运营的中高端童装企业 (6)
1.2童装行业：受消费升级引领的千亿市场 (12)
1.3差异化建设电商平台，拟募集5.2亿进行渠道拓展 (14)
2本周观点 (17)
2.1新型烟草 (17)
2.2珠宝钻石 (19)
2.3户外运动 (20)
2.4家居板块 (21)
2.5造纸板块 (21)
2.6纺织服装板块 (22)
3.本周轻工制造板块走势 (23)
4.本周纺织服饰板块走势 (24)
5.本周重要公告 (26)
风险提示： (26)
图表1嘉曼服饰历史沿革 (6)
图表2公司品牌矩阵 (7)
图表3公司营收及增速（亿元，%） (7)
图表4公司归母净利润及增速（亿元，%） (7)
图表5公司分品牌营收及增速（亿元，%） (8)
图表6公司分渠道营收及增速（亿元，%） (8)
图表7公司分品牌毛利率（%） (8)
图表8公司分渠道毛利率（%） (8)
图表9公司2017-2021年杜邦分析 (9)
图表10可比公司2021年杜邦分析 (9)
图表11可比公司净利率（%） (9)
图表12可比公司毛利率（%） (9)
图表13可比公司销售费用率（%） (10)
图表14可比公司管理费用率（%） (10)
图表15可比公司财务费用率 (10)
图表16公司股权结构 (11)
图表17公司高管及经历 (11)
图表18中国童装市场规模及增速 (12)
图表19国内童装人均支出增速快于人均支出及人均服装支出（%） (13)
图表202020年超五成受访者表示会增加婴童消费支出（%） (13)
图表21国内童装市场品牌市占率（%） (13)
儿童服饰品牌图表22国内CR5和海外存在差距（%） (13)
图表23中国童装市场规模及增速 (14)
图表2490后有孩人占比增加（%） (14)
图表25有孩人月均线上消费变化（%） (14)
图表26嘉曼服饰线上收入占比高于可比公司（%） (15)
图表27公司线上营销投入占比（%） (15)
图表28公司线上各平台各类店铺运营特征 (15)
图表29公司各平台销售占线上收入比重（%） (16)
图表30各平台销售客单价（元） (16)
图表31嘉曼服饰募集资金的主要用途 (16)
图表322022年电子烟监管时间线 (18)
图表33轻工制造指数周涨跌幅 (23)
图表34轻工制造板块个股周度涨跌幅TOP10 (23)
图表35轻工制造指数2021年初以来累计走势 (23)
图表36轻工重点公司估值 (24)
图表37纺织服饰指数周涨跌幅 (25)
图表38纺织服饰板块个股周度涨跌幅TOP10 (25)
图表39纺织服饰指数2021年初以来累计增幅 (25)
图表40纺服重点公司估值 (26)
图表41上市公司重要公告 (26)