理论探研
Theory Research
2021-2023年俄罗斯货;f i政策主要取向
■周贵义（编译）/文
1摘要
2020年11月11日，俄央行纳比乌琳娜行长在国家杜马专业委员会联席会议上发表关于2021-2023年货币政策主要方向的讲话。现将主要内容摘编，供参阅。
》关键词
俄罗斯；货帀政策；新冠疫情
俄罗斯货币政策执行情况
新冠疫情大流行给经济、总体经济 政策，特别是货币政策带来了前所未有 的挑战。2020年以来，俄罗斯银行和俄 罗斯政府釆取多项措施应对新冠疫情影 响，包括调节信贷和通货膨胀变化。信 贷重组和优
惠贷款计划使人们和企业在最严格的限制性措施中和最困难的时候
得到支持。俄罗斯实施宽松货币政策对
经济和总需求的影响逐渐显现，2020年
放宽货币政策支持了经济活动的复苏，
2021年将继续实施宽松政策。自年初以
来，俄罗斯银行降低了关键利率，4.25%
的关键利率处于历史最低位。
短期来看，不同国家采取新的限制
性措施，生产和供应链中的暂时困难以及
与保护工人和消费者免受冠状病毒传播
有关的企业额外成本，可能对价格造成更
大的压力。此外，短期的通货膨胀风险加
剧了全球市场的波动和卢布的贬值。这些
因素也导致通货膨胀预期有所提高。
但是从中期来看，由于新冠疫情持
续紧张局势导致需求恢复缓慢，将抑制
经济活动和通货膨胀。在未来利率定价
时会对此予以考虑。
俄央行认为，在基本设计的框架内，
俄央行仍然有放松货币政策的空间，因
为需求方面的中期通货膨胀风险占主导。
必须非常仔细地权衡这个空间什么时候
使用适合。包括考虑到2021年预测的不
确定性增加以及局势不按照预定方案变
化的可能性。当货币政策处于低利率区
域时，就像现在，每个步骤都意味着很
多。从其他国家（无论是现在还是过去）
的例子来看，当传统的货币政策工具用
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尽时，实现目标会非常困难。当使用非 常规措施时，可能会影响人们对经济政 策和价格稳定的信任。当然，需要设法 避免这种情况。
政策的目标是保持通货膨胀率接近 4%保持不变。价格稳定，低且可预测的 价格增长速度是决定个人和企业储蓄、投资和保持购买力方面的重要基准。
(—)2020年影响贷款变化的政策效果
企业贷款的增长速度比前几年快得 多，低利率、优惠的“6.5计划”支持了 抵押贷款的增长，甚至创造了一级住房 市场贷款的历史记录，零售无抵押贷款 增长了，但增长速度并不惊人，而且居 民债务负担并未增加。
2020年前9个月俄罗斯企业信贷增 长了 7.7 °/〇 (2019 年同期为 3.7%，2019 年全年为4.3%)。自年初以来的利率已 从9.56%降至6.97% (这是为期超过一年的贷款）。
2020年的抵押贷款增长了 14%,
政府的优惠抵押贷款计划做出了很大贡 献。“6.5计划”框架下提供的贷款占最 近几个月发放的抵押贷款总额的31 %至 37 %〇
由于宽松的货币条件和“6.5计 划”的实施，不仅优惠了信贷，而且整 个投资组合中的抵押贷款利率都下降至 7.3%。其他抵押贷款的放贷规模也在增 长，部分原因是再融资，但速度略慢。
受新冠疫情大流行对公民收入产生 的负面影响，银行在发放新的抵押贷款 方面更加保守。因此，抵押贷款（首付 20%)从2020年第一季度32.2%下降 到第二季度27.6%。抵押贷款仍然有进一步增长的潜力。目前，在俄罗斯只有
10%的家庭拥有抵押贷款，而在发达国
家为40%。抵押贷款还需要进一步增长。
实践证明，抵押贷款增长，一级市场住
房价格随之加速增长。结果是，高价格
会“吞噬”低利率给消费者带来的好处。
大众买得起的住房数量可能不会因此而
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增加，而可能会下降。例如，在许多其
他国家，抵押贷款蓬勃发展而建筑量并
未跟上。
为了不陷入这个陷阱，俄央行认为，
需要像任何特殊的反危机工具一样优惠
抵押贷款，作为有期限的临时措施，来
帮助克服市场失灵和需求的暂时失灵。
但不应取代正常的市场机制产生急需，
将其“提升”到总体经济均衡所规定的
水平之上，从而发生意外的衰退。
优惠计划结束后还可以抵押。在关
键利率下降之后，经济利率下降导致抵
凤凰传奇解散的原因
押贷款利率下降。这将成为抵押贷款市
场可持续增长的基础。抵押贷款市场的
增长和抵押贷款的需求与家庭收入和经
济增长本身的增长是一致的。
(二）影响零售贷款变化的政策效果
2018-2019年，零售无抵押贷款的
增长速度惊人。俄央行釆取宏观审慎措
施预防公民福扯的风险和金融稳定的风
险。2019年10月，推出了债务负担指标，
导致市场降温。2020年第二季度，受新
冠疫情蔓延影响，居民谨慎评估自己未
来的收入，银行谨慎评估借款人风险，
贷款申请数量下降了 14%。但是第三季
度无担保贷款恢复增长，尽管增速比过
去几年要慢。这为消费提供了重要支持，
也为最终以消费为导向的经济部门提供
了支持。此外，由于2019年消费信贷增
速放缓，消费者的债务负担保持在中等
水平，使扩大贷款成为可能。根据统计，
2020年前9个月零售贷款、消费贷款增
长了 5.9%。对俄央行来说，支持信贷很
重要，但不要让人们的债务负担失控。
否则，对那些将来无法偿还债务的人来
说，这将是灾难性的。
俄央行降低了新增抵押贷款和消费
贷款的附加费。附加费取决于借款人的
债务负担。而且，银行向债务负担较低
的人发放贷款更有利可图。因此，俄央
行保持对局势的控制，并支持贷款的增
长。银行增加贷款的能力不仅受利率水
平的影响，而且还受流动性贷款结构的
影响。
个人贷款重组8,020亿卢布（不包
括对个人企业家的贷款），占居民总债
务的4.1%。抵押贷款重组了 3.2 %的债
务，无抵押消费贷款重组了 5.2%。大型
企业贷款重组5万亿卢布，占总投资组
合的15.4%，小企业贷款重组15.5%。
过去几年中，俄央行在金融稳定领
域所遵循的政策使之即使在进行大规模
重组的情况下也能够防止风险的增长。
银行的累积缓冲和资本储备足以弥补损
失，虽然其中很大一部分重组贷款不再
提供服务。不过，俄央行预测，这一份
额不会很大，但仍应该密切关注。
(三）影响存款变化的政策效果
宽松货币政策的缺点是不仅降低贷
款利率，而且降低存款利率。目前，存
款数量保持稳定，但是越来越多的消费
者正在考虑以更高的获利能力投资回报
上海旅游必去景点更高的选择，超过750万人已经在证券
交易所拥有经纪账户，并且正在尝试着
进入股票市场。仅10月份，账户就增加
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了 73.6 万。
银行鼓励人们选择投资而不是存款。存款不会完全失去吸引力，当利率高于 通货膨胀率时，那些把可靠性看得比利 润重要的人会选择存款。然而，越来越 多的人第一次进入股票市场，保护他们 的权利是非常重要的。投资者分类法案 通过了，但它于2022年才生效。现在，散户投资者的数量正在迅速增长，并将 在明年继续保持增长。而且，需要防止 人们在这段时间内对股市失望。俄央行 将密切监控所有销售做法和信息披露，但是可能需要釆取更严格的措施，并寻 求相关部门的支持。
对经济而言，储蓄从银行存款流向 股票市场带来了好处。储蓄成为长期融 资来源（例如企业债券）增长的基础。所有这些对经济都有利。这不会削弱货 币政策传导机制的有效性，它是通过金 融市场实现的。仅讨论货币政策，必须 考虑到储蓄流量的这一因素。但是，俄 央行认为，它没有降低传导机制的效率。除此之外，它还增加了俄罗斯企业通过 股票市场吸引融资的可能性，也就是说，公民的钱仍然在我们的经济中运转，而 且比银行存款更长期。
未来俄罗斯的货币政策取向
自《指南》第一版发布以来，俄央 行于2020年9月份发布了预测报告。根 据新冠疫情发展变化以及俄央行在第二、三季度季度获得的事实数据，证明发展 比俄央行预期得要好。
到2020年年底，预计俄罗斯GDP 下降到4%-5%，比之前的预测低0.5%。受世界和俄罗斯的新冠疫情形势恶化影 响，短期预测明年开始，未来几个季度经济复苏速度将放缓。因此，对2021年
底G D P增长的预期下调了 0.5个百分点，
年达3% -4%。但这也与俄央行修改了
2020年的预测数据有关。
对2022至2023年经济增长的预测
并没有改变：预计在2022年增长2.5%-
3.5%，在2023年增长2 %—3%〇俄央
行认为，当前的货币政策将确保2021年
的通货膨胀率在3.5% -4%之间，之后
会接近4%。飞轮海炎亚纶
除了基本方案，俄央行还提出了三
种备选方案。
以前在讨论备选方案时，把石油价
格放在第一计划，现在的二维矩阵方案
是基于需求恢复速度和新冠疫情蔓延范
围对俄罗斯和全球经济潜在G D P轨迹上
的影响等各种前提考虑为支柱。把石油
价格放到第二计划，不仅是因为新冠疫
情给俄罗斯和整个世界都带来了新的挑
手提电脑如何无线上网战，而且还因为有预算规则，石油价格
卢布汇率浮动现在对关键经济参数的影
响较小。这是确保宏观经济稳定的重要
政策。
早在2019年讨论时，就有代表建议
将方案预测与油价的关联程度弱化。现
在提出的方案并非完全基于石油价格。
(一）基本方案
由于新冠疫情持续流行风险和普遍
不确定性导致对全球经济将继续缓慢复
苏的假设。在2020年第四季度略有放缓
之后，俄罗斯经济的复苏进程将在2021
年继续。宽松的货币政策和政府在2020
年采取的支持人口和企业的措施将促进五一法定假几天
消费和投资需求的恢复增长。俄央行认
为，经济将在2022年上半年达到危机前
的水平，并保持在该水平，直到预测期
结束。货币政策将在2021年保持宽松。
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俄央行认为，由于疫情蔓延导致的需求
减少对通货膨胀的影响，需要比我们目
前设想更长期、更明显的宽松货币政策。
(二）通货紧缩
这是新冠疫情继续大流行并保持某
些限制性措施的后果。因此，需求、收
入和投资活动的恢复比预期要缓慢。这
将与持续下降的消费倾向的有关。在这
个方案中，需要比基本方案更长期的宽
松货币政策。
(三）通货膨胀
它源于需求的动态变化，就像基本
方案，但经济潜力显著下降。该方案的
另一个显着特征是以预算合并速度变慢
为前提。力了使通货膨胀率接近4%,
有必要暂时转向适度的紧缩货币政策，
然后在预测期末恢复到中立状态。
(四）风险方案
结合了需求复苏乏力和潜力大幅下
降的前提。此外，考虑到一些公共债务
水平高的国家可能发生大规模信贷危机
的可能性，并且还提供了加剧地缘政治
风险的可能性。到2021年，全球金融市
场的风险溢价将持续上升，资本外流增
加。所有这些事件都带来重大的通胀风
险。这种情况将需要暂时但重要的货币
紧缩政策，并在预测期的下半年恢复到
宽松政策。在这种情况下，通货膨胀率
稳定到目标的时间要晚于2023年。
总之，安全累积储备、增强关键工
具的有效性和货币政策传导机制等将能
够在没有未来发展风险的情况下支持经
济发展。
编译人单位：中国人民银行佳木斯市中心支行
责任编辑：毕宇馨
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