亚洲金融危机及其教训
刘鸿儒
1997年发生的东南亚金融危机，暴发于泰国，殃及亚洲，危机涉及面广，汇价、股市、信贷以至金融机构都发生了危机，打破了亚洲奇迹的神话，引起格外关注。
一、金融危机的发展和影响
1.金融危机的过程。东南亚、东亚的金融危机至今可分四个阶段。第一阶段，1997年7月初泰国货币危机全面暴发，迅速波及东南亚金融市场。1997年7月2日泰国放弃固定汇率制，泰铢当日贬值20%。7月11日，菲律宾宣布比索自由浮动，当日贬值11.5%，利率一夜狂升到25%。8月13日，印尼宣布汇率自由浮动。第二阶段，10月17日，台湾当局对台币主动贬值，加上美国股市下跌和国际投机者的冲击，促使香港股市暴跌，东南亚货币再度动荡。第三阶段，11月20日，韩国金融再起风波，并冲击日本，使东南亚金融危机雪上加霜。第四阶段，1998年新年伊始，亚洲汇市和股市连连走低，东南亚和东亚的金融风波跌宕不已。
2.金融危机的严重危害。一是汇率贬值。1998年1月与1997年6月相比，菲比索贬值40.3%，新加坡圆贬值18.9%，台币贬值18.1%。二是资产缩水。股市狂跌，房地产价格下跌。泰国股市最高为1997年7月29日6
82点，最低为今年1月12日339点；印尼股市最高为1997年7月8日740点，12月15日降到339点；韩国股市去年最高792点，最低降到去年的12月12日350点；香港恒生指数去年8月7日最高达到16673点，今年1月12日降到8121点，2月27日为11480点。三是利率上升。本币汇率巨贬，持有本币者大量抛出本币，银行为稳定存款被迫提高利率。中央银行为打击投机，也提高利率。利率过高，又对经济运行造成严重危害。四是经济滑坡。泰国的经济增长，1996年为6.8%，去年下降为0，印尼从8%降为4.8%，马来西亚从8.6%降为7.8%，菲律宾从5.7%降为5.1%，韩国从7.1%降为5.5%。1998年预计，亚洲平均只增2.6%，比1996年降五个百分点。五是政治冲突。银行和工商企业大量破产，倒闭的金融机构，泰国60家，印尼18家，韩国19家。失业率上升，通货膨胀加重，给经济和社会发展带来严重危害。
3.有关国家和国际金融组织对金融危机的态度。东南亚国家在前一、两年已感受到金融风险的压力，并推行联合自助，如1997年相互签订美国国债回购协议，但面对严重的金融危机，此项措施已不起作用。日本推出“亚洲货币基金”的设想，该“基金”股金为1000亿美元，日本自认500亿美元，但由于种种原因，日本放弃推行此项计划。国际货币基金组织和有关国家出面救助，先后承诺对泰国、印尼、韩国支持近1000亿美元，但对国际货币基金组织的援助计划仍存在很多批评。美国对东南亚金融危机，开始并不关注，对泰国没有给予资金支持，在感到这场危机会严重影响到美国利益时，才出面支持印尼和韩国，同时，提议召开24国财长和央行行长会议。中国对这场危机一直十分关注，并采取了与我国地位、国力相适应的措施，一是保持国内经济继续快速增长；二是公开宣布人民币汇率不贬值，支持香港联系汇率；
三是通过国际货币基金组织操作预算和双边支持给予资金支持。国际货币基金股份总额2000亿美元，其中一半由股东以现汇认购，一半以本币认购。国际货币基金组织需要资金时，通过有关国家把本币换成外汇支持受援国。中国是这次国际货币基金组织实施救助计划中出资最多的几个国家之一。加上对泰国贷款10亿美元，中国要出资约30亿美元。
4.对金融危机发展势头的预测。总的看来，东南亚和东亚金融形势正在向好的方面发展，也可以说，危机的高潮已经过去。但是，危机尚未见底，有关国家和地区的经济调整面临严重困难，金融危机还有可能引发新的经济和政治矛盾。影响亚洲金融形势的因素是多方面的，
主要看几个方面的影响：一是看发生金融危机的有关国家的形势，特别是要看印尼。印尼有2亿人口，国民生产总值占东盟一半左右。但由于经济总量较小，对亚洲金融形势影响不大。二是日本。日本的金融动荡不同于东南亚危机。东南亚金融危机主要特征是泡沫经济、贸易逆差和短期外债超比例。而日本泡沫经济7年前已破裂；贸易年年顺差，1997年为10.8万亿日元；外汇储备达2200亿美元，为世界之最，且海外净资产有8000亿美元，不存在外债问题。日本金融动荡根源出自金融机构不良债权过高，已高达76万亿日元，占GDP的15%。新加坡李光耀说：倘若日本1990年泡沫经济爆破后日元不是如此疲弱，美元也就不会如此强劲，所有这一切就不会发生。美国经济学家米勒认为，东南亚金融危机的祸首是日元低汇率和贬值。使美元升值。我们认为，危机的发生，起决定性作用的应是国内因素。在这次危机中，日本是主要援助国。日本政府已决定设立30万亿日元的稳定金融的计划，其中，17万亿日元通过
储蓄保险机构实施金融保护，13万亿日元购买民间金融机构的股票，增加自有资金比例。最近正研究刺激经济计划。如果日本政府化解金融风险计划能顺利进行，对稳定亚洲金融市场将起到积极作用。但由于日本经济增长微弱，加之收回海外资金，可能对亚洲一些国家产生不利影响。三是看美欧发达国家和国际货币基金组织对发生危机国家的政策。
此外，有人认为，未发生危机的国家也可能暴发危机。例如，俄罗斯的情况非常脆弱，外汇储备只有180亿美元，政府为维持卢布对美元的汇率，被迫提高利率，付出很大代价。
5.亚洲金融危机对世界经济的影响不可低估。总部设在巴黎的“经济合作与发展组织”1998年4月8日预测：该组织成员国1998年经济增长率为2.4%低于1997年的3.1%。最近，美国联储主席格林潘讲，由于亚洲金融危机的影响，今年美国经济增长率预计比去年低1——1.5个百分点，即约为2——2.5%。加拿大财政部国务秘书彼得森认为对加拿大经济的影响将达到0.3——0.4个百分点。日本对亚洲出口占出口总额的42%，今年增长幅度将变为负数。各方面人士都认为，这场危机过后，亚洲国家将调整经济结构，在处理经济发展中的风险问题方面会更有经验，经济会更有竞争力，重现经济发展的活力。格林斯潘还强调说，金融发展已经进入了一个新的时代，高科技、市场一体化在对经济发展和人民生活产生积极影响的同时，传导风险的速度也大大加快了，对此巴塞尔委员会、十国集团的中央银行、欧盟正在进行研究探讨。
二、产生的原因和应汲取的教训
对亚洲金融危机的分析很多，基本上是三种思路：一是从文化的层面分析，认为是儒家思想为主导的亚洲价值系统的必然结果，二是从制度入手，认为“裙带资本主义”导致从政治和关系考虑作出很多风险的投资和贷款，形成泡沫经济；三是从结构着眼，认为经济结构出了问题，宏观和微观管理不善，经济过热。多数人都集中在第三点。我们基本上是这个观点。
1.内因在于经济结构失衡。从泰国来看，过度投资和投资结构不合理，大量资金投入房地产和证券市场。韩国把大量资金投入低效益的大企业，经济高速增长，但形成了“泡沫经济”，泡沫破裂，危机暴发。其他国家也存在同样的问题。中国从1993年起治理“泡沫经济”取得了高增长、低通胀的成效，减弱了亚洲金融危机对中国的影响。
2.依赖国际资本市场发展经济，而且借短期外债支撑长期投资，必须出现危机。泰国过去10年保持GDP增长10%左右，通货膨胀率为4-6%，这是难得的。但经常项目下的赤字，从1992年占GDP的5.9%逐步上升到1996年的8.3%，为弥补赤字，外债从1992年末的396亿美元增到1996年底的900亿美元，相当于GDP的50%。为偿付外债，只能依靠增加出口和外资流入。1996年出口大幅下降，为了维持固定汇率，把利率提高到1
3.8%的水平，使大量资本流入，其中短期资本占53.2%。泰国730亿美元私人外债中，三分之一是流向房地产。可见，依靠外债支撑高速增长是不可取的。尤其是不能有借短期资本用于长期项目。还应当
加大直接投资的比重。中国1400亿外汇储备，外债1200亿，其中85%是长期的，而且以世界银行和政府的贷款为主。在外债中，还有300亿是合资企业借的，多半是流动资金。中国利用外资，注重直接投资，直接投资占利用外资的比重，1995年达到了77.95%，1990年只占36.5%。更重要的是，中国居民的储蓄率比较高，经济发展主要靠内资。
3.金融系统监管制度不力。金融机构在“泡沫经济”中推波助澜，在一定时期内掩盖风险，而危机又首先是从金融机构诱发。印尼在最近几年放宽管理后，银行增至240间，出现不少问题，但监管没有跟上，印尼央行不知道私营部门大约800个贷款户，借了外债680-690亿美元。泰国91家财务证券公司总资产占全国金融资产的四分之一，这91家公司1993-1996年在房地产、证券方面的投资和贷款高达50%以上，其中相当部分已成为坏帐。许多商业银行有近30%的贷款投入房地产，其中坏帐达200亿美元。韩国的银行不良贷款比例也相当高，不但有房地产贷款的坏帐，还有一些大企业的坏帐。韩国排名前30家的大财团自有资本比率仅有18.2%，主要靠银行贷款，而银行信奉“大马不死”的神话，对大企业集团贷款不认真审查。最近企业接连倒闭，出现危机，又从银行拨巨款支持其复苏，使金融危机愈陷愈深。中国也存在银行监管制度不健全，大量贷款支持房地产和效益不好的大企业的问题，出现了大量不良贷款。1993年开始整顿金融秩序，深化金融体制改革，采取一系列防范金融风险的措施。主要是：强化央行监控体系；改组银行分支机构，摆脱地方政府干预；建立政策性银行；推进商业银行改革，充实资本金，实行资产负债比率管理，自主决定对投资项目的贷款；建立和完善呆帐准备金制度；完善和强化证券市场的监管体系。国务院组织12个专题小组，研究防范风险的措施。
4.金融体系的不透明性，后患很大。日本和韩国尤为明显。日韩两国政府的干预指导，通过银行支撑大企业集团的发展，在战后取得了高速成长的经验，曾出现过经济“奇迹”。日本是众所周知的。韩国60年代初人均国民生产总值只有82美元，现在已达到6000美元。但是，采取政府干预和保护的制度，是保护落后，不利于公开监督，是与市场经济的发展不相容的。日本的“保护舰队”政策，韩国的政府、银行、企业融为一体的政策，已成为形成金融危机的一个重要因素。美国芝加哥大学教授、诺贝尔奖金获得者米勒认为，一些国家患了否认坏帐综合症，用赌徒追加赌注的办法，企图追加贷款搞活企业，结果愈陷愈深。
我们不能从金融危机中得出强化政府行政干预的错误结论，不能不顾条件人为地组织大企业集团，更不能通过银行支持低效益的大企业。各国的经验证明，资本市场是最敏感的市场，强化监管的有效措施是增强透明度，减少政府干预，做到公开、公正、公平，保证上市公司质量，维护投资者利益。
5.投机势力的冲击。在各方面对亚洲金融危机的分析中，有一种意见认为外因是主导的，“内因决定论”是不对的。其主要理由是金融风暴规律难掌握。香港《信报》今年3月31日发表一篇文章讲，投机势力能量大，外汇交易的日平均全环交易量超过1万亿美元，是十年前的5倍，是实物贸易量的50倍。国际上流动总资产近83兆美元，而且投机者动作快。索罗斯公开承认，他去年10月冲击泰国铢时，两三天之内就动用2000多亿美元，即约等于香港一年的国民生产总值。我们认为，投机是难免的。全球10多万亿美元的游资，5%用于贸易，95%用于投机。投机是商业行为，不能简单地都看成是政治阴谋。对付投机
者冲击的办法，可以采取措施阻击，把它们挡在门外，更重要的是炼内功。要把投机者的冲击挡在门外，也必须内功好。如果一个国家和地区的经济结构健全，银行监管制度严格，经济实力强，就不怕冲击，香港就是这样。她和东南亚其他国家不同，第一，货币发行有充实的保证金。香港发钞银行发行纸币时，均要按联系汇率比价向外汇基金交付等额美元，外汇基金则向发钞银行发出负债证明书；第二，香港没有什么外债，也没有用短期外债搞房地产投资的现象；第三，银行制度健全、监管好，呆帐率低。所以，这次香港受冲击较少，新加坡也如此。中国没有开放资本市场，人民币资本项目下没有自由兑换，国际炒家进不来。实践证明，开放
资本市场要有条件，不能急。但不能从此得出结论，靠封闭市场防范冲击、防范金融危机。防范金融风险的根本措施是在全球经济一体化中，增强自身的竞争实力。这种实力来自开放市场，健全市场经济体系。否则会保护落后，会减弱竞争力。
三、引起的思考和需研究的若干问题
1.关于亚洲经济发展模式和经济结构
亚洲经济，特别是东亚经济一直在世界独领风骚，连续十多年保持8%左右的增长速度，实力大大增强，一度被世人称为“亚洲奇迹”，称为“东亚模式”。危机暴发以后，有一种观点认为这是“东亚模式”的失败。我们认为，不能否定过去发展模式的作用。过去称为“四小龙”、“五小虎”的国家和地区取得了经济高速增
长的成功经验，日本在经济高速成长期也创造了成功的奇迹。任何发展模式和成功经验都有时效性，不能墨守陈规，需要在现代市场经济迅猛变化的新阶段，进行大幅度改革和调整。从亚洲国家来看，政府主导型的经济发展已完成了历史使命，需要转向市场主导型的发展模式。中国也到了认识这个问题的时候了。
经济发展模式怎样才能成功，这决定于市场发展的需要。其中最重要的也是最核心的因素是经济结构合理。一些弹性很小的资源如土地，在人多地少的地区和经济活动过分集中于少数大城市的地区，地价会上升，并带动房地产业过热，势必超过正常的需要，这是许多国家都存在的情况，如果发现早、调整快，就不会形成“泡沫经济”，不会带来危害。在经济发达、居民储蓄率高的情况下，投入股市的资金会大量增加，容易过热，如果上市公司质量好、透明度高、监管有力，也不一定出现股灾。经济结构中，应注意发展高科技和国计民生的骨干产业，但回收慢，很容易转向房地产和股票市场。日本遇到了有资金无处投的问题，老的汽车型难销，新干线铁路也没有需求，房地产已供过于求。美国用财政赤字发展高科技，同时在全世界维护知识产权，以此来弥补财政赤字。中国出现了买方市场，应当汲取日美的经验教训，开发新技术、新商品和新市场。
2.关于美国经济发展模式的分析
在亚洲经济危机打破亚洲神话的同时，美国经济出现了繁荣发展的局面。美国政府债务高达5万亿美元，
人均2万美元。1997年美国国际贸易逆差高达1137亿美元。不但没有发生危机，而且1997年的各项指标都很好：GDP实际增长率3.9%，是9年来最高的；失业率4.9%，是24年最低的；通货膨胀率只有1.7%，是11年来最低的。据说，两三年内会改变财政赤字的状况。有人预测，从1998——2004年，美国GDP的实际增长率在2.0——2.4%之间，消费物价指数保持在2.2——2.3%，失业率低于5.5%。美国总统克林顿得意地说，美国经济稳健、繁荣、前景光明，是美国历史上时间最长的经济扩张期。
从历史经验来看，经济发展是波浪式的，长期繁荣、直线增长是不可能的，到一定时期必然会在市场的推动和冲击下进行经济结构调整。日本正在进行较大调整和改革。美国也不会例外。值得研究的问题是为什么1997年亚洲暴发金融危机，而美国和欧洲没有发生？前面讲过，主导方面是亚洲国家的内部因素，相比之下也应当研究美国和欧洲一些市场经济发达国家近些年来经济发展中值得重视之处。研究各家之长处，对我们很有好处。有两点比较重要。
第一，高科技领先发展，增强了经济实力，更重要的是增强了国际竞争力。美国在许多方面处于垄断地位。在全球经济一体化和自由化的浪潮中，美国具有自己的独特优势。亚洲国家在强大的国际竞争压力下，要增强自己的竞争力，必须在高科技领域，在开发新产品中作出最大的努力。
第二，市场主导型经济。美国战后很快转轨，减少政府干预，加强市场作用，强化开放，增强透明度。民间能做的事交民间做。其最大的好处是经济不协调的矛盾曝光快，通过市场微调也比较快。
3.关于金融改革的问题
亚洲金融危机的经验再次证明，金融活动能够助长危机、掩盖危机、引发危机，还可以治理危机。科技和经济发展，金融工具不断创新，金融风险会不断出现，防范风险愈重要。为此，必须适应新情况不断推进金融改革，这是长期的任务。
从亚洲的情况看，金融改革需要研究的问题很多，比较重要的有以下几点：
第一，向市场主导型的方向进行改革，建立适应经济市场化和全球化的现代金融体系和金融制度。
第二，健全金融监管体系和中央银行的调控体系。不仅要善于治理通货膨胀，还要善于治理资产膨胀，更要善于治理通货紧缩，改变货币循环不畅的状况，它在一定意义上讲比治理通货膨胀更难。
第三，减少行政干预，维护金融机构经营自主权，独立地严格审查贷款项目。不能搞裙带资本主义，靠关系贷款。已发生的不良贷款不难处理，难在除掉产生的根源。保证贷款质量是防范风险的关键。
第四，增强金融机构的资本市场透明度，政府监管部门的责任在于保护社会公众的利益，不能掩盖问题而要及时公布，引导社会监督，及早解决问题。
第五，改变以间接融资为主的格局，直接融资比重逐步提高已成共同趋势。但资本市场是风险市场，除了要加大透明度外，还要保证上市公司的质量，健全立法，严格执法。金融危机的影响
第六，金融业和保险业的分业管理是过渡的，并不能真正起到防范风险的作用，发展方向是业务交叉，发展多功能的金融机构。
第七，对外开放是经济全球化、市场化的必然趋势，也是增强自身竞争力的必由之路。不能因为开放资本市场出现金融危机而对开放政策发生动摇。但外债的长短期比例一定要适当，不能把短期资金用于长期投资。直接投资和证券投资各有利弊，不能简单地否定证券投资。
第八，保险业的风险不可低估。由于利率低，投资收益下降，使保险业风险增大。