收购与被收购的故事，资本市场上⼏乎每天都在上演。当我们在谈论上市公司收购时，其实谈论的是上市公司控制权的转移。收购的对象通常不会是上市公司的机器设备、⼯业⼚房，⽽是对于上市公司的控制权。正是因为取得对⼀家公司的控制权，可以带来⾜够的优势：如撬动整个公司资源、打通上下游产业链、获得便利的融资、增强市场占有份额并形成对竞争对⼿的碾压优势……所以，对于公司控制权的争夺才充斥着“阴谋”与“阳谋”，显得既惊⼼动魄，⼜波谲云诡。
掌控⼀家公司取得其控制权既然有如此多的好处，原则上谁也不愿意主动放弃控制权。因此在公司内部，同时并存着“⼤股东维稳”“⼩股东起义”两个⽅⾯的暗流，甚⾄在公司外部还会有潜在的敌意收购者——“野蛮⼈”虎视眈眈。因此，围绕公司控制权所发⽣的⼀系列事件，不仅上市公司存在，⾮上市公司也同样存在。创业之初，合伙⼈们桃源结义、誓同⽣死；⼀旦企业做⼤，则“共患难易，共享乐难”，谁都想⼀⾔九⿍唯我独尊。
对于⾮上市公司⽽⾔，横亘在控制权争夺过程中的制度障碍是法定优先权。为了防⽌股权被稀释，法律赋予股东两个⽅⾯的优先权：⼀是增资时对于新增资本的优先认缴权，⼆是在对外转让股权时其他股东在同等条件下享有优先购买权。前者防⽌因增资⽽导致⾃⼰的股权被稀释，从⽽减弱⾃⼰对于公司的控制⼒；后者则可以防⽌外部⼈“不请⾃来”与内部竞争者结成同盟，形成利益共同体，威胁⾃⼰的利益。
利⽤认缴新增资本维持⾃⼰对公司的控制能⼒较为简单，追加出资并跟投即可。实践中⾮上市公司控制权争夺更多地是在避开优先购买权上做⽂章，笔者就曾经承办过这样的案件。
案例1：国医药业公司控制权收购案
某国医药业公司原从全民所有制企业改制⽽来，公司实际股东有170余⼈（⼤部为职⼯股东），因《公司法》对有限公司⼈数设定了50⼈的上限，⾃然⽆法⼀⼀登记。于是公司登记部门仅登记5名股东，在内部则按照股东名册进⾏管理。因为这家公司在当地具有垄断地位，利润丰厚。董事长于是动了歪⼼思，对外宣称公司经营不佳，业绩下滑，今后只能维持低⽔平分红，于是以平价收购的⽅式收购⼀部分职⼯股份。公司随后出台内部⽂件，凡是退休、调离管理层的职⼯，股份应交出由董事会安排收购，⼜集中了部分股权。部分退休⾼管发现问题，公司分明盈利，如何只进⾏低⽔平分红？于是内部开始查账，最后发现公司存在3500多万元“⼩⾦库”，是注册资本的三倍多。董事长在改制过程中还私⾃侵占公司资产，最终董事长被以贪污罪判处12年有期徒刑并收监服刑。
转让股权的股东纷纷开始维权，要求撤销转让协议，并四处向政府部门反映诉求。最终政府决定将全部股东股权归集确权并显名登记（如股份⽆法归集，则改制为股份公司），股权在拍卖询价过程中溢价⼗余倍。⼀家上海公司与当地民营企业展开对国医药业公司控制权的⽩刃争夺，各不相让；最后整体拍卖改为先拍卖1%股权，两家仍争夺不下，竟将价格抬⾄溢价30倍。后上海公司不再继续加价，由当地民
营企业家竞得。此时情况就发⽣了本质的不同，当地民营企业家竞得1%股权后，就成了国医药业内部⼈，他与国医药业其他股东之间进⾏股权转让就属于股东之间相互转让股权，任何⼈都不享有优先购买权。⾄此，上海公司⽅知上当，将170余名公司股东、拍卖⾏、当地民营企业家全部诉⾄法院，后经各⽅协调，案件最终被和谐结案。当地民营企业家成功问⿍国医药业公司控制权，稳坐第⼀把交椅后，迅速增加公司注册资本⾄1.25亿元，将其余股东股权稀释⾄可以忽略不计。
案例2：SOHO中国的间接收购（上海地王案）
⼀起上海地王案，半部商业地产史。2010年2⽉1⽇，上海外滩8-1地块以92.2亿元的价格成交，成为上海有史以来最昂贵的政府出让地⽪。然⽽，拿下
了“地王”的上海证⼤当时账上仅有5亿元，投标书显⽰，其银⾏存款加净资总额也不过30亿元，因此被外界质疑为“蛇吞象”。随后，“地王”演变出⼀场纠纷，以致把包括复星、SOHO中国、绿城、上海证⼤在内的⼀众企业推上法庭。
SOHO中国潘⽯屹决定进军上海地王时，该地王上项⽬公司上海海之门公司的股权结构为：复星公司持股50%、证⼤五道⼝持股35%、磐⽯公司持股5%、绿城公司持股10%。SOHO中国潘⽯屹曾与海之门公司第⼀⼤股东复星公司沟通合作事宜，被复星公司郭⼴昌拒绝。后者早已将其视为⾃⼰囊中之物，“卧榻之侧岂容他⼈鼾睡”，是断然不能允许外⼈染指的。此时，SOHO中国潘⽯屹就⾯临⼀个难题：直接从复
星公司处受让海之门公司股权显然此路不通，但从证⼤五道⼝、磐⽯投资、绿城公司处受让股权，复星公司已然表⽰坚决不放弃优先购买权，显然也不⾏。SOHO中国和潘⽯屹背后还是有⾼⼈，既然直接受让股份绕不开复星公司的优先购买权，那就另辟蹊径，收购证⼤五道⼝和绿城公司的母公司——证⼤置业和浙江嘉和。复星公司不是证⼤置业和浙江嘉和的股东，⾃然⽆法对SOHO中国这波操作⾏使优先购买权。正是：谈合作SOHO中国折戟，辟蹊径潘总⽯屹腾挪。复星公司这才看出门道：原来SOHO中国醉翁之意不在酒，间接收购“曲线救国”看上的还是上海地王（海之门公司）。于是⼀纸诉状将所有签约⽅诉⾄法院。官司打了⼀年多，⼀审判决SOHO中国败诉，间接收购侵害了复星公司优先购买权。SOHO中国不服，上诉⾄上海市⾼级⼈民法院，最终应了那句⽼话——度尽劫波兄弟在，相逢⼀笑泯恩仇。SOHO中国潘⽯屹与复星公司郭⼴昌在上海地王的酒店⾥参加酒会，各⾃举杯相视⽽笑并⽆⼀语，随后两家公司发布公告称已达成和解。⾄于和解内容为何，不得⽽知。
在上市公司层⾯，因控制权收购引发的明与暗箭就更是不胜枚举、史不绝书。由于上市公司股票在证券市场上公开交易，理论上通过不断举牌增持股份，可以凭借优势股份在股东⼤会上提名⾃⼰的⼈进⼊董事会，从⽽实现对⼀家上市公司的控制。只不过在逐渐增持股份的过程中，需要遵循《证券法》《上市公司收购管理办法》的规定，履⾏信息披露义务。
曾⼏何时，宝银系就是通过举牌增持股份“霸王硬上⼸”的⽅式将持股增⾄32%，成功问⿍新华百货（600785）第⼀⼤股东的宝座。但由于第⼆⼤股东物美系持股同样超过30%，双⽅相互胶着的争⽃使得谁都⽆法在股东⼤会上完全否决对⽅，⼀⽅提案总会被另⼀⽅否决。即便宝银系成为第⼀⼤股东，仍⽆法改组新华百货董事会。最终四年多的控制权争夺战因宝银系后院起⽕实际控制⼈崔军涉嫌职务侵占罪被公安机关⽴案侦查并通缉⽽告败北。
雷⼠照明（02222.HK）吴长江的例⼦也很具有警⽰意义。1998年底，吴长江出资45万元，他的另外两位同学杜刚与胡永宏各出资27．5万元，以100万元的注册资本在惠州创⽴了雷⼠照明。公司经营过程中三⼈产⽣⽭盾。2005年，在经销商的⽀持下，吴长江收购杜刚、胡永宏的股份，杜、胡⼆⼈各拿8000万元离开公司。雷⼠照明控制权争夺第⼀季以吴长江的胜利告终。但与此同时，为了⽀付收购另外两名创始⼈的股权以及收购世通投资公司，吴长江控制的雷⼠照明不得不到处融资，这也造成了吴长江的股份逐步被稀释，失去第⼀⼤股东的地位。纵观雷⼠照明的整个融资过程，吴长江先是引⼊软银赛富，后者以2200万美元的注资取得雷⼠照明超过35%的股份。为了制衡软银赛富，吴长江⼜引⼊⾼盛融资，但软银赛富在这波融资中⼜跟投了1000万美元，创始⼈吴长江的股份进⼀步被稀释。其后在软银赛富的牵头下，雷⼠照明由引⼊施耐德电⼦作为第三⼤股东，软银赛富的控制权进⼀步得到巩固。后来吴长江与软银赛富的⽭盾逐步激化，软银赛富联合施耐德电⼦将吴长江逐出董事会。但软银赛富毕竟是职业投资⼈，即便联合施耐德电⼦还是⽆法将吴长江连
江与软银赛富的⽭盾逐步激化，软银赛富联合施耐德电⼦将吴长江逐出董事会。但软银赛富毕竟是职业投资⼈，即便联合施耐德电⼦还是⽆法将吴长江连根拔起，因搞不定供销商、员⼯以及经销商，最终⼜不得不进⾏和解。吴长江重回雷⼠照明后，以相互换股的⽅式引⼊德豪润达。合作的⽅式是分别拿出⾃⼰的股份与对⽅互换。王冬雷由此成为雷⼠照明的最⼤股东；吴长江成为德豪润达第⼆⼤股东。最终由德豪润达的王冬雷出任雷⼠照明董事长。吴长江与王冬雷联⼿逼退软银赛富，雷⼠照明控制权争夺第⼆
季似乎亦以吴长江胜利落幕。但好景不长，作为雷⼠照明第⼀⼤股东的王冬雷与吴长江最终分道扬镳，强⾏接管雷⼠照明。实业出⾝的王冬雷与投资出⾝的软银赛富不同，最后的结局是⼤家都知道的，吴长江因挪⽤资⾦罪、职务侵占罪被追究刑事责任，可谓输得⾎本⽆归了。雷⼠照明控制权争夺给我们留下的启⽰，⽤吴长江接受南都采访时的话说：（引⼊资本）就像结婚，最好先谈个恋爱，谈久⼀点。可以的话，甚⾄先试个婚，不要因为饥渴，是个⼥的就要。客观地说，雷⼠照明的控制权争夺是娘胎⾥带来的，作为实际掌舵⼈吴长江⼀开始就平分股权，仅持有33.3%的股份，经不起⼀再融资造成的股份稀释。
上市公司的控制权有些是主动出让的，买壳卖壳就是如此。除此之外，有些是主动退出的，如上海家化（600315）的控制权之争就是国资退出引发的结果。2008年8⽉31⽇上海市出台《关于进⼀步推进上海国资国企改⾰发展的若⼲意见》明确提出“推动⼀般竞争性领域国资的调整退出”。2011年9⽉，上海国资委挂牌出让上海家化（集团）有限公司100%的股权，由平安旗下上海平浦投资有限公司以51.09亿元摘牌竞得。⾄此，平安集团通过100%控股上海家化（600315）母公司上海家化集团的⽅式实现对上海家化的完全控制。其后在平安控制之下，上海家化董事长葛⽂耀与资本⽅平安⽅⾯⽭盾重重。葛⽂耀看中的是平安51亿元的股权介⼊以及背后承诺的70亿元注资。⽽平安⽅⾯由于融资成本偏⾼造成⾃⼰资⾦压⼒陡增，在⼊主上海家化后，迫切想要甩卖部分资产变现。经营团队着眼于长远的“打造百年⽼店，实现业绩腾飞”与投资⼈⽅⾯短期利益最⼤化产⽣分歧。随后葛⽂耀及其所扶持的管理层遭到平安
部分资产变现。经营团队着眼于长远的“打造百年⽼店，实现业绩腾飞”与投资⼈⽅⾯短期利益最⼤化产⽣分歧。随后葛⽂耀及其所扶持的管理层遭到平安⽅⾯的罢免与清洗，上海家化进⼊后葛⽂耀时代。
在上市公司控制权争夺过程中，司法诉讼甚⾄刑事控告屡见不鲜。《民事诉讼法》所规定的⾏为保全制度却很少被有效运⽤。在被证券媒体称为A股市场⾸例“对赌式买壳”案中，作者作为代理律师就恰当运⽤了⾏为保全制度，有效维护股东的合法权利。
案例3：⾏为保全与上市公司控制权争夺
2018年10⽉16⽇中超控股（002471）发布公告称：收到宜兴市⼈民法院（2018）苏0282⾏保1号民事裁定书、执⾏裁定书，内容为：“禁⽌被申请⼈深圳市鑫腾华资产管理有限公司在上海仲裁委员会对（2018）沪仲案字第2336号案件作出仲裁裁决前，就其所持有的江苏中超控股股份有限公司25360万股股份⾏使股东权利（包括但不限于提案权、表决权、盈余分配权、股东知情权等股东权利）。本裁定书送达后⽴即执⾏。”正是有了这份⾏为保全裁定书，第⼀⼤股东的股东权利被彻底冻结，第⼆⼤股东依法⾏使决策权利便可畅通⽆阻，中超控股的控制权才得到有效维护。
不仅⾏为保全可以在上市公司控制权中发挥作⽤，你⼀定没有听说过解散公司居然也可以成为公司控制权争夺的利器。振芯科技（300101）就提供了这样⼀起可供分析的样本。
案例4：解散公司与控制权争夺
振芯科技控股股东为国腾电⼦，上市时持股⽐例为38.33%，⽬前降⾄29.71%。何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进，分别持有国腾电⼦51%、28%、7%、7%、7%股权。经穿透审查何燕系振芯科技的实际控制⼈⾃⽆异议。⾃上市以来，何燕始终持有国腾电⼦51%的股权，但振芯科技业绩逐年下滑，2018年净利仅1600余万元，2019年前三季扣⾮后更是发⽣亏损。2016年何燕因挪⽤资⾦罪、虚开发票罪被判处刑罚。企业长期经营不善，实控⼈涉及刑案更是严重阻碍上市公司的资本运作，国腾电⼦中⼩股东莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进与何燕之间，最终产⽣了尖锐的⽭盾。
2018年3⽉2⽇振芯科技发布公告称，接到公司控股股东国腾电⼦的通知，国腾电⼦于近⽇收到成都⾼新区法院送达的《应诉通知书》《举证通知书》【(2018)川0191民初3475号】及《民事起诉状》，该院受理了莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进诉请判令解散国腾电⼦⼀案。最终⼀审法院判决解散国腾电⼦公司，后⼆审法院发回重审。2020年1⽉9⽇，振芯科技披露莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进四⼈公开发表的声明，其中有“⾃2017年8⽉28⽇⾄今，国腾电⼦股东为了解决公司治理问题，多次召开股东会⽽未能达成任何⼀致决议。国腾电⼦的僵局局⾯，也使得任何⼀名股东⽆法通过国腾电⼦对上市公司股东⼤会的表决施加重⼤影响，振芯科技⽬前已处于⽆实际控制⼈的状态。”
明眼⼈都能看得出，正是因为莫晓宇等股东不是直接持股振芯科技，⽽是通过国腾电⼦间接持股，因此
解散国腾电⼦后，势必会将间接持股变为直接持股。直接持股后是继续持有还是抛售退出则完全由股东个⼈决定了。但通过提起公司解散诉讼，并公开发表声明的⽅式否定上市公司存在实际控制⼈，在控制权争夺过程中是⼗分罕见的。
下⾯我们再简要探讨⼀下公司控制权收购的防御措施。说到底，所有的防御措施出发点都在于给收购⽅造成障碍，增加收购的难度，提升收购的成本，直⾄使收购⽅知难⽽退或者在法律上使收购变得不可能。
根据上海证券交易所、深圳证券交易所的专项课题研究报告，常见的反收购措施，主要有三类：（1）诉诸于法律的保护，求助法院确认某项收购不合法；（2）采取管理上的策略，如发⾏有限制表决权的股票、或通过密切公司相互持股，或采取毒丸措施、或在公司章程中置⼊“驱鲨剂”反收购条款等，以防⽌被收购；（3）采取股票交易策略，如股份回购，以防⽌被收购。
常见的反并购措施主要包括：
1、驱鲨剂条款
⽬标公司管理层习惯性地把收购⼈叫做鲨鱼，在公司章程中设置收购防御条款因此也被称之为驱鲨剂条款。董事轮换制度就是常见的驱鲨剂条款。公司可以在章程中规定每年或每次只能更换三分之⼀甚⾄四
分之⼀的董事。这就意味着，收购⽅即使取得公司多数股份，也不能⽴即完全改组公司董事会。由于不能⽴即改组董事会，也就⽆法⽴即全⾯接管⽬标公司，这就有可能降低收购⼈的收购兴趣。
2、毒丸计划
2、毒丸计划
“毒丸术（poisonpill）的⼴泛应⽤被认为是提⾼敌意收购者收购成本的最为有效的⼿段之⼀，这在美国表现得尤为明显。毒丸术通常是指在公司章程规定的当⼀定的触发事件（triggeringevent）发⽣时股东可以⾏使特别权利。” “毒药丸有着不同的表现形式。但从其原始⾏使来看，毒药丸是指⽬标公司以股利形式向公司原有普通股东发⾏⼀系列可转换优先股，并设定在⼀定条件发⽣时该种股份发⽣权利增长……所谓权利的增长，是指在⼀定的条件发⽣后，优先股可转换为普通股，即从⽆表决权股份转换成为表决权股份。第⼆，引起这种权利增长的‘触发事件’表现在两个⽅⾯：⼀是外部⼈对⽬标公司进⾏现⾦要约收购；⼆是收购⼈已经获得公司⼀定⽐例（如25%以上）的普通股或者将⽬标公司予以兼并。毫⽆疑问，这样的计划或设计在于组织收购⼈的收购⾏为，即便收购成功，其股份也将被⼤⼤稀释。”
毒丸计划在反收购过程中可以达到这样的效果：（1）⽬标公司赋予股东⼀种购买期权，当公司控制权发⽣转移或者被合并时，股东可以以⾮常低的价格
购买⽬标公司的股份。由此将导致公司总股份的增加，收购⼈持有的⽬标公司股份被摊薄。（2）当公司⾯临被收购时，⼤量发⾏债券，并将公司控制权转移或者被合并设定为兑付债券持有⼈本息的触发事件。⼀旦收购⼈收购成功，就⾯临需要⼤量兑付债券本息的问题。（3）在实⾏授权资本制的⽴法例下，董事会⾯对收购威胁，⾃主决定增发普通股，从⽽增⼤公司注册资本，摊薄收购⼈持有的公司股份。
“毒药丸计划⼀般都包含回赎条款。即在条件发⽣时，董事会可以名义价格回赎毒药丸优先股。这种回赎条款授予⽬标公司董事会在收购开始时在较短时间内以最划算的价格回赎其优先股。也就是说，如果⽬标公司的董事会决定⽀持收购的话，⽬标公司董事会可以消除毒药丸之‘毒性’。”
3、抬升⽬标公司股价
由于敌意收购未能得到⽬标公司⼤股东及经理层的同意，因此敌意收购⼀般只能在公开交易市场上，采取要约收购的⽅式进⾏。对于⽬标公司来说，如果能够释放出利好消息，必然使公司股价进⼀步抬升。收购⽅如果需要进⼀步收购，则必然⾯临更⼤的资⾦压⼒。抬升⽬标公司股价的有效⽅式是发放⾼额现⾦股利以及⽬标公司公开收购本公司的股份。
4、反向收购
当公司⾯临敌意收购时，⽬标公司可以反向对收购⼈的股票进⾏收购。反向收购的效果将使得⽬标公司与收购⼈构成交叉持股。在很多国家和地区，当两个公司之间形成交叉持股关系的，股东的表决权会受到限制。
5、同⾏业收购，使收购⼈的继续收购触及反垄断法
相同⾏业的收购可能构成经营者集中，形成⾏业垄断，由此也可能招致国家的反垄断审查。这种反收购措施⼀般仅适⽤于收购⼈与被收购同属于相同⾏业的情形。如果收购⼈与被收购⼈属于⼀条产业链的上下游，则这种反并购策略不仅成本⾼昂，⽽且未必能够达成预定的⽬的。
6、绿⾊邮件（Greenmail）
指⽬标公司通过以⾼于市场的溢价来购买收购⼈已经取得的本公司股份，并以此来换取收购⼈退出收购的策略。收购⼈发动收购是为了获得收购后的协同效应。但收购存在不可控的风险，溢价出售已经收购的股份则能够获得眼前利益。甚⾄收购⼈可能主动联系⽬标公司管理层，要求其溢价回购⾃⼰已经收购的股份。这种做法也被称之为绿⾊。
上海公司注册条件7、⽩⾐骑⼠
⽩⾐骑⼠是指当收购⼈举牌收购对⽬标公司产⽣威胁时，⽬标公司管理层另⾏洽商⼀⽅主体救场，并由
管理层选定的这⼀主体对⾃⼰进⾏收购或者对公司进⾏重组，从⽽起到驱逐收购⼈的效果。如在宝能收购万科的过程中，万科管理层即选取深圳地铁并与之进⾏重组。在万科管理层反击宝能系收购的过程中，深圳地铁即扮演“⽩⾐骑⼠”的⾓⾊。
8、诉讼阻碍
通过提起诉讼的⽅式迟滞收购步伐也不失为反击并购的有效策略。在宝能收购万科案件中，万科独⽴董事华⽣先⽣在谈及万科反击空间时指出，“如果宝能成功否决了万科章程修改议案，试图增持万科股份⾄30%以上成为控股股东，万科可经董事会决议，向证监会提出申诉，要求审查宝能的收购⼈资格。因为宝能虽然⽬前还不直接属于证监会收购管理办法第六条中‘负有较⼤债务，到期未清偿’因⽽不能收购上市公司的主体，但确实属于债务巨⼤、杠杆率⾼有潜在清偿风险，且有利⽤保险资⾦作为融资平台的涉嫌违规⾏为，可以纳⼊收购管理办法中规定的‘中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形’。同时万科还可联合华润等减持受限的机构投资⼈及董监⾼申请证监会不豁免宝能的要约收购义务。因为鉴于宝能收购万科后会带来同业竞争、关联交易等⼀系列不利因素和不确定环境，可以申请要求宝能收购30%时额外履⾏全⾯要约收购义务，以保护⼴⼤中⼩投资者有⾼位卖出的选择，包括特许万科被限售的⼤股东和董监⾼有卖出回避风险的权利。”
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