1999年10月19日，申能股份有限公司董事会发布公告称，申能股份有限公司拟以协议回购方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购并注销股份10亿股国有法人股，占总股本的37．98％。
一．股份回购双方概况
一．股份回购双方概况
（一）申能股份：
申能股份的前身是申能电力开发公司，1992年6月经上海市人民政府批准，申能电力开发公司改制为申能股份有限公司，并向社会公开发行股票，成为全国电力能源行业第一家股份制上市企业。公司设立于1993年2月22日，1993年4月在上海证券交易所上市，是首批上证30指数样本股之一。申能股份的控股母公司为申能（集团）有限公司，是国有独资的大型企业集团。
申能股份的主营业务为从事电力、能源基础产业的投资开发和经营管理。至1999年6月30日，申能股份的股份总数为263308．7769万股，其中国有法人股211309．67万股，占总股本的80．25％，募集法人股26899．9069万股，占总股本的10．22％，社会公众股25099．2万股（包括流通A股16135．2万股和受让转配股8964万股），占总股本的9．53％。
申能股份的主营业务为从事电力、能源基础产业的投资开发和经营管理。至1999年6月30日，申能股份的股份总数为263308．7769万股，其中国有法人股211309．67万股，占总股本的80．25％，募集法人股26899．9069万股，占总股本的10．22％，社会公众股25099．2万股（包括流通A股16135．2万股和受让转配股8964万股），占总股本的9．53％。
公司成立以来，全力投入上海地区的电力能源建设事业，投资和经营上海的电力能源项目，为缓解上海电力紧缺的局面作出了积极贡献。1987年以来上海地区新增装机容量约5100MW，由申能股份参与投资的机组按投资比例计算达1917MW，占上海市总装机容量的37．59％。
申能股份参与投资已建成的电厂项目有：石洞口第二电厂2×600MW机组（公司占该电厂的股份已于1997年底转让），石洞口电厂4×300MW机组，吴泾热电厂六期工程2×300MW机组，崇明电厂二台机组共80MW，申能星火热电公司2×12MW供热机组，外高桥发电厂一期工程4×300MW机组。公司投资的在建电力能源项目有：吴泾热电厂八期工程2×600MW、天荒坪抽水蓄能电站6×300MW机组和东海平湖油气田开发项目。公司计划投资的电力项目有：外高桥电厂二期工程2×900MW超临界机组、浙江桐柏抽水蓄能电站4×300MW机组。
申能股份1999年1－6月、1998、1997年、1996年主要财务指标如下：
项目 1999年 1－6月 1998年 1997年 1996年
资产总额（万元） 1102329．34 1069532．84 987818．15 998864．79
负债总额（万元） 429804．36 428083．83 470804．83 532297．42
申能股份参与投资已建成的电厂项目有：石洞口第二电厂2×600MW机组（公司占该电厂的股份已于1997年底转让），石洞口电厂4×300MW机组，吴泾热电厂六期工程2×300MW机组，崇明电厂二台机组共80MW，申能星火热电公司2×12MW供热机组，外高桥发电厂一期工程4×300MW机组。公司投资的在建电力能源项目有：吴泾热电厂八期工程2×600MW、天荒坪抽水蓄能电站6×300MW机组和东海平湖油气田开发项目。公司计划投资的电力项目有：外高桥电厂二期工程2×900MW超临界机组、浙江桐柏抽水蓄能电站4×300MW机组。
申能股份1999年1－6月、1998、1997年、1996年主要财务指标如下：
项目 1999年 1－6月 1998年 1997年 1996年
资产总额（万元） 1102329．34 1069532．84 987818．15 998864．79
负债总额（万元） 429804．36 428083．83 470804．83 532297．42
股东权益（万元） 669502．25 638422．98 505880．11 454640．46
经营收入（万元） 41941．25 200416．45 133879．12 83453．92
净利润（万元） 43206．55 80946．24 80890．99 55757．93
每股收益（元／股） 0．1641 0．3074 0．3072 0．2118
每股净资产（元／股） 2．51 2．39 1．88 1．56
净资产收益率（％） 6．45 12．68 15．99 12．26
资产负债率（％） 38上海公司注册条件．99 40．03 47．66 53．29
流动比率 5．216 4．209 4．303 3．439
速动比率 5．211 4．206 4．299 3．425
经营收入（万元） 41941．25 200416．45 133879．12 83453．92
净利润（万元） 43206．55 80946．24 80890．99 55757．93
每股收益（元／股） 0．1641 0．3074 0．3072 0．2118
每股净资产（元／股） 2．51 2．39 1．88 1．56
净资产收益率（％） 6．45 12．68 15．99 12．26
资产负债率（％） 38上海公司注册条件．99 40．03 47．66 53．29
流动比率 5．216 4．209 4．303 3．439
速动比率 5．211 4．206 4．299 3．425
（二）申能（集团）有限公司
申能（集团）有限公司是根据上海市人民政府（1996）24号文《上海市人民政府关于同意组建申能（集团）有限公司的批复》成立的国有独资的有限责任公司，注册资本为30亿元人民币。申能集团由上海市国资委授权依据产权关系统一经营和管理其下属国有资产。申能集团作为国有资产代表，目前拥有申能股份有限公司的国有法人股211309．67万股，占申能股份
总股本的80．25％，是申能股份的控股股东。
申能集团实行董事会制，由董事会负责授权范围内国有资产的保值、增值，继续行使原申能电力开发公司的集资办电职能并享有有关优惠政策。集团宗旨：充分发挥集团公司资产管理核心和规模经济优势，以电力、能源国有资产的经营为中心，从事电力、能源基础产业的投资开发和经营管理，完成上海市政府交办的投资项目，对集团公司所投全资、控股和参股公司的股份进行管理，实行多元化经营。
至1998年末，申能集团总资产为127．64亿元，国家所有者权益为92．13亿元。
申能集团实行董事会制，由董事会负责授权范围内国有资产的保值、增值，继续行使原申能电力开发公司的集资办电职能并享有有关优惠政策。集团宗旨：充分发挥集团公司资产管理核心和规模经济优势，以电力、能源国有资产的经营为中心，从事电力、能源基础产业的投资开发和经营管理，完成上海市政府交办的投资项目，对集团公司所投全资、控股和参股公司的股份进行管理，实行多元化经营。
至1998年末，申能集团总资产为127．64亿元，国家所有者权益为92．13亿元。
二．本次股份回购的基本动因
1、实施战略性结构调整。
今年9月党的十五届四中全会就国有企业改革和发展提出了明确的方针，决议公告中明确提出："从战略上调整国有经济布局和国有企业。着眼于搞好整个国有经济，推进国有资产合理流动和重组，调整国有经济布局和结构，积极发展大型企业和企业集团"。申能股份作为国家需要控制的基础性行业的国有控股上市公司和上海市的支柱企业之一，本次股份回购议案就是在党的这一新的精神指引下推出的，旨在对申能股份和国有股控股股东申能集团进行战略
性结构调整，提高运作质量，既有利于申能股份的完善和发展，也增强控股股东申能集团的实力，为申能股份今后持续、稳健发展进行支持。
2、完善上市公司股权结构，使之符合《公司法》的要求。
申能股份目前的股本结构中，国有法人股占总股本的80．25％，社会公众股占总股本的9．53％，社会公众股的股权比例不符合《公司法》152条的规定："公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15％以上"。股权结构不规范，股权过于集中，不利于上市公司建立科学的法人治理结构和规范运作，也不利于股份制优势的充分发挥。因此，申能股份拟通过回购部分国有法人股来规范公司的股本结构，使之符合《公司法》的要求。
3、优化上市公司资本结构，提升上市公司的盈利能力。
申能股份主要从事电力、能源基础产业的投资开发和经营，经营较稳定。随着电力需求矛盾的缓解，电力开发项目减少，目前公司经营稳定，有充足的现金流量，资产负债率较低，未能充分发挥财务杠杆的作用，因此，适当回购部分国有法人股有其必要性。股份回购方案的实施，将提高公司每股盈利，提升市场价值，更好地维护股东的权益和为股东谋求利益最大化，有利于申能股份在证券市场上树立良好的企业形象和充分、有效地利用各种资源。
4、增强申能集团的实力，更好地支持申能股份的发展。
2、完善上市公司股权结构，使之符合《公司法》的要求。
申能股份目前的股本结构中，国有法人股占总股本的80．25％，社会公众股占总股本的9．53％，社会公众股的股权比例不符合《公司法》152条的规定："公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15％以上"。股权结构不规范，股权过于集中，不利于上市公司建立科学的法人治理结构和规范运作，也不利于股份制优势的充分发挥。因此，申能股份拟通过回购部分国有法人股来规范公司的股本结构，使之符合《公司法》的要求。
3、优化上市公司资本结构，提升上市公司的盈利能力。
申能股份主要从事电力、能源基础产业的投资开发和经营，经营较稳定。随着电力需求矛盾的缓解，电力开发项目减少，目前公司经营稳定，有充足的现金流量，资产负债率较低，未能充分发挥财务杠杆的作用，因此，适当回购部分国有法人股有其必要性。股份回购方案的实施，将提高公司每股盈利，提升市场价值，更好地维护股东的权益和为股东谋求利益最大化，有利于申能股份在证券市场上树立良好的企业形象和充分、有效地利用各种资源。
4、增强申能集团的实力，更好地支持申能股份的发展。
三．本次股份回购具备的条件
1、申能股份设立于1993年2月22日，公司设立已超过三年，无重大违法违规行为。
2、申能股份的股票于1993年4月16日在上海证券交易所上市，上市时间已满6年。
3、经营状况良好，自有资金充足。
（1）经营状况良好，财务结构稳健。申能股份1999年1－6月、1998、1997、1996年净资产收益率分别为6．45％、12．68％、15．99％、12．26％，每股收益分别为0．1641元、0．3074元、0．3072元、0．2118元，盈利能力较佳且比较稳定。至1999年6月30日，总资产为110．23亿元，资产负债率为38．99％，流动负债占总资产的比例为6．98％，财务结构稳健。
（2）资产变现能力强，自有资金充足。1999年1－6月、1998、1997、1996年流动比率分别为5．216、4．209、4．303、3．439，速动比率分别为5．211、4．206、4．299、3．425，资产流动性好，变现能力强；至1999年6月30日申能股份流动资产总额40．16亿元，其中主要是货币资金和短期投资，为38．21亿元，占流动资产总额的95．14％，有充足的自有资金进行股份回购。
（3）申能股份本次股份回购需要资金为25．1亿元，全部使用自有资金，回购完成后申能股份仍有充足的现金流满足正常生产经营的需要，本次股份回购不影响公司的经营业务和长期盈利能力。
4、申能股份承诺，在本次股份回购中，将按有关法律、法规的规定对保障债权人权益作出合理安排。债权人要求公司清偿或者提供相应的担保的，公司将依法履行有关义务。申能集团出具了《承诺函》，以回购资金为限对申能股份债权人的债权提供担保。
四、股份回购的实施
1、股份回购的数量和比例
本次股份回购申能股份拟向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购10亿股国有法人股，占申能股份股份总数的37．98％。
2、股份回购价格
本次股份回购以经大华会计师事务所有限公司审计确认的截至1999年6月30日的调整后每股净资产值2．51元作为股份回购价格。
3、股份回购支付资金的总额、来源和方式
4、申能股份承诺，在本次股份回购中，将按有关法律、法规的规定对保障债权人权益作出合理安排。债权人要求公司清偿或者提供相应的担保的，公司将依法履行有关义务。申能集团出具了《承诺函》，以回购资金为限对申能股份债权人的债权提供担保。
四、股份回购的实施
1、股份回购的数量和比例
本次股份回购申能股份拟向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购10亿股国有法人股，占申能股份股份总数的37．98％。
2、股份回购价格
本次股份回购以经大华会计师事务所有限公司审计确认的截至1999年6月30日的调整后每股净资产值2．51元作为股份回购价格。
3、股份回购支付资金的总额、来源和方式
本次股份回购需要资金量为25．1亿元，全部使用自有资金支付。资金来源为自有货币资金和短期投资变现。采用现金支付方式。
4、股份回购方式
本次股份回购申能股份采用协议方式向申能集团进行比例股份的回购。
4、股份回购方式
本次股份回购申能股份采用协议方式向申能集团进行比例股份的回购。
五．股份回购前后的情况对比：
１．股份回购前后申能股份股本变动情况如下：
股份类别 回购前 回购后
股数（万股） 比例 股数（万股） 比例
国有法人股 211309．6700 80．25％ 111309．6700 68．16％
募集法人股 26899．9069 10．22％ 26899．9069 16．47％
社会公众股 25099．2000 9．53％ 25099．2000 15．37％
股份总数 263308．7769 100％ 163308．7769 100％
２、本次股份回购完成后主要股东持股情况（按1999年6月30日模拟）
股东名称 持股数（万股） 占总股本比例（％）
1．申能（集团）有限公司 111309．67 68．16
１．股份回购前后申能股份股本变动情况如下：
股份类别 回购前 回购后
股数（万股） 比例 股数（万股） 比例
国有法人股 211309．6700 80．25％ 111309．6700 68．16％
募集法人股 26899．9069 10．22％ 26899．9069 16．47％
社会公众股 25099．2000 9．53％ 25099．2000 15．37％
股份总数 263308．7769 100％ 163308．7769 100％
２、本次股份回购完成后主要股东持股情况（按1999年6月30日模拟）
股东名称 持股数（万股） 占总股本比例（％）
1．申能（集团）有限公司 111309．67 68．16
2．上海市电力公司 1798．1 1．10
3．上海申能实业公司 1569．9 0．96
4．国泰证券有限公司 1488．26 0．91
5．景宏基金 1470．3002 0．90
6．乔晓辉 1000 0．61
4、本次股份回购前后申能股份财务状况对比
以1999年6月30日申能股份的主要财务指标模拟，本次股份回购前后申能股份的财务状况对比如下：
项目 回购前 回购后
资产总额（万元） 1102329．34 851329．34
负债总额（万元） 429804．36 429804．36
股东权益（万元） 669502．25 418502．25
净利润（万元） 43206．55 43206．55
每股收益（元／股） 0．1641 0．2646
每股净资产（元／股） 2．51 2．51
3．上海申能实业公司 1569．9 0．96
4．国泰证券有限公司 1488．26 0．91
5．景宏基金 1470．3002 0．90
6．乔晓辉 1000 0．61
4、本次股份回购前后申能股份财务状况对比
以1999年6月30日申能股份的主要财务指标模拟，本次股份回购前后申能股份的财务状况对比如下：
项目 回购前 回购后
资产总额（万元） 1102329．34 851329．34
负债总额（万元） 429804．36 429804．36
股东权益（万元） 669502．25 418502．25
净利润（万元） 43206．55 43206．55
每股收益（元／股） 0．1641 0．2646
每股净资产（元／股） 2．51 2．51
净资产收益率（％） 6．45 10．32
资产负债率（％） 38．99 50．49
资产负债率（％） 38．99 50．49
六． 论题
.1我国上市公司股份回购的主要目的可能是什么？
2.我国上市公司股份回购与西方国家的股份回购有哪些区别？为什么会产生这些区别？
3.股份回购的价格应如何确定？
4.股份回购能否解决我国上市公司受大股东控制的根本问题？
案例使用说明
一．教学目的
本案例主要适应“财务管理”课程中的股利分配和资本运营章节。
二．背景信息
（一） 我国关于上市公司股份回购的相关规定：
《公司法》第一百四十九条："公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外"。
《公司法》第一百五十二条："公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15％以上"。
《公司法》第一百八十六条："公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额。"
《上市公司章程指引》第二十三条："根据公司章程的规定，公司可以减少注册资本。公司减少注册资本，按照《公司法》以及其他有关规定和公司章程规定的程序办理。"
《上市公司章程指引》第二十四条："公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并
《公司法》第一百五十二条："公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15％以上"。
《公司法》第一百八十六条："公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额。"
《上市公司章程指引》第二十三条："根据公司章程的规定，公司可以减少注册资本。公司减少注册资本，按照《公司法》以及其他有关规定和公司章程规定的程序办理。"
《上市公司章程指引》第二十四条："公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并
报国家有关主管结构批准后，可以购回本公司的股票：（一）为减少公司资本而注销股份；（二）与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。"
《上市公司章程指引》第二十五条："公司购回股份，可以下列方式之一进行：（一）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（二）通过公开交易方式购回；（三）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。"
《上市公司章程指引》第二十六条："公司购回本公司股票后，自完成回购之日起十日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。"
《上市公司章程指引》第二十五条："公司购回股份，可以下列方式之一进行：（一）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（二）通过公开交易方式购回；（三）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。"
《上市公司章程指引》第二十六条："公司购回本公司股票后，自完成回购之日起十日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。"
（二）国外上市公司股份回购的一般功能介绍：
１．通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构。现代公司资本结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司资本结构与市场价值不相干理论（简称MM定理），但是MM定理是在不考虑的所得税、破产风险、资本市场效率以及交易成本等因素影响下推演出的，并不切于现实，因此后人不断放松假设条件予以逐步修正，提出了资本结构平衡理论，即由于债务利息可计入公司成本，而免交所得税，所以与股权融资相比，债务成本较低，较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益，然而公
１．通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构。现代公司资本结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司资本结构与市场价值不相干理论（简称MM定理），但是MM定理是在不考虑的所得税、破产风险、资本市场效率以及交易成本等因素影响下推演出的，并不切于现实，因此后人不断放松假设条件予以逐步修正，提出了资本结构平衡理论，即由于债务利息可计入公司成本，而免交所得税，所以与股权融资相比，债务成本较低，较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益，然而公
司破产风险成本也随资产负债比例的升高而增大，所以在公司目标函数和收益成本的约束下，欲使公司的融资总成本最小，实现公司价值最大化，最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。但是公司发展周期和外部环境变化决定公司必须审对度势，动态调整资本结构，与新股发行、举借外债不同，股份回购是一种股本收缩的调整方法，通过减少对外发行股份，提高资产负债率，发挥财务杠杆效应，实现公司价值最大化。
２．通过股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低迷状态，持续低迷引发股票抛售，导致股价下跌，流动性减弱的恶性循环，公司在本公司股票严重低估时，积极进行回购：一方面，收购价格传递公司价值的信号，具有一定示范意义，另一方面减少每股净收益的计算基数，在盈利增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值，减轻经营压力。在市场过度投机的情况下，释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量，减少投机泡沫，使股价回至正常价格，股份回购使虚拟资本价格变动更接近于实物生产过程，使虚拟经济与实物经济紧密相联，避免了股票价格的大起大落。
３．股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入，一般来说，国家对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税，若公司分派现金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳，因此基于税收的考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。
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