与2008年全球金融危机期间相比，此次新冠疫情危机中的国际协调力度明显不足，危机应对以各国国内宏观措施为主，发达经济体和新兴经济体均推出大规模救助措施。从结果看，货币政策有效稳定了金融市场，并“以小博大”化解了市场失灵问题，但在直接救助实体部门方面效果有限。财政政策发挥了精准调节的作用，有效支持了受疫情冲击的居民和企业，并为货币政策提供了托底作用。
一、两次危机中，各国宏观应对政策比较全
球金融危机期间，国际宏观政策协调意愿强，国际救助发挥了更大作用。在美国提
议下，二十国集团(G20)正式升级为领导人峰会，迅速承担起危机应对重任。2009年4月，G20伦敦峰会提出了应对危机的一揽子方案，各方同意确保国际货币基金组织(IMF)等国际金融机构拥有足够的资源应对危机冲击。IMF完成5000亿美元的增资，将可用资金提高两倍至7500亿美元，包括新分配1612亿特别提款权(SDR，约合2500亿美元)，允许成员国以较低成本补充储备资产，提高各国应对危机能力。2012年6月，欧洲主权债务危机蔓延，G20洛斯卡沃斯峰会再度聚焦危机应对，促成基金组织增资4600亿美元，夯实危机应对资源。
此次新冠疫情危机中，全球层面应对力度远
不如全球金融危机时期。受保护主义抬头等因素影响，全球合作意愿下降，不及2009年和2012年，IMF 并未增发SDR，未得到大规模增资，也没有大幅提高对成员国的贷款水平。G20等平台也未发布抵制保护主义的联合声明。美国前财长萨默斯指出“我们处于一个关键时刻，但国际合作几乎为零”。此次危机国际合作主要体现在G20推出缓债倡议，目前已帮助40余个国家推迟了50亿美元的官方债务偿还。但低收入国家需要的是实实在在的资金支持，缓债并不提供新的资金，远水难解近渴。
此次危机应对以各国国内救助措施为主，且
益 言
发达经济体和新兴经济体均推出大规模的救助措施。世界各国国内采取了更广泛、更深远、更激进的应对政策，不论是财政扩张、央行资产负债表扩张，还是工具的创新都体现了这一点。财政方面，大多数国家出台的财政救助规模都明显大于2008年金融危机。根据IMF最新《财政监测报告》，2020年发达国家整体财政赤字率将由2019年的3.3%大幅上升至14.4%，新兴经济体由4.9%上升至10.7%，力度均前所未有。货币政策方面，主要经济体央行行动比2008年时更快、措施力度更大，迅速有效稳定了金融市场。并且，上一轮国际金融危机中，主要经济体央行主要实施“华尔街量化宽松”，即通过银行体系提供流动性，利用的是央行提供流动性的传统渠道。此次危机中，主要经济体央行不仅实施“华尔街量化宽松”，还创新地推出了“主街量化宽松”，即为非金融企业提供流动性支持，开辟了货币政策的非传统政策渠道。
二、财政支持措施效果评估
整体上，财政政策直接作用于受疫情冲击的居民和企业，并在与货币政策的配合中发挥了率先吸收损失的作用，为实体经济提供了最强有力
的政策托底和救
急，显著提振了市
场信心。
各国普遍采取
了力度空前的财政
支持措施。根据IMF
《财政监测报告》
估算，截至2020年9月11日，全球为应对疫情采取的财政措施的总规模约合11.7万亿美元，约占全球GDP的12%。其中，德国、意大利、日本的财政支持力度分别高达GDP 的40.9%、37.5%和35.3%（表
1）。在全球财政救助中，政府额外支出和减免税费措施的规模约占总规模的一半，余下一半为政府的流动性支持措施，包括公共部门的贷款、担保和股本注入等。 财政政策直接面向受疫情冲击的居民和企业，针对性较强。一是很多国家推出直接发放现金的措施，这对保护居民收入，尤其是低收入人十分有效。受益于此，美国个人可支配收入不降反升，4月同比增长17%，5-7月平均同比增长10.4%；加拿大二季度末个人可支配收入同比上升13.8%；欧元区个人可支配收入仅下降2.7%。从结果上看，向家庭部门转移支付规模越大的国家，居民收入降低程度越低，整体上经济衰退程度越低。
二是财政通过补贴企业或增加失业救济金的方式，支持劳动力市场。美欧在保护劳动力市场方面的财政政策存在明显差异：欧洲的政策是对企业发放工资给予补贴，而美国的政策主要是为失业者提供更多的救济金。欧洲的策略更有助于维持雇员与公司之间的雇佣关系，短期内限制了
失业的急剧增加。美国的做法则是赋予劳动力市场更大的调整灵活性，可能更有利于中长期的就业转型。上述两类政策难以简单评判优劣，体现了对短期失业和中长期劳动力市场配置效率的不同权衡，但均支持了劳动力市场。
全球金融危机时间三是政府提供贷款或减免税收，帮助企业改善流动性获取，减缓陷入流动性危机（而非偿付危机）企业的破产概率。美国推出3万亿美元财政救助后，4-6月美国小企业破产数量低于2-3月（也存在封锁隔离措施阻碍破产程序的影响）。2020年前三季度，美国企业破产申请数量为5529，虽然高于2019年同期的4148，但明显低于2010-2012年平均6947的水平。
财政政策还发挥了为货币政策托底的作用。美国3万亿美元的财政救助中，专门拨款4540亿美元用于支持美联储设立的各种流动性工具，还拨款6590亿美元为美国中小企业局专项贷款提供全额担保。在美联储已推出的10大流动性救助工具中，美财政部通过7大工具提供了2150亿美元的股本金或信贷保障。英国财政部则为英格兰银行企业融资工具（CCFF）可能出现的资金损失全部兜底。这些措施体现了良好的财政和货币政策协调，财政在其中发挥了为货币政策托底的作用。 据桥水基金研究，财政政策推出越快、刺激力度越大，经济衰退程度越低、复苏越快、通胀回升也越快。美国在3月底就通过了规模高达2.3万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES），后续还陆续推出了其他措施，总
规模高达3万亿美元，是财政政策推出最激进的国家，也是发达经济体中经济表现最好的国家，通胀回升也最快。欧盟的财政应对前期较为混乱，虽然7月21日欧盟宣布构建里程碑式的复兴计划“下一代欧盟（NGEU）”，但尚未正式实施，目前财政政策力度仍相对不足，加上疫情形势严峻，经济衰退幅度也更大。
整体上，财政政策发挥了精准救助的作用，但也有部分措施存在设计问题，精准性不足，或加剧两极分化的K型复苏。比如，美国“薪酬保护计划（PPP）”规定所申请贷款的75%（后降至60%）须用于支付员工薪酬，且不得解雇员工，否则无法获得偿还豁免，这一规定导致最终获得更多PPP贷款的企业是受疫情影响较小、原本未打算解雇员工的企业，主要是科学和技术服务业，而非受疫情冲击和裁员压力最大的餐饮、酒店行业。再如，美国食品援助计划对大农场倾斜十分明显，规模前5%的农业企业获得了近50%的补贴。此外，CARES法案允许企业用2018-2020年的亏损抵消前五年产生的递延所得税，该政策并没有专门针对那些受疫情打击最严重的企业。纾困资金的不当分配可能在一定程度上加剧美国未来的K型复苏。
三、货币支持政策效果评估
各国央行利用各项常规、非常规货币政策工具，应对疫情对金融市场和实体经济的严重冲击。一是美联储、英格兰银行、加拿大央行短期内迅速将政策利率降至零附近。二是各国央行均加大回购、再贴现等
操作力度，主要经济体央行加大了量化宽松力度，美联储、日本央行承诺无限量购买国债，澳大利亚、加拿大、印度、韩国等央行首次启动债券购买计划。三是以美联储为
首的发达经济体央行设立多项紧急流动性救助措施，降低疫情对金融市场的冲击，并开创性地参与到救助企业、个人等微观经济主体的信贷项目中。四是美联储迅速扩大互换安排，应对全球美元流动性短缺。此外，各央行还调整监管规则，包括调降存款准备金率，放松资本与流动性监管要求等，便利银行支持私人部门。
此次危机应对中，货币政策出手快、力度大，能够快速有效稳定金融市场。在疫情逐步升级为全球大流行的2020年3月中上旬，全球金融市场暴跌，多国股市出现罕见的连续熔断，货币市场基金等流动性压力骤升，融资条件急剧收紧。3月7日-20日期间，新兴经济体债券基金资金流出额超过资产净值的10%。在主要经济体央行大规模量宽、紧急流动性救助的多重作用下，金融市场踩踏缓解，3月底美国等金融市场已初现稳定。美国国债收益率下行、买卖价差缩小，10年期收益率稳定在0.75%以下。
美联储扩大与多国央行间货币互换，推出外国央行回购工具，在较短时间内平息全球“美元荒”。2020年3月，市场极度恐慌，纷纷采取最保守避险策略，抛弃各类资产，囤积美元，美元3月期LIBOR-OIS息差在1个月内从14.4个基点快速飙升至138.05个基点。与2008年金融危机时期相比，美联储此次行动迅速，在3月中下旬不仅加强与原有5家央行的货币互换安排，而且与澳大利亚等9家央行重启临时互换安
排，并针对没有互换安排的央行推出临时性外国央行回购工具（FIMA Repo Facility）。此次疫情应对中，相关央行动用相对更少的互换额度，在4月就解决了美元流动性短缺问题（此次最多时动用4489亿美元，而2009年高峰期超5800亿美元，FIMA最多时仅使用14亿美元）。
主要经济体央行创设的紧急流动性救助工具能够发挥预期引导作用，可通过少量操作“以小博大”恢复金融市场正常运转。3月中旬金融恐慌阶段，美国投资级企业债ETF指数重挫21.8%。美联储推出公司信贷融资工具，宣布将购买企业债和相关ETF，很快通过引导预期修复了企业债市场。在5月12日美联储正式启动企业债ETF购买时，相关ETF 价格已经反弹21.7%。截至11月中旬，美联储在该工具下的企业债购买量仅为469.5亿美元，而其最初设计的购债规模为7500亿美元。企业债市场的修复对受冲击大的企业渡过危机有重要作用。例如，3月，受疫情重挫的嘉年华游轮公司因金融市场接近冻结，不得不考虑接受秃鹫基金的高成本贷款，甚至此后可能因此被恶意收购，但因美联储帮助改变市场预期，虽未实质性出手，但该公司已经能顺利发行更低成本债券，避免了不利交易。市政债券购买工具情况类似，该工具在6月才启动首笔交易，截至9月30日仅购买了两笔债券，但在启动之前，美国10年期AAA级市政债收益率已从3月中旬2.686%的高位回落至0.818%的水平。
此次主要经济体央行还创新性推出“主街量化宽松”，但效果有限，反映出货币政策在救助实体经济方面存在的客观局限。此次疫情应对中，主要经济体央行不仅通过传统渠道提供“华尔街量化宽松”，还创新性地“直接”向非金融企业提供“主街量化宽松”。前者在3月出台后，迅速向银行体系提供了充足的流动性，
各大银行、一级交易商遭遇的短期流动性困难都得到了
解决。然而，在向中小企业提供流动性的救助过程中，相关工具的效果并不理想。截至9月30日，美联储通过大众贷款计划诸工具向中小企业发放贷款的余额为21.95亿美元，仅占6000亿美元救助计划的0.37%。显然，央行创建的工具即使愿意承担绝大多数企业信用风险，其依赖传统银行信贷渠道将量化宽松从“华尔街”拓展至“主街”的效果仍较为有限。
四、几点启示
一是面对巨大不确定性或出现市场失灵时，货币政策出手要快、规模要大。传统上，央行在不确定性环境中往往谨慎行事，不深入了解情况就不贸然宽松。但此次经验表明，面对巨大的不确定性和强烈的外部冲击时，货币刺激出手要快、规模要大，才能最大程度提振市场信心，稳定金融市场，避免冲击通过金融市场层层放大。并且，可信度高的央行展示“不惜一切代价”的决心，将改变市场主体预期和行为，可能产生“以小博大”的效果，最终未必需要耗费过多弹药，就可以达到想要的结果。
二是货币政策应对疫情危机存在边界，财政政策效力更佳。疫情危机属性决定了企业和居民直接受到冲击，市场主体更需要直接补助而非信贷，宏观决策部门的首要任务是救助受冲击体。这是包括基金组
织及各主要经济体央行在内的各方不断强调要加强财政支持力度的重要原因。财政政策具有针对性强、作用相对直接、见效快等优点，在为经济主体提供救助方面有天然优势。因此，应更大力度利用财政政策应对危机，并不断提高财政政策的精准性和针对性。 三是财政及货币良好配合可加大政策空间，但应确保央行对非金融部门的救助得到财政的资金保障和风险分担。财政实施预算管理、流量管理，财政支出有国会授权和背书，财政投资如出现损失，政治压力相对较小，影响的时间也相对较短。救助非金融部门产生的风险应首先由财政承担。而各主要经济体央行实施独立的资产负债表管理，风险和损失需由央行自行消化，政策影响时滞较长。一旦决策失误，一些问题过度累积，负面作用的逆转需要较长时间，将削弱央行的宏观调控能力，这也是各国央行决策更为谨慎的主要原因。此次危机中，美国、英国等发达经济体践行了这一点，体现了良好的财政和货币政策协调，值得借鉴。
四是此次危机更凸显了央行自主性的重要性，但也加大了央行自主性未来面临的挑战，需妥善应对。此次危机中，正是因为市场充分相信央行的自主性，主要经济体央行才得以快速稳定金融市场，压低收益率曲线。然而，此次危机应对也造成各国财政赤字骤增，新兴市场经济体央行也加入政府债券购买阵营。印尼、泰国、菲律宾、智利、匈牙利、波兰、南非、土耳其等均开启了购债行为，其中印尼央行还从一级市场直接购入政府债券，引发了各方对央行自主性的担忧。普遍认为，央行应使货币政策专注于维护价格和金融稳定，为疫情而出台的极端措施应当是临时性而非制度化的，尤其是央行在一级市场认购国债的极端措施应限定在短期内，并明确约束在特定规模范围内。否则，央行自主性一旦损害，其宏
观调控能力将显著削弱，危害不仅在于可能最终引发通胀飙升，还会推高资产价格，引发金融稳定问题。
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