中央经济工作会议之后，市场普遍预计2022年的财政政策将更加积极、货币政策将开始趋紧。但是，我们通过观察2022年的财政政策，发现该年度财政政策已经非常积极，2022年财政政策的扩张空间没有那么大，也就是说财政政策可能没有市场预期的那么松。在这种情况下，PPP等稳增长的项目可能需要货币信贷政策的支持，货币信贷政策有可能没有市场当前预期的那么紧。这种财政货币政策组合对汇率和市场都会产生较大影响。
2022年实际执行赤字与狭义财政赤字均较2022年明显提高，预计2022年扩张速度放慢，空间缩小。判断财政政策的空间需要看赤字率。我们预计2022年一般预算的赤字率最终可能会超过4%，明显高于2022年3.5%的实际赤字率，财政政策的扩张非常明显。我们预计2022年的预算赤字率可能定在3%，实际的执行结果难以超过4%，因此财政政策的扩张程度不会超过2022年。
准财政扩张的空间可能下降，需要广义财政或者央行再贷款工具支持基建。2022年准财政的扩张主要是通过国开行等政策性银行发行专项金融债以及财政贴息实现的。我们预计2022年专项金融债的数量达到1.6万亿元左右，财政需要每年贴息400—500亿元，相当于GDP的0.6—0.7
个百分点。如果今年要支持更大规模的基建和PPP项目，假设全靠专项金融债支持基建，预计2022年发行规模2万亿元，财政贴息的压力会非常大。考虑到去年3季度专项金融债曾经暂停过，因此不排除2022年少发或者不发专项金融债的可能性。在这种情况下，2022年准财政的扩张力度下降。如果用特别国债的形式部分取代少发的专项金融债，那么广义财政可以在一定程度上弥补准财政力度的下降。如果不发行特别国债，那么只能通过央行发行PSL或者其他形式的再贷款支持基建投资。
预计2022年的信贷政策仍将相对宽松。预计2022年社融增长11.5%至19万亿，如果地方政府剩余的6.5万亿左右债务在今年全部置换完成，那么广义社会融资规模大致在25.5万亿规模，占比GDP的比重为32%，较2022年的31%小幅提高。
在这种情况下，预计货币政策转为中性偏紧，但M2的增速也难比2022年底的11.5%收紧。考虑到金融去杠杆、控制房地产泡沫、稳汇率以及物价回升，预计2022年货币政策取向转向中性偏紧。预计2022年政策工具仍以广义再贷款为主，而在公开市场操作上，继续缩短放长，促进金融去杠杆。全年看上调存贷款基准利率的可能性不大，但不排除提高公开市场操作利率的可能。由于稳汇率的力度可能增加，外汇占款加速下降下不排除降准的可能性。预计2022年底M2增速难以明显收紧，保持在11.5%或略高。
如果财政无法进一步放松、货币无法明显收紧，则汇率的压力比较大。中央经济工作会议提出，人民币要在合理均衡水平上保持基本稳定，我们理解这句话的含义是明年人民币对美元名义汇率的贬值力度将小于今年，预计明年贬值4%，明显小于今年7%的水平。我们在上周周报中提出，在人民币中期仍存在贬值压力的情况下，央行为了稳定汇率，必然要采取以下三个行动：1)要进一步加强外汇管制，资金流出的难度加大，这样大量的流动性被圈在国内，需要控制资产泡沫;2)加大外汇干预的力度;从货币政策应对来讲，如果外汇占款下降太多，不排除央行降准的可能性，但这仅仅是对冲，而不能理解成是货币政策的放松。3)不排除央行提高公开市场操作利率稳定汇率的可能。
国债最新利率2022相对于物价和经济增长，2022年的货币条件还是偏紧，总体上不利于资产价格。我们预计2022年GDP名义增长8.5%，较今年的7.5%明显提高，而M2增速回落至11.5%左右，M2与GDP名义增长差回落至3个百分点，较2022年(7.2个百分点)、2022年(4.2个百分点)进一步回落，货币条件相对于GDP增长进一步偏紧，总体上不利于资产价格。
基于VAR模型的我国地方和中央财政政
一、中央和地方财政政策现状分析
(一)我国财政收入以中央财政收入为主
1995～2022年之间，我国财政收入中中央财政收入平均占51.02%，地方财政收入平均占48.98%。其中，2022年中央财政收入占比降到近20年最低为45.5%，总体来看我国中央和地方财政收入总体相当，相差不大。
(二)我国财政支出以地方财政支出为主
1995～2022年之间，我国财政收入中中央财政支出平均占24.02%，地方财政收入平均占75.98%。其中，2022年中央财政支出占比降到近20年最低为14.5%，总体来看我国财政支出以地方财政支出为主，且地方财政支出占比呈现不断提高趋势(详见图1)。
(三)中央和地方财政政策协同作用有待加强
由于我国财政支出以地方财政支出为主，因此，从一定程度上来说我国财政政策效果受地方财政支出领域影响更大。而我国原有以GDP发展为主的政府考核制度和体系，使得各省在扩产能、搞建设等方面，与其他省市之间、各省与中央之间存在明显利益博弈空间，如在2022年前后地方政府为了增加GDP，提高政府考核业绩需求，对投产钢铁、煤炭等传统制造业的
积极性特别高，这一方面是造成我国过去十几年产能过剩行业和僵尸企业不断增多的主因，也是造成我国货币政策与财政政策协同性不高的主因。
二、基于VAR模型的财政政策对货币政策影响的差异性实证研究
(一)指标选取和相关检验
2.平稳性检验。利用DF-GLS和KPSS对变量进行单位根和平稳性检验，结果显示本文原始变量取对数为平稳序列。
3.最优拟合度预测误差阶数选取。如表2所示经各信息准则综合判断，模型最优拟合度预测误差阶数为4阶。
(二)实证小结
通过实证研究本文发现，现阶段我国地方和中央财政政策对货币政策影响存在明显差异，且地方财政政策对货币政策影响较中央财政政策更大;中央和地方财政政策对货币政策变动影响呈现不同趋势，中央财政政策与货币政策一般实行松紧搭配如“宽松的货币政策与稳健的财政
政策”或“稳健的货币政策与积极的财政政策”组合;而地方财政政策往往与货币政策存在政策同向共振效果，这说明地方和中央财政政策存在某种不一致，由此可能会消弱我国财政与货币政策整体协同效果。造成这一问题的原因可能是，我国金融服务总量占比中仍然以国有或国有背景企业为主，而这类机构受地方财政调控影响最大，地方政府推动或限制这类机构发展的动力、措施和手段比较丰富有效。
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