□财会月刊·
全国优秀经济期刊□·14
·2009．11下旬【摘要】本文以我国2007~2008年股市的大起大落为研究背景，以新会计准则实施以来存在公允价值变动的A 股上市公司为研究对象，通过面板数据分析了公允价值变动对上市公司利润波动、股票收益率以及收益率波动的影响，试图对公允价值变动能否在金融危机情况下对市场产生助涨或助跌的影响给出经验证据。
【关键词】公允价值变动损益股票收益率波动率固定效应模型许敏敏
（复旦大学金融研究院上海200433）
公允价值变动对A 股上市公司的影响研究
一、文献综述
国外有关公允价值的研究由来已久，对于公允价值与历史成本孰优孰劣，会计界认为公允价值更具价值相关性，运用公允价值计量方法更易及时发现风险的存在，因为公允价值反映了资产或负债目前的价值，而历史成本仅仅反映过去的价值。Barth 、Landsman 和Wahlen （1995）研究了公允价值变动对银行盈余的波动性、
监管资本及合同现金流价值的影响，他们指出运用公允价值计量方法有助于监管银行的违规行为。邓传洲（2005）对B 股上市公司按照《国际会计准则第39号———金融工具：确认和计量》披露公允价值信息后的股价反应进行检验，并提供了B 股上市公司披露的公允价值信息具有价值相关性的经验证据。
朱凯等（2008）进行实证分析后指出，信息不对称程度较高的公司披露的公允价值信息在股票定价过程中具有显著的增量作用，而信息不对称程度较低的公司披露的公允价值信息则在股票定价过程中的增量作用不显著。
对于公允价值会计，争论的核心在于它会不会引起交易价格的大幅度波动，即导致会计计量体系的内生性波动。Beatty 、Chamberlain 和Magliolo （1996）研究了银行控股公司和保险类企业在应用公允价值会计之后的股价反应，结果发现公允价值计量对银行的股价具有负面影响，而对保险类企业的影响不显著。同时，他们用面板数据进行研究的结果表明，那些金融工具交易频繁以及利率套期比较完全的银行受到的影响更大。欧洲中央银行在2004年的一份有关公允价值会计和金融稳定性的研究报告中指出，公允价值的广泛应用会增强银行财务报表项目的波动性，甚至会减弱其应对不利冲击的能力。Burkhardt 和Stransz （2006）对于历史成本计量和公允价值计量对银行投资行为、违约风险、投资价值和监管的影响进行了研究，认为盯市可以降低信息不对称程度、增强金融资产的流动性。同时，特别是对于财务杠杆系数较大的机构而言，公允价值计量方法又会加剧风险转移、增加监管的需要和提高违约的概率。Plantin 、Sapra 和Shin （2008）用一个银行家最大化银行收益的决策模型分析指出，虽然历史成本计
量方法由于忽略相关价格信号可能会导致无效率，但盯市的计量方法却会带来额外的、非基本面的价格波动信息并扭曲价格信号，也会导致另一种无效率。对于流动性强的资产来说，盯市计量的效率比历史成本计量的效率高。然而当资产具有较长的久期，并且在缺乏流动性的市场交易时，历史成本计量方法要优于盯市的方法，因为盯市有可能因为反馈效应而导致更大的价格波动。Allen 和Carletti （2008）研究了存在非流动资产和负债情况下的盯市计量问题，认为在流动性逐渐丧失的情况下，资产的价格会成为市场上可以获得的流动性的函数，并认为盯市会造成银行业和保险业危机的相互“传染”。假设银行持有保险公司的长期资产，当保险公司即将破产而需要清算资产时，必须将资产以一个较低的价格在市场上出售才可以吸引投资者购买。当资产采用盯市的方法计量时，银行持有保险公司的资产价值下降，从而可能会使银行陷入危机，这时危机从保险业
“传染”至银行业。罗胜强（2006）从理论上探讨了公允价值计量对银行业产生的影响，认为公允价值计量可能会增强我国上市银行财务报表项目的波动性。刘颖（2008）运用相关模型，以沪深两市1372家A 股上市公司2007年中报和年报为依据，研究了公司股票平均收益率与公允价值变动损益的相关关系，结果表明两者的相关关系不显著，而这可能与公允价值刚引入不久以及有很多其他影响因素有关。
二、研究设计
1.样本选择及数据来源。截至2009年3月31日，1600家A 股上市公司中的617家于2007年1季度~2009年
1季度披露了公允价值变动损益数据。我们剔除那些数据量过少的公司（有5个季度以上无公允价值变动损益数据），共得到342家上市公司的3078个样本量。本文数据来源于WIND 资讯。
2.模型设定。本文主要从4个方面来研究公允价值变动对A 股上市公司的影响，并根据价格模型和收益模型建立了四个模型。为了避免遗漏变量和产生样本差异，本文采用面板数据进行分析。
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财会月刊□2009．11下旬·15
·□（1）分析公允价值变动损益是否通过股票收益率体现。我们运用模型（1）来验证。
r it =α0+α1preeps it +α2fvps it +α3Lnasset it +εit
（1）
其中：r it 表示上市公司股票每季度的对数收益率（年化）；preeps it 表示不考虑因公允价值变动带来的净收益或者净损失的上市公司的每股收益，即公司的正常每股收益；fvps it 表示每股公允价值变动损益；Lnasset it 是公司总资产的自然对数，用来控制公司规模因素对股票收益率的影响。若α2的值在统计意义上显著，那么我们可以认为公允价值变动损益会通过公司股票收益率体现。
（2）分析公允价值变动有没有引起市场的过度波动。我们运用模型（2）来验证。
δr it =α0+α1preeps it +α2荭preeps it +α3fvps it +α4Lnasset it +εit
（2）
其中：δr it 表示上市公司股票每季度的对数收益率（年化）的波动率。
如果α3显著不为零，那么可以认为公允价值变动损益对上市公司股票收益率有显著影响。这里的波动率数据来自WIND 资讯，数据选取期间为2007年1季度~2009年1季度。
（3）分析公允价值变动对净利润的影响是否显著。如果是，投资者有没有因此而要求获得风险溢价？我们通过以下两个模型来验证：
deps it =α0+α1fvps it +α2荭fvps it +εit
（3）r it =α0+α1pree it +α2σhcit pree it +α3（σfvit -σhcit ）pree it +α4Lnasset it +εit
（4）
模型（3）中：deps it 表示公司净利润每季度的变化值，fvps it 表示每股公允价值变动损益。数据选取
期间为2007年2季度~2009年1季度。
模型（4）中：pree it 表示不考虑公允价值变动损益的每股收益，即公司的正常每股收益；σhcit 表示公司正常每股收益的波动率；σfvit 表示包含公允价值变动损益的公司每股收益的波动率。这里的波动率采用的是连续4个季度的样本标准差，因此样本选取期间为2007年4季度~2009年1季度，共得到342家公司的样本。如果α3显著不为零，那么我们可以认为公允价值变动损益造成上市公司业绩的额外波动，投资者要求获得风险溢价。
三、实证分析
1.描述性统计分析。运用Eviews 软件的分析结果见表1：2007~2009年，我国资本市场经历了大起大落。从样本上市公司的股票收益率来看，最小值为-100%，而最大值达到了6828%；收益率的波动率的最大值达到505.7%；每股收益方面，最小值约为-1.6；每股公允价值变动损益的最大值约为1.01，而最小值约为-1.32。从表2可以看出，上市公司在引入公允价值计量方法之后，因公允价值变动带来的净损益会使每股收益的波动性增强。
2.固定效应模型回归结果。本文采用固定效应模型分析股票收益率受公允价值变动损益的影响，模型（1）的回归结果如下：
r it =115.25+0.68preeps it +1.37fvps it -11.9Lnasset it +εit
（2.19）
（1.92）（-18.46）
R 2=0.46F=4.79（p=0）
对三个解释变量的系数进行t 检验的值分别为0.0284、0.0546、0。公允价值变动损益在10%的显著性水平上对股票收益率具有正向影响，说明在新会计准则实施之后，上市公司公布的公允价值变动信息对其股票在资本市场的表现影响明显，这是因为公允价值变动带来的净收益会被投资者认为是公司业绩良好的信号，从而推动公司股票价格的上升。
模型（2）的回归结果如下：
δr it =-0.57+0.18preeps it -0.121荭preeps it -0.08fvps it +
（2.79）
（-2.69）
（-0.76）
0.12Lnasset it +εit （1.32）
R 2=0.34F=2.97（p=0）
对四个解释变量的系数进行t 检验的值分别为0.0053、0.0072、0.45、0.19。公允价值变动损益对收益率波动影响不显
观测值横截面
平均值中位数最大值最小值方差
2292339
0.58520.545.05700.414
2292339
0.735-0.27168.28-13.21
2292339
0.0896420.0551473.077155-1.604740.2223542292339
-0.00606-0.000933.139728-3.144390.2688422292339
-0.0064-0.000271.010835-1.31520.0837842292339
2.15E-05
a股和b股-2.46E-051.4019-1.31900.0901
22923399.63079.441312.98948.06820.7961
δr it
r preeps 荭preeps fvps 荭fvps Lnasset 表1
各个变量的描述性统计分析结果注：在分析过程中样本量根据模型需要有所变化。
最大值最小值均值
1.35733500.103159
1.40102900.171934
正常每股收益波动率
含公允价值变动损益的每股收益波动率
表2
正常每股收益和包含公允价值变动损益的
每股收益的变动情况比较2007年1季度2007年2季度2007年3季度2007年全年2008年1季度2008年2季度2008年3季度2008年全年2009年1季度
21225027128560585890278
8014631822245167202106124
10%6%9%5%6%9%6%4%11%
47836012726232231836872
-4-42-24-132
-250-414-448-607-15
-2%-3%-1%-4%
-21%-16%-16%-16%-2%
89788868143138118144123
存在公允价值变动收益的上市公司家数
公允价值变动收益总额（亿元）占营业利润总额比重存在公允价值变动损失的上市公司家数公允价
值变动损失总额（亿元）占营业
利润总
额比重
比重绝对
值超过
10%的公
司家数
表31600家A 股上市公司公允价值变动损益数据统计
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·2009．11下旬著，收益率的波动主要还是受正常每股收益变动的影响。公允价值变动损益并不能反映公司业绩，上市公司由于持有交易性金融资产而带来的公允价值变动净收益会推动股票收益率的提高，但是并没有增强股票收益率的波动性。
模型（3）的回归结果如下：
deps it =-0.003+0.13fvps it +0.68荭fvps it +εit
（1.92）
（10.20）
R 2=0.31F=2.47（p=0）
对解释变量的系数进行t 检验的值分别为0.054和0。公允价值变动损益会对净利润产生显著的影响。
模型（4）的回归结果如下：
r it =-15.05-0.2pree it +1.9σhcit pree it +0.51（σfvit -σhcit ）
（-0.37）（2.73）
（0.47）
pree it +1.59Lnasset it +εit
（3.33）
R 2=0.42F=3.45
（p=0）对解释变量的系数进行t 检验的值分别为0.71、0.0063、0.64、0.0009。α3不显著，说明投资者并没有因公允价值变动造成业绩波动而要求获得风险溢价。如果仅从每股收益的描述性统计分析结果来看，考虑公允价值变动损益的每股收益的标准差要大于不考虑公允价值变动损益的正常每股收益的标准差，但是从会计收益的角度来看，投资者要求的风险溢价主要还是来自于正常每股收益的波动。
四、结论
本文研究了在新会计准则实施之后，披露公允价值变动信息对A 股上市公司产生的影响。研究发现，公允价值变动对上市公司净利润及其变化均有显著影响，公允价值变动会增强每股收益的波动性，并且上市公司的股票收益率会受到披露的公允价值变动信息的影响。虽然公允价值变动信息的引入增强了上市公司业绩的波动性，但是上市公司股票收益率的波动性并没有受到显著影响，而且投资者也没有因公允价值变动带来的公司业绩额外波动而要求获得风险溢价。
金融危机发生之后，金融界对于公允价值计量方法的指责主要是基于其可能会加大市场的波动，但是本文的研究并没有表明资本市场的波动会受到公允价值变动的影响。究其原因，笔者认为在新会计准则实施之后，公允价值在我国的运用范围还主要局限于有活跃市场的金融工具，而国外对于贷款等都采用公允价值计量。在市场是有效的并且交易活跃的
情况下，公允价值变动本身并不会对市场造成助涨或助跌的影响。然而，当市场突然丧失流动性，盯市的方法将可能会因为反馈效应造成市场更大的波动。事实上，公允价值计量的基本要求可以分为三个层次：第一，如果资产或负债存在活跃市场，应当以其市场价格为基础确定公允价值，这被称之为“盯市”；第二，如果不存在活跃市场，但同类或类似资产或负债存在活跃市场，应当以调整后的市场价格为基础确定公允价值；第三，如果不存在同类或类似资产或负债的可比市场交易，则采用估值技术确定公
允价值，这被称之为“盯模”。而在此次金融危机发生时，国际上对公允价值计量方法的使用大都限于第一个层次，即“盯市”。金融危机发生之后，市场流动性突然丧失，资产和负债的市场价格难以获得，造成金融机构饱受大规模资产减记之苦。在市场流动性不断变化的情况下，公允价值计量方法对上市公司特别是金融类上市公司的影响如何，以及究竟应该如何合理运用公允价值计量的三个层次，这都值得我们作进一步的理论研究。
主要参考文献
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2.刘颖.公允价值对上市公司业绩影响的实证分析.科学
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研究，2006；12
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性———来自中国证券市场的经验证据.财经研究，2008；7
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8.Plantin G.，Sapra H.，Shin H.S..Marking-to-Market ：Panacea or Pandora's Box ？Journal of Accounting Research ，2008；2