□高杨
【摘要】私募股权基金是金融资本与产业经营相结合的产物，起源于美国。目前我国已经成为了全球私募基金的重要目标市场，本土私募基金也在不断壮大。然而我国关于私募股权基金组织形式的立法规定显然与其发展现状有很大差距，制度供给的不足制约了其在我国的健康发展。本文试图通过理论分析与实证考察，探究适合我国国情的私募股权基金组织形式。
【作者单位】高杨，中国政法大学民商经济法学院
私募股权基金是指以非公开的方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。由于进入我国时间不长，全国范围内相对完善的私募股权基金发展制度尚未建立起来，而发展私募股权基金市场的关键要素之一就是尽快构建一种行之有效的私募股权基金模式。
从比较法角度考察，以英德为代表的公司制和以美国为代表的有限合伙制是私募股权基金最主要的两种组织形式。《合伙企业法》的出台使美国形式在我国拥有了更多拥趸，从07年深圳市南海成长创业投资合伙企业在我国首开有限合伙型私募股权基金的先河以来，美国模式遍地开花。然而，美国形式毕竟与其规避税务等实践要求相关，这在我国并无基础。在我国实践中采用公司制的仍占到了近60%的多数。本文认为，结合我国现状公司制依然是我国现阶段私募股权基金发展最为主要的组织形式。
一、私募股权基金组织形式概要
私募股权投资是一种股权融资渠道，私募股权基金的投资者主要对未上市企业进行股权投资并提供经营管理服务，并在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。在我国，私募股权投资最早是由政府主导和发起的，直到1996年《中华人民共和国促进科技成果转化法》的出台，私募股权基金制度才正式确立，大量的民间私募股权基金得到发展，04年以后，新桥、高盛等国外著名私募股权基金进入中国，06年渤海产业基金发起设立，以其为代表的国产私募股权基金得到充分发展。然而，目前我国并没有关于私募股权基金的专门性法律法规。
不同的组织形式影响着私募股权基金的运营成本、投资效率和法律监管等多个方面。公司型治理结构完整，便于监管，欧盟国家和亚洲国家多采用。有限合伙制则以其成本低、效率高的特点在美国蓬勃发展，超过90%的私募股权基金都采用有限合伙制。
我国是亚洲最活跃的私募股权投资市场之一，但在行业的宽度上以及退出的成功率上都还不够完善。此时组织形式的选择显得越发重要，研究这一问题必须考虑以下几点。首先，注重效率与安全的平衡。私募股权基金的整个过程中披露较少，在高效实现投资者获利的前提下，必须注意保证投资人乃至整个资本市场的安全。其次，选择较稳定的组织形式。其投资持续时间较长，唯有较为稳定的组织形式才可以保证项目的连贯。再次，保证投资者的监督权并充分激发管理人的管理才能。由于监管上的宽松环境以及杠杆率较公募基金要高，投资者的监督显得十分必要。而实践中，充分发挥基金管理人的专业素质则是投资成功与否的另一重要环节。
二、我国私募股权基金组织形式的理论考察
基于前面所谈到的选择标准，下文将具体考察一下公司制与有限合伙制的区别。
（一）稳定性上的差异。公司型私募股权基金拥有独立的法人资格，管理权与所有权可以实现很好的分离，投资人的个人资产变动并不会对公司造成影响，同时基于股东出资责任的强制性，也可以最大限度的避免其他投资人的损失。而有限合伙“人合性”明显，稳定性较弱。在资金的募集上，美国一般采取承诺的方式，基金设立时，普通合伙人便一次性注资，而此时有限合伙人则只需承诺要注资的金额，其注资一般分批进行，过程中若普通合伙人管理不当或市场情况有变，其可终止注资。合伙协议并不能完全规避道德风险。所以，在资本和基金结构上，公司型显然更加稳定。
（二）成本和收益上的差异。成本由三部分构成，设立成本、管理成本和税负成本。在设立成本方面，基于其人合性，有限合伙型的投资人多为熟悉的或有合作经历的人，但也会造成在合伙协议的订立上耗费大量的精力。公司型则在法律的规制下，有比较成熟的运作框架，缔约成本较低。管理成本方面，有限合伙型私募股权基金的管理费通常在合伙协议中拟定，这一成本通常是固定的、“包干”的。而公司型的由于法律的规制，则需要花费更多成本来监督管理费的使用。在税负成本方面，有限合伙型私募股权基金由于不具有法人资格，并不是纳税主体，投资者根据其收益各
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自缴纳所得税。然而公司型的私募股权基金不得不面临“双重税负”的窘境。故而，理论上公司型的要承担更多的税负成本。
（三）委托代理风险上的差异。有限合伙型私募股权基金中有限合伙人与普通合伙人之间的委托代理关
系主要由合伙协议来调整和规制。这种事先的约定显然不能穷尽所有基金运行中的所有情况。普通合伙人的收益分为固定的管理费和与业绩相挂钩的附带利益，这虽然可以在一定程度上激励普通合伙人勤勉尽职，但也难免促使投机行为的产生。与之类似，公司型私募股权基金也有一个相对独立的管理人，但“薪酬委员会”可以根据实际情况调整管理费用，最为重要的是，管理人多为外部聘任的，股东能更好的予以监督甚至更换。
（四）运作管理和监督效率上的差异。有限合伙型私募股权基金人合性极强，其资本运作有着很高的灵活性，普通
合伙人可以最大限度的发挥管理才能，但相应的“道德风险”则不能完全避免。公司型由于其完整严密的治理结构，极有
可能造成决策效率的下降，管理人可能束手束脚，在商机转瞬即逝的如今，这显然是一大隐忧。
可见，从理论上分析，二者各有利弊，要判断哪种更适合我国，还要综合分析目前的国情。三、我国私募股权基金组织形式的实践考察
私募基金运作模式任何制度只有选择较小的运行成本才可以获得更大的经济回报。法律是一种规则，是一种稳定可靠的预期，它用来降低市场经济中的交易费用以达到效益和效率最大化。在我国现有法律制度下，具有独立法人地位的公司型私募股权基金消耗的成本要小于有限合伙型，成长路径也宽广的多。
（一）设立上的比较。公司型私募股权基金出资是强制的，有限合伙型的出资虽在美国是承诺制，但在我国，不按时缴纳出资的合伙人也要承担违约责任。而且在我国，除了并购贷款，银行贷款不能用于股权投资，若允许承诺制的存在，显然会陷基金于困境。此外，美国的有限合伙型私募股权基金无需登记，这使其更加灵活、简便，但这在我国亦不能成立。我国的合伙型私募股权基金不但需要进行工商登记，还应接受创业投资企业管理部门的监管，二者在登记方面的成本消耗相差无几。但在设立程序上，合伙型不需要进行验资，申请设立文件也更简单，设立速度还是有优势的。（二）基金管理人选择上的比较。公司型在选择管理人
方面没有过多限制性条件，
但基于《合伙企业法》的规定，国有证券公司、基金管理公司和资产管理公司都不得成为普通
合伙人，也就不能成为管理人。然而，几乎所有的基金管理人都是国有企业，个人管理人的比例相当少。就管理实力而言，排在前十位的也都是国有公司，前50位中则有85%的国有公司。这一紧箍咒被套在有限合伙型私募股权基金头上，很难挣脱。
（三）实际税负上的比较。公司型私募股权基金的税负可分为两个方面，即基金收益来自于转让股权以及基金收益来自于目标公司分红。在前一种情形下，基金公司通过转让项目企业的股权获得收益后，应缴纳25%的企业所得税。个
人投资者从基金公司分得股息、红利之后，还要缴纳20%的
个人所得税，此时的综合税负是40%。法人投资者分得股息、红利后无须缴纳企业所得税，此时的综合税负是25%。在后一种情形下，若私募股权基金通过获得股息、红利等方式实现投资收益后，其在基金的层面上是免税的。个人投资
者获得得股息红利后，
则要缴纳20%的个人所得税，这时的综合税负是20%；法人投资者分得股息、红利后不用缴纳企
业所得税，这时不产生综合税负。有限合伙型私募股权基金不需要缴纳企业所得税，个人投资者缴纳个人所得税，其综合税负为33．65%，法人投资者缴纳企业所得税，其综合税负是25%。加之公司型在税收优惠以及纳税时间上更具优势，其更加利于节省成本。
（四）激励与约束机制上的比较。有限合伙型的激励机制主要包括四个方面：管理费与绩效奖励相结合、普通合伙人的无限责任、声誉约束机制以及灵活的承诺资金制。然而，绩效奖励却在很大程度上受制于宏观经济环境，可能有失偏颇。而公司型的董事会可在股东会同意的情况下设立更加灵活的激励方案。此外，在我国现行法律环境下，私募股权基金没有负债经营的可能，管理人的无限责任也被架空。而且实践中，管理人经常是为基金专设的法人，其以其财产承担责任，这种风险隔离机制也让无限责任
变为空谈。至于声誉约束机制，的确在一定程度上可能影响到其在整个私募股权基金业界的发展，但这并没有构成其对公司型的优势，因为公司型的管理人可以及时更换，而有限合伙型则在实务中鲜有类似更换管理人的约定。而最后的承诺资金制在我国也没有法律基础。
四、结语
私募股权基金组织形式本身并无优劣之分，选择何种模式要取决于每个国家不同的法律制度及商业环境等。我国关于私募股权基金的立法层级还较低，对于发起人身份的界定依然比较模糊，私募与在某种意义上还容易混淆。基于我国的法制环境，公司型显然可以获得更大的政策扶持，其治理结构更加科学与完善，监管更加得当，因此公司型私募股权基金应当成为现阶段更优的选择。而有限合伙型并不应一棍打死，其也有着很多优势，接下来我们应当在制度上为有限合伙型提供更多鼓励与扶持，为金融市场的丰富做出积极的贡献。
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