[摘要]美国房地产投资信托基金自1960年正式成立以来，历经了50多年的发展，形成了今天比较成熟的管理模式，值得中国房地产信托投资行业进行借鉴。在内外部管理上实现行业上下游的拓展；在经营领域上追求地产类型与地域的专业化聚焦；在经营规模上不断扩大，通过规模经济提高利润与正净现值。
[关键词]房地产投资信托基金；REIT管理；美国
1房地产投资信托基金简介
房地产投资信托基金（REIT）的结构在世界各地被广泛采用，大多数国家采用的房地产投资信托基金结构类似于当前的美国模式。美国REIT模式已经历了50多年的发展。其雏形可以追溯至1880年的马萨诸塞商业信托，由1960年美国国会颁布的房地产投资信托法案正式确立。
房地产投资信托基金最初的设计是为了使中小投资者也能够参与到商业房地产投资中来，虽然投资者只能间接的参与，但这同样不失为一种在没有实力进行直接股权投资的情况下获得房地产投资收益的优选方式。REITs可以针对不同投资者的需求，根据物业类型和区位在投资组合
私募基金运作模式中提供个性化的投资策略。公开上市的房地产投资信托基金在有组织的交易所交易，成为一种具有较好流动性的投资方式。投资的对象多元化，运作的模式专业化，都使REIT成为对于个人投资者极有吸引力的投资组合方式。
我国房地产投资信托基金虽然尚未落地，但类似的民间房地产私募基金一直活跃在商业地产投资领域中，如何更加有效率的管理基金的运营，进而更加提高基金的回报率，一直是各个基金运营的短板所在。本文通过对美国REITs的运营管理模式的探究，总结其成功经验，为中国的房地产基金成功运作提供借鉴。即专注于特定的房地产类型（或是专注于特定地区）；拥有大型、垂直整合的操作平台；使用中低等程度的财务杠杆；拥有多元化的资金来源（债务和股本，公共和私人）。
2REIT管理战略
2.1REIT管理的演变
现代美国房地产投资信托基金制度是从股权融资的行业困扰问题开始的，即解决在恰当时间获取资本进行公司重组的问题。
20世纪90年代通过转变成REIT上市进行资本重组的私人房地产公司，很快就认识到了在公开证券市场上市，意味着包括公司投融资、运营和其他管理决策及治理相关问题如董事会结构等所有方面，都会受到来自投资者和分析师更加严密的监察。随着房地产投资信托基金行业的发展和成熟，房地产投资信托业总结出想要成功运营REIT的关键就是管理。今天大多数公开上市的REIT都是拥有高质量管理、大型动态化的，具有创业性质的，完全整合运营的公司，他们既有上市公司运营管理经验又有房地产投资专业知识。
房地产投资信托基金在20世纪80年代本质上被动而缺乏垂直一体化的投资工具，拥有多元化的房地产投资组合主要由稳定核心或类核心的房地产组成。最初，房地产投资信托基金是面向散户投资者，使他们能够通过具有流动性，并公开交易的证券投资于多元高品质的房地产投资组合。大量创业型私人房地产公司和许多拥有成熟的开发经验的公司纷纷进行IPO，同时房地产投资信托基金立法也发生了重要变化，都促使REIT行业得到了快速的发展，进一步推动REIT演变成为类似其他公开上市公司那样更高效、更灵活动态操作的公司。
随着房地产投资信托基金行业的发展和成熟，房地产投资信托业总结出想要成功运营REIT的关键就是管理。今天大多数公开上市的REIT都是拥有高质量管理、大型动态化的，具有创业
性质的，完全整合运营的公司，他们既有上市公司运营管理经验又有房地产投资专业知识。当今美国的大部分REITs在内部管理上都具有如下几类共同特征：专注于特定的房地产类型（或是专注于特定地区）；拥有大型、垂直整合的操作平台；使用中低等程度的财务杠杆；拥有多元化的资金来源（债务和股本，公共和私人）[1]。
2.2REIT管理模式
2.2.1内部与外部管理
1986年的税收改革法案之前，REIT都被要求接受外部管理，因而是一个被动的投资工具。外部管理需求形成了一个重大的利益冲突，因为REIT发起人通常拥有管理公司而自己并不拥有多大的房地产投资信托基金。基金经理有动力去不断增加房地产投资信托基金管理下的资产，由此提高整体的管理费用，而不是去努力管理REIT以实现股东价值最大化。1986年的法案允许REIT进行内部自主管理，为更好的实现股东的利益而管理提供了可能，并激励了房地产投资信托基金经理提高运营决策效率。
新管理模式下的REIT并不仅仅局限于简单地获得并保有能够产生收入的现存房地产，而是更
进一步向“上游”扩散，比如生产环节中新建筑的建设与发展，甚至是为未来施工建设收购土地。有些公司还向“下游”扩展，进入生产和交付环节，包括物业管理、租赁和其他相关服务。垂直整合一个主要的优点是，它使房地产投资信托基金在股票市场和房地产市场相对估值变化区间内，拥有了更好的灵活性来适应生存，甚至获利[2]。例如，垂直集成允许REIT在所持有的资产净值超过股票市场估值时，通过出售房地产实现赢利，同时通过继续控制所售出的房产的运营管理，实现稳定的运营规模和地理空间规模。大多数现代REIT都在某种程度上实现了垂直整合，这已成为现代REIT管理策略的一个标志。
2.2.2投资专业化
20世纪90年代的新型REIT管理策略中与老REIT极为不同的一点就是走向专业化，即聚焦在某类型的房地产上，或者是两类紧密相关的类型，如工业地产和办公地产。许多成功的房地产投资信托基金也同时专注于特定区域。在过去，所谓的“旧”的房地产投资信托基金，通常由多样化的地产类型组成，基于传统的行业法则，房地产投资信托基金投资人期望一个多样化的投资组合。也就是说，通过购买一个单一的房地产投资信托基金股票，投资者可以通过多样化的产品类型和潜在的多样的地理区域获得即时的风险减少。在1990年，有略多于25%
的REIT被归类为多元化的，定义为大比例持有多种类型的不同地产。下表详细说明了根据NAREIT的分类，在自1994年开始，多元化持有地产的房地产投资信托基金的数量是持有聚焦类型地产REIT数量的3倍。1994年，216只REIT股票中有48支被列为资产多样化的。这个数字在逐期减少，到2008年只剩9只，只占不到8%的股本REIT总和，甚至少于市值加权的基础。在理论上，房地产投资信托基金不需要多元化，因为投资者可以通过收购个人REIT股份或投资REIT专用的共同基金来创建他们自己的多元化投资组合。20世纪90年代精明的机构投资者更倾向于自己来作出多样化投资决策。机构投资者不希望房地产投资信托基金经理关心管理风险的资产组合本身，而是通过他们尤其擅长的活动专注于股东价值最大化。
专业化的加强也与转向自我决策，内部管理结构有密切的联系。一旦房地产投资信托基金变为管理上更加积极的实体，很明显聚焦在特定类型的房地产上时，专业的管理知识通常可以更有效率。考虑到划分空间市场基本面、租赁和租户关系以及开发和再开发活动在财产类型上的细微差别，在最擅长的领域实现专业化可以得到股票价值的最大化。更重要的是，股票市场可以更为容易的理解和分析专注于标准空间细分市场内中某类资产的房地产投资信托基金。专业化或聚焦能够降低房地产投资信托基金的资本成本，增加股票价格和减少被收购的可能性。
在20世纪80年代后期，以医疗类REITs为先驱，房地产投资信托基金在20世纪90年代往往专注于特定的地产类型，甚至亚型（如购物中心附近的零售中心、独立的净租赁零售业，高端豪华公寓）。更小、更独特的细分市场也发展迅猛，包括自建仓储、预制房屋、高尔夫球场等，虽然除了自建仓储，其他这些亚型一直局限于很少量的房地产投资信托基金。
聚焦在专业化的地产类型上是总的趋势，但事实上也有例外，仍有成功的房地产投资信托基金，在产权多元化形式下业绩突出，当然这些投资也有可能存在其他维度上聚焦理念的应用。
2.2.3扩大REIT规模
一直以来对于REIT的规模大小，即物业占地面积或股票的市值是否重要这个问题，人们一直存在争论。毫无疑问，房地产投资信托基金更倾向于扩大资金规模。在20世纪90年代REIT繁荣以前，市场上充斥着小市值股票，小机构所有权，在1990年以前市场上的平均市值只有不到1亿美元，REIT只是中小市值的股票，当时的机构投资者很很少。到1997年年底，平均市值增加到7.25亿美元，到2008年第一季度为之达到了26亿美元。许多房地产投资信托基金逐渐撤离小型股领域成中型甚至大市值股票。如下图所示，市值的增加部分来自于通过并购
不断发展的经济增长，而且还因为REIT市场在20世纪90年中期的经历峰值进入繁荣后导致少数较大的房地产投资信托基金进行了大量的整合。自1996年以来房地产投资信托基金的数量有下降的趋势，但REIT股票市场的市值大幅增长，直到2007年的信贷紧缩诱发了低迷。
“越大越好”假说源于人们相信REIT能产生多大的开销和资本成本就有多大的规模经济[3]。大型房地产投资信托基金将会得到更大的回报（通过某种组合的收购或合并其他房地产投资信托基金，在私人房地产市场购入地产，或自己开发新地产），直到耗尽规模经济。公司应努力扩张以使房地产投资信托基金有机会实现净现值为正，即使在投资私人房地产时没有实现正净现值，仅仅通过扩大规模也可以使平均总成本下降。这对于个人投资者和对REITs行业感兴趣的投资者，都具有重要的战略意义。
当然，市场上也确实有相当数量的小型房地产投资信托基金，与大型房地产信托基金共存。事实上，在2008年3月，NAREIT权益型REIT指数188支REIT有48只市值低于10亿美元。此外，市值中位数为13亿美元，明显小于平均数26亿美元；许多REIT仍然是小盘股。较小的房地产投资信托基金，特别是那些专注某一特定区域的更加了解他们所处的市场，能够更迅速采取行动，利用价值创造的机会，并因此能够成长得更快。这一假说的支持者认为可能存
在与主要固定支出有关的规模经济，但随着管理不断扩大，参与更多的市场的也与规模不经济产生很大的相关性[4]。也有可能，规模经济带来的利益随各房地产投资信托基金聚焦的具体部门和商业模式的不同而不同。即规模不经济的产生或早或晚，这与他们进行的房地产投资各自不同的特征有关联（如房地产类型，当地与国际焦点，以当地和全国与跨国租户为基础等），特别是如果经济增长同时跨越了不同地区时。
3综述
在经营范围上，REIT应该积极向上下游拓展，进入生产和交付环节，包括物业管理、租赁和其他相关服务。在操作上实现专业化，聚焦于类型房地产上，或者是两类紧密相关的类型房地产上，同时专注于特定区域。在运营规模上，力争实现规模经济来获得更大的回报，以及有机会实现正的净现值。
参考文献：
[1]Capozza，D.（2005），New Rules for Real Estate Investors，Presidential address at the American Real Estate and Urban Economics Association（AREUEA）annual meeting.
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