（提要）奉行纵向一体化的Tishaman利用地产基金模式，以不到5%的资本投入，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配（即业绩提成），分享了地产项目40%以上的收益。
然而，由于在地产高峰期收购物业的价格过高，2008年以来，铁狮门旗下多个基金出现严重亏损，甚至陷入债务危机。本质上讲，地产基金是放大地产企业经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束。但在流动性泛滥的市场环境中，财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合“变味”了，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在流动性泛滥的2006-2007年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到90%以上。这是铁狮门旗下基金以及其他地产基金陷入危机的根本原因。
而这一案例的一个重要教训是，地产企业如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，成为其能否长期存在的关键。
一、多基金运作 分成模式享高收益
作为一家非上市地产企业，铁狮门公司（铁狮门Speyer Properties，以下简称铁狮门）奉行纵向一体化模
式，经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业（图1）。其最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。
1997年，铁狮门将它的金融能力进一步制度化，发起设立了第一只私募基金，此后共发起14只私募基金，另有1只在澳大利亚上市的REITs，私募基金累计直接股权融资额90亿美元，吸引了150位长期投资人。迄今，在集团分布于全球的830位全职员工中，40%从事金融财务工作，60%从事物业的开发管理工作。
在地产基金的支持下，铁狮门自上世纪90年代以来快速发展。1997年，其联合旅行者集团以2.2亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只8亿美元的基金（后又对外募集资金7.5亿美元），由其负责运营，1999年该基金买下高露洁总部大厦；2000年，又联合德国投资机构买下1958年由铁狮门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道666号；2004年，与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以1.75亿美元收购了纽约时报大厦，2005年该基金以17.2亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008年，其旗下另一基金投资3.16亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的迁移把长岛变为为纽约的第二个曼哈顿区，该基金的投资人除一家生产运动品的家族企业外，还包括市政养老基金等（表1）。
图1：铁狮门的综合能力与一体化运营模式
表1：铁狮门旗下运营基金
成立时间 股权资本额(亿美元) 投资区域 投资类型 运营策略 FUND I
1997年10月 8.5 全球 写字楼 增值 FUND III
1999年3月 2 全球 写字楼 增值 FUND IV
2000年5月 3.5 全球 写字楼 增值 US FUND V 2001年11月 3 美国 写字楼
增值 International FUND V 2001年11月
3 全球 写字楼 增值 ESOF
2003年8月 EUR 6.02 欧洲 写字楼 收购 FUND VI
2004年12月 11 美国 写字楼\商业 开发和再开发 India FUND
2007年2月 INR 157 印度 城市综合体 机会性投资 TSEV私募基金运作模式
2007年5月 EUR 10 欧洲 写字楼\住宅\综合 增值 Brazil FUND
2007年10月 6 巴西 写字楼\住宅\综合 机会性投资 TSOF
2004年12月 AUD 5.265 美国 写字楼 上市基金
基金模式不仅加速了铁狮门的扩张，也为它贡献了丰厚的收益。其总裁曾坦言，通过合资基金模式，他以不到5%的资本投入，分享了项目40%以上的收益。我们以其旗下上市基金、澳大利亚交易所上市REITS 铁狮门 Speyer Office Fund （TSOF ）的管理合约为例，分析铁狮门的收益分成模式。
TSOF 于2004年12月在澳大利亚交易所上市，募集资金4.05亿美元。上市之初，TSOF 通过发起另一只私募基金铁狮门 Speyer Properties （TSP ），间接收购新加坡国家投资公司旗下Prime Plus 基金在美国持有的12处物业45.9%的股权（当时总估值约18.87亿美元，总收购价18.52亿美元），后又借助TSP 参与收购了另外6处物业（根据协议，TSOF 有权利在TSP 新收购的位于美国核心地区的物业资产中占有至少25%权益，但如果TSOF 连续拒绝两次TSP 提供的投资机会，或在24个月内拒绝了3次投资机会（无论连续与否），或TSOF 的控制权改变，则上述参与投资协议终止）。
发行基金 管理基金 构建组合 金融投资 联合投资 设计建造 租赁管理
物业管理
地产投资公司
地产运营公司
地产服务公司
而作为TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TS Manager每年将提取相当于TSOF总资产0.5%的基础管理费；在所有运营成本、开发和再开发成本实报实销的基础上，TSP还将提取相当于年收入 2.5-4.0%的物业管理费，并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0-4.0%的监理费，在新开发项目投资中提取相当于施工成本3.5%的开发管理费，在收购事件中提取相当于收购总价1%的收购管理费，在资产出售事件中提取不超过转让总价1%的资产转让费，租户支付的租金保证金也由TSP代管。上述由TSP和TSP Manager提取的运营费收益约占到TSOF基金年净收入的13-14%。
而这些还只是铁狮门日常的管理费收入，它还参与基金超额收益的分享，即业绩提成。根据协议，自成立之日起，TSOF每5年进行1次业绩分享（第一次是在2009年12月1日），只要5年的年均总回报率（包括租金收益和资产升值收益）超过10.5%，超过部分TS Manager 将提成30%。
鉴于2007年高峰时铁狮门旗下许多物业在不到三年的时间里已升值了两倍，以此计算其分成收入确实能达到30-40%水平。以不到5%的资本投入（通常只有1%）分享30-40%的收益，铁狮门管理团队享受着令人侧目的收益分成。
二、多个产业基金陷入债务危机凸现模式缺陷
但是铁狮门的高收益模式并非无忧。2008年在中国以底价67.5亿元高调拿下上海新江湾项目土地后，2009年铁狮门开始为这一项目寻转手机会，25亿美元（约合170亿元人民币）的总投资让身处金融危机下的铁狮门退缩了，它决定收缩海外项目，退守美国本土。而在美国本土，其与金融投资人合作的地产基金也遭遇重创——在金融投资人的支持下，地产基金虽然突破了管理团队的资本约束，但在流动性泛滥的市场环境中也更容易推升泡沫。
在美国，次贷危机前的地产牛市中，几乎所有金融机构都参与到商业地产投资中，从投资银行，到对冲基金、私募股权投资基金、商业银行，都在为商业地产市场注入流动性。举个例子，2007年7月铁狮门与大都会人寿关于“口红大厦”的交易就涉及了多家金融机构：首先大厦原来的所有者是铁狮门和Prudential保险公司的地产投资部门，而买家除了大都会人寿旗下的地产投资公司外，还有以列的金融投资人，原来的融资计划是大都会人寿和以列投资人合计出10%的股权资金，其余90%都来自美联银行贷款，但次贷危机的爆发使美联银行减少了贷款额，最终大都会人寿和它的合伙人自筹了6000万美元的资本金，高盛投资6000万美元，加拿大皇家银行贷款2.1亿美元，总收购价6.485亿美元——即使在次贷危机初期，商业地产市场的流动性依然充裕，以此收购价计算，该物业第一年的租金收益率只有3.6%，无法覆盖融资成本，投资人完全是基于升值预期的考量。
在充沛的流动性下，2004-2007年，曼哈顿地区写字楼的平均售价从300美元/平方英尺升至834美元/平方英尺，3年时间涨了178%，年均涨幅超过40%；不过，进入2009年后，曼哈顿地区写字楼的平均售价已跌去了1/3以上，随着泡沫的破灭，许多地产基金面临严峻的债务危机，地产公司和金融投资人都面临不同程度的损失，双赢的结合变为双输的结局。
2．1 与雷曼的双输合作
2007年5月，铁狮门联合雷曼公司成立地产基金，以135亿美元现金及87亿美元承债，总价222亿美元收购美国第二大公寓类REITs公司Archstone，并将其私有化。2007年10月交易正式完成，这是仅次于黑石以390亿美元私有化EOP的第二大REITs私有化交易，除了雷曼，美洲银行的风险投资部门、巴克莱资本也都参与其中。
在这宗交易中，铁狮门和雷曼各投入2.5亿美元股本金，雷曼又安排了46亿美元的过桥资本金和上百亿美元的贷款。交易完成后，铁狮门占有1%股权，并通过管理费提取每年经营收益的13%和参与超额收益的分享。而雷曼则期望通过证券化转让抵押贷款、获取价差收益，并通过股权投资和保留的部分高息贷款获取投资收益。
表面看，这是一场双赢的合作，但过高的收购价格和收购杠杆却埋下了隐患。到2008年9月雷曼破产前夕，交易中收购的359处公寓大楼、88000套公寓已贬值了25%，进入2009年，这些物业的贬值幅度进
一步扩大，尽管在交易完成后不久，铁狮门就以14亿美元的价格出售了其中16处物业，此后又陆续出售了13处物业，但回流的现金仍不足以维持运营和偿付利息。到2009年中期，双方合资的地产基金被迫进行债务重组，贷款银行又注入了5亿美元作为流动资金，以便给其留出更多时间来出售物业和降低负债，不过从目前市场环境看，5亿美元的追加投入远远不够，Archstone已成为一个烫手的热山芋。
讽刺的是，在2007年5月这笔交易刚公布的时候，很多分析师还在置疑Archstone的售价太低，认为这一价格只包含了现有物业的价值，而没包含在建物业的价值和Archstone 管理能力的溢价，甚至有消息称出售方的管理团队可能因为某种私人利益而推动项目完成，但事实证明，这笔交易不是太“便宜”了，而是太“贵”了，目前物业价格已跌去了近50%。
2．2 与Blackrock合作的地产基金
除与雷曼合作收购Archstone外，2006年铁狮门还与其长期投资人Blackrock一起完（Stuyvesant Town and Peter Cooper Village），涉及纽约城东河区110座建筑的11232套公寓，收购完成后，铁狮门成为公寓出租领域的主导公司（此前该公司一直以商业地产运营为主）。
54亿美元的收购总价中，铁狮门和Blackrock每家只出1.25亿美元，其余均来自美林证券和美联银行的贷款。此外，铁狮门和Blackrock还成立了四个总额8.9亿美元的基金，用以拨备收购完成后重新装修、偿付利息和日常运营的支出，美国加州养老基金等金融机构又成为这些基金的投资人。而在偿还了过桥贷
款后，63亿美元的总投入中，铁狮门、Blackrock 和其他投资人总计投入股权资本19亿美元（铁狮门的投入减少为5600万美元），另有30亿美元的优先级抵押贷款和CMBS（商业抵押贷款证券），以及由土地所有方SLG提供的14亿美元的次级抵押贷款——这笔庞大的交易惊动了众多金融机构，并成为铁狮门的又一标志性建筑。
但是，2009年9月时这笔交易也出现了问题。由于收购价过高，即使以高峰期的租金水平计算，租金回报也仅相当于利息和运营支出的2/3，在金融危机背景下，失业率的上升和出租率的下降更导致租金收入较高峰期下降了25%，当前的租金收入仅能覆盖债务和利息支出的一半。铁狮门和Blackrock原来寄希望于通过重新规划社区和解除政府租金管制来提高收益水平（根据政府的免税协议，在11227套公寓中有6875套享受免税待遇，并受到租金管制），但租金的提升招致了租户的联名诉讼，并引起了市政当局的关注，一旦败诉，铁狮门不仅不能提高租金，还要返还2亿美元的租金。
漫长的诉讼过程中，铁狮门和Blackrock的合资基金只能靠消耗资本金来维持社区运营，但是根据分析师的测算，8.9亿美元的运营基金将在2009年年底用完，届时44亿美元贷款将出现违约，债务重组势在必行。但问题是当前上述公寓的市场价值仅为21.3亿美元，还不到贷款额的50%，仅相当于收购总价的40%，因此，无论债务重组能否成功，股权和债权投资人都将面临巨额损失。
其实，此前铁狮门发起的另一个有限合伙型地产基金已经贷款违约，该基金以28亿美元收购了Carr America在华盛顿地区的28处写字楼。另有多家基金面临财务困境。
2．3 TSOF的债务危机
除了私募基金，铁狮门旗下唯一一家公募基金TSOF也面临债务危机。2008年7月1日-2009年6月30日的财年中，TSOF巨亏6.3亿澳元，旗下18处物业在重新评估后总价值较2008年6月底下降33.5%，至12.5亿澳元，净资产值则较上年同期下降79%至1.9亿澳元，物业价值的下降导致TSOF的负债率上升至75.4%，突破了贷款协议规定的负债率上限（65%）、利息覆盖率下限（1.2倍）和最低净资产值下限（7.47亿澳元），触发了立即清偿条件，面临破产风险，股价从最高时的3.1澳元跌至0.05澳元（图2）。
图2：TSOF的股价表现
为了维持经营，铁狮门与债权人展开了艰难的债务重组谈判，希望得到51%债权人的同意。但经过几个月的努力，目前支持率仅为47%，如果不能在年底前达成协议，TSOF很可能被私人股权投资基金Madison以0.3澳元/股敌意收购。即使能够达成重组协议，基金未来的收益空间也十分有限，因为债权人要求公司通过项目层面抵押融资或资产出售方式再产生至少5500万美元现金，并在偿清债务前不得进行新的收购活动，此外，除了必要的为保持REITS地位所进行的分红外不再分红，而铁狮门及其关联公司也不再提取基金管理的业绩分成，贷款利率则从现在的LIBOR+200基点上升至LIBOR+600基点（负债率小于50%时降至LIBOR+400基点）。
总之，无论重组是否成功，TSOF都不可能再有发展。其失败也给铁狮门的REITS之路蒙上了不光彩的阴影。
2．4 小结：雷曼损失了金钱 铁狮门损失了声誉
地产基金纷纷“落马”给合作的双方——地产企业与金融机构都带来了沉重的打击。
一方面，地产基金的债务危机给参与投资的金融机构带来了致命打击。以雷曼为例，在与铁狮门合作的Archstone收购案中，它的股权投资全部损失，贷款部分在2008年9月已贬值25%，迄今这些贷款的贬值
幅度更大。而这只是雷曼众多商业地产投资的一部分，实际上，雷曼素以在商业地产领域的激进著称，在繁荣期，它甚至被一家地产投资经纪公司称为“地产企业的A TM（自动提款机）”。
2007年5月，雷曼与Monday Properties合作以13亿美元买下阿灵顿地区的10座写字楼，到2008年9月，这些物业贬值12%，雷曼卖掉了债权部分。2008年6月，它与Thomas Partners、加州教师养老基金合作以11.5亿美元从黑石手中买下EOP在德州奥斯汀地区的10座写字楼，而到2008年7月底时，雷曼仍有10亿美元的头寸暴露在这笔交易中；7月，雷曼与上市物流公司Porlogis合作，从Dermody Properties和加州教师养老基金那里以18.5
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