上市公司设⽴产业基⾦模式及产业投资⼦基⾦设⽴及运营⽅案模板来源：法融汇俱乐部
上市公司设⽴产业基⾦基本模式
前PE基⾦已可以通过上海⾃贸区PE基⾦并购贷款试点、区外PE基⾦SPV并购贷款
等多种模式直接或间接获取并购贷款，且已有银⾏开始积极拓展PE基⾦融资的相关
业务。
⼀、结构化基⾦
1.基⾦结构：上市公司出资作为基⾦的劣后级，投资机构出资作为夹层（或中间级），并由投资
机构负责募集优先级资⾦。
2.上市公司通过如下⼏种⽅式实质性参与或主导基⾦投资决策：
1）设⽴控股⼦公司作GP，
2）由控股⼦公司与投资机构双GP运作或双⽅合资成⽴投资公司作为GP，
3）投资机构作为GP，但上市公司有否决权。
2.收益分配的顺序⼀般是：1）优先级资⾦本⾦及收益，2）夹层本⾦，3）劣后本⾦，4）基⾦
管理⼈本⾦，5）剩余投资收益按⼀定⽐例由劣后级、夹层及基⾦管理⼈分配。
4.增信措施：
1）上市公司或其⼤股东为优先级资⾦提供保本及收益承诺，
2）上市公司承诺收购所投资项⽬，
3）以投资项⽬的收益权质押
5.存续期：⼀般为2-10年，主流5-6年。
6.退出⽅式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。⼀般会约定上市公司有优先收购
权。所投资项⽬以资产注⼊的⽅式进⼊上市公司体系内，基⾦实现退出，退出⽅式可以是现
⾦，或现⾦股票，或股票。
7.管理费：市场主流的管理费为2%。
8.出资形式：主流操作⽅式有两种：
1）分期出资，在⼀定期限内缴纳相应⽐例的出资；
2）承诺出资，按基⾦投资进度以项⽬出资。
9.投资领域：为上市公司“量⾝定制”，⼀般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进⼊的新兴
战略业务。
10.投资决策：⼀般由上市公司占据主导地位。
案例1：
东湖⾼新（600133）与光⼤资本联合发起成⽴产业投资基⾦。
基⾦结构：
东湖⾼新出资3亿元作为劣后资⾦，光⼤资本出资3亿元作为中间级（夹层）资⾦，由光⼤浸辉
投资负责募集18亿优先级资⾦。由光⼤资本100%控股的光⼤浸辉投资作为基⾦GP。
基⾦规模：24亿。
存续期：3年（2年投资期，1年退出期）。
退出⽅式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。
收益分配：按照先回本后分利的原则，分配顺序如下：
1）优先级资⾦到期⼀次性收回投资本⾦，
2）优先级资⾦获得固定收益：按投资本⾦不超过7.8%计算年化收益，
3）夹层资⾦收回投资本⾦，
4）劣后级资⾦收回投资本⾦，
5）基⾦管理⼈收回投资本⾦，
私募基金运作模式6）剩余的投资收益在劣后级资⾦、夹层资⾦之间按80%：20%的⽐例进⾏分配。基⾦管理⼈不分享超额收益。
管理费：不超过市场平均⽔平。
出资形式：承诺出资制，投资⼈认缴的出资额度将根据基⾦投资进度，分期实缴到位。
案例2：暴风科技（300431）联合中信资本发起设⽴并购基⾦
基⾦结构：优先级为平安信托的产品，占基⾦总规模的75%，是主要的基⾦提供⽅，预期年化收益率为11%。劣后级是暴风科技与淳信奋进，分别占基⾦总规模的10%和15%。收益分配中，优先级超额收益的90%归属于劣后级；暴风科技⼤股东冯鑫对基⾦整体进⾏最低收益担保；淳信奋进及中信资本（深圳）均属中信集团下属公司
基⾦规模：6.84亿
存续期：2年
退出渠道：
⼀是基⾦持有特定企业股权⼀年后，与暴风科技换股，在⼆级市场卖出股票或现⾦退出；
⼆是待特定企业在美国资本市场上市后退出，预计未来两年内独⽴上市；
第三种是通过协议转让形式出售股权。
基⾦收益分配顺序：
1）优先级资⾦的本⾦及收益；
2）超额收益中，优先级超额收益90%归属于劣后级，暴风科技和淳信奋进按出资⽐例，获取浮动收益。
交易安排：⾸先以有限合伙形式成⽴并购基⾦。然后，资⾦出境在避税区开曼岛设⽴特殊⽬的载体（SPV），借此获得标的公司股权。再由暴风科技向该基⾦发⾏股份或⽀付现⾦，购买基⾦所持有的标的公司股权。最后，换股退出或者特定企业在美股上市退出。
⼆、⾮结构化基⾦/平层基⾦
基⾦结构：
由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别。⼀般基⾦会有开放期，视基⾦发展情况及潜在项⽬的投资进展由GP对外募集投资或者由上市公司或机构进⾏增资。
收益分配的顺序⼀般是：
1）按出资⽐例返还合伙⼈的累计实缴出资，直⾄各合伙⼈均收回其全部实缴出资，
2）⽀付合伙⼈出资优先回报，通常会设⽴⼀个门槛收益率，在达到门槛收益率之前，GP将基⾦全部收益按合伙⼈出资⽐例分配⾄各合伙⼈账户，
3）⽀付普通合伙⼈的管理报酬：合伙⼈累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基⾦全部收益的20%分配给普通合伙⼈，剩余部分按实际出资⽐例分配给各合伙⼈。
存续期：⼀般为2-10年，主流5-6年。
退出⽅式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。⼀般会约定上市公司有优先收购权。所投资项⽬以资产注⼊的⽅式进⼊上市公司体系内，基⾦实现退出，退出⽅式可以是现⾦，或现⾦股票，或股票。
管理费：市场主流的管理费为2%
出资形式：主流操作⽅式有两种：
1）分期出资，在⼀定期限内缴纳相应⽐例的出资；
2）承诺出资，按基⾦投资进度以项⽬出资。
投资领域：为上市公司“量⾝定制”，⼀般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进⼊的新兴战略业务。
投资决策：⼀般由上市公司占据主导地位
案例1：苏宁云商（002024）发起设⽴产业并购基⾦
基⾦结构：基⾦拟募集规模50亿元，⾸期20亿元，由苏宁电器和苏宁云商各认购14.8亿元和5亿元，GP苏宁⿍元投资认缴2000万。后续将由基⾦的普通合伙⼈根据基⾦发展情况和潜在的项⽬投资进展向外部投资者募集资⾦，也可由公司在履⾏相应的审批程序后对该基⾦进⾏增资或者参与后续⼦基⾦的募集。外部投资⼈参与的⽅式可以是直接对该基⾦进⾏增资也可以通过组建⼦基⾦的⽅式参与。
基⾦规模：50亿，⾸期20亿
存续期：6 1年（4年投资期，2年退出期，经合伙⼈会议审议通过，基⾦续存期限可以延长1年）
管理费：2%
基⾦收益分配机制：分配顺序如下
1）向各合伙⼈进⾏分配，直⾄各合伙⼈取得其全部累计实缴出资额；
2）向有限合伙⼈进⾏分配，使得各有限合伙⼈取得就其全部累计实缴出资额实现8%的年化收益率；
3）基⾦投资年化收益率在8%以上10%以下的部分，分配给普通合伙⼈；
4）上述分配完毕后的剩余部分，80%在有限合伙⼈之间按照其实际出资⽐例进⾏分配，20%向普通合伙⼈进⾏分配。
风险承担：各合伙⼈按照其认缴的出资⽐例承担基⾦发⽣的亏损和产⽣的费⽤，有限合伙⼈以其认缴出资额为限对基⾦风险承担责任，普通合伙⼈对基⾦风险承担⽆限连带责任。
三、上市公司与产业并购基⾦之间的资本运作通道
基本要素：
运作逻辑：产业基⾦负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项⽬，投资后，由产业基⾦协同上市公司进⾏业务整合和管理，并在合适时机通过资产注⼊⽅式纳⼊到上市公司体系内。
退出⽅式：所投项⽬，⼀般⽽⾔，上市公司有优先收购权利，且被上市公司收购是主要的退出⽅式。退
出时，由上市公司⽀付现⾦，或现⾦股票，或股票，借此，产业基⾦实现⼀级市场投资收益，上市公司获得优质资产注⼊，提升公司价值。
典型案例：
天堂元⾦收购益和堂
2013年1⽉，京新药业发布公告称，拟与浙江天堂硅⾕股权投资公司、浙江元⾦投资公司合作发起不超过10亿元的产业并购基⾦，其中浙江元⾦投资认缴10%-20%，天堂硅⾕出资500万，剩
余部分由天堂硅⾕负责向外部投资⼈募集。
2013年10⽉，京新药业发布公告称，浙江天堂硅⾕元⾦创业投资合伙企业与⼴东益和堂制药有限公司原股东⽅乐尧、刘健雄签订《关于⼴东益和堂制药有限公司全部股权之收购协议》，天堂元⾦以1.2亿元收购益和堂100%股权。
2015年1⽉，京新药业在《投资者关系纪要》中称，“益和堂去年通过新版GMP认证，销售有明显增长，预计今年有望实现更快增长。”
2016年3⽉，京新药业在其2015年度业绩说明会上表⽰，益和堂⽬前阶段还在进⼀步培育中，公司将在合适时机实施并购。
四、并购基⾦如何取得商业银⾏并购贷款
在发达资本市场上，商业银⾏并购贷款作为并购交易中的重要融资⼯具之⼀，被私募股权投资基⾦（“PE基⾦”）所⼴泛采⽤。与资本市场相⽐，境内的并购贷款存在发放条件严格、贷款利率偏⾼、杠杆⽐率受限等问题，PE基⾦获取境内并购贷款的情形⽐较少见。但随着并购市场的迅速发展及相关政策的进⼀步放开，以及利率市场化、外汇市场变化和银⾏业务转型，境内并购贷款也开始逐渐成为PE基⾦的融资渠道之⼀。在此，我们就现阶段PE基⾦获得境内并购贷款的相关中国法律与实践问题进⾏了初步梳理和总结，以供有兴趣的相关⼈⼠参考和交流。
1、贷款的背景概况
在国际资本市场上，以⽬标企业的资产和未来收益作为担保和还款来源，利⽤并购贷款（即，商业银⾏向并购⽅企业或其控股⼦公司发放的、⽤于⽀付并购股权对价款项的贷款）这⼀债务性融资⼯具对⽬标企业进⾏杠杆收购已经成为PE基⾦，尤其是⼤型PE基⾦在并购交易中⼴泛使⽤的融资渠道之⼀。通过并购贷款进⾏收购交易，PE基⾦不仅可以凭借较少的⾃有资⾦收购较⼤规模的⽬标企业（并购贷款额⼀般可占到收购资⾦总额的50%-70%），还可以依靠⼤量债务产⽣的利息节税作⽤及资本结构改变带来的效率改善来提⾼⽬标企业的盈利⽔平，从⽽进⼀步提升投资回报率。
受到市场及监管环境的限制，境内并购贷款业务的起步⽐较晚，经历了从1996年《贷款通则》的原则性
禁⽌、到2005年银监会的“⼀事⼀批”、到2008年出台相关规定有条件放开、再到2015年银监会进⼀步⽀持发展的过程。⽬前关于境内并购贷款最主要的规定为2008年12⽉银监会发布的《商业银⾏并购贷款风险管理指引》（“《指引》”）。《指引》⾸次明确允许境内企业在并购中使⽤银⾏贷款⽀付并购交易价款，打破了《贷款通则》禁⽌利⽤银⾏贷款进⾏股本权益性投资的规定。2015年2⽉，银监会对《指引》进⾏了修订，将贷款期限从5年延长⾄7年，贷款⾦额占并购交易价款的⽐例从50%提⾼到60%，并进⼀步降低了对于担保的要求，使得获取并购贷款的条件更为宽松。就PE基⾦⽽⾔，《指引》并未对其能否获取并购贷款作出明确的规定。2014年上半年，银监会定向允许多家银⾏在上海⾃贸区内试点开展针对PE基⾦的并购贷款业务，包括浦发银⾏在内的相关银⾏据此开始制定和实⾏相关试点政策（“试点政策”），以主要适⽤于在上海⾃贸区内注册成⽴的PE基⾦。
与市场相⽐，境内并购贷款的发放对象和发放条件受到较为严格的限制，且存在着贷款利率偏⾼、杠杆⽐率受限等问题，实践中主要⽤于国有企业、⼤型企业集团及龙头企业的产业并购。相关PE基⾦由于缺乏产业背景以及资信担保能⼒不⾜等原因，较难获得并购贷款，因此⼀段时间以来使⽤境内并购贷款的情形⾮常少见。但随着相关政策的进⼀步放开，以及利率市场化、外汇市场变化和银⾏业务转型，境内并购贷款也开始逐渐成为PE基⾦的境内融资渠道之⼀。⽬前已有银⾏根据试点政策正式开展针对PE基⾦的并购贷款业务，市场上也出现了⼀些PE 基⾦获取并购贷款的成功案例。
2、贷款的主要条件
针对并购⽅的主要条件
具有产业相关度或战略相关性根据《指引》，并购⽅需要与⽬标企业之间具有较⾼的产业相关度或战略相关性，通过并购能够获得⽬标企业的研发能⼒、关键技术与⼯艺、商标、特许权、供应或分销⽹络等战略性资源以提⾼其核⼼竞争能⼒。根据试点政策，PE基⾦主要投资或经营的⾏业领域应与并购交易相关，有明确的战略⽬标和战略导向；并购交易必须是以长期持有和提升⽬标企业价值为⽬的的战略性。我们注意到，实务中，⽬前少数⼏例获得并购贷款的PE基⾦基本上均具有较强的产业背景（如中信、联想等⼤型产业集团发起的产业投资基⾦）。
并购交易需以获得控制权为⽬的根据《指引》的规定，获取并购贷款的并购交易必须以取得或维持对⽬标企业的控制权为⽬的。在试点政策下，并购交易形式既可以是PE基⾦作为控股⽅的
控股型并购，也可以是PE基⾦通过和并购⽅进⾏战略合作以取得控制权的跟随型并购。基于上述，不谋求直接或间接控制权的PE基⾦基本不能取得并购贷款，只能通过投贷联动等其他安排间接获取银⾏的资⾦⽀持。
⾃有资⾦的配⽐要求为了防范⾼杠杆并购融资带来的风险，《指引》要求并购交易价款中并购贷款所占⽐例不应⾼于60%，且提款条件应⾄少包括并购⽅⾃筹资⾦已⾜额到位。除此之外，在发放并购贷款前，商业银⾏应当综合考虑相关风险、并购双⽅情况、并购融资⽅式和⾦额等因素，审慎确定并购项⽬
的财务杠杆率，确保并购的资⾦来源中含有合理⽐例的权益性资⾦。
尽管上述规定并未明确要求除并购贷款外的40%交易价款不得包含债务性融资，但实践中银⾏往往会倾向于要求该部分价款全部来⾃于并购⽅的⾃有资⾦，且需在并购贷款发放前⾜额到位。因此，获取并购贷款的PE基⾦进⾏杠杆收购的杠杆⽐率（负债与⾃有资本的⽐率）将受到⽐较严格的限制，远低于杠杆收购所能达到的9-10倍杠杆⽐率。
并购交易合法合规并购⽅进⾏并购交易应合法合规，涉及国家产业政策、⾏业准⼊、反垄断、国有资产转让等事项的，应按相关法律法规和政策要求，取得有关⽅⾯的批准和履⾏相关⼿续。
3、针对贷款银⾏的主要要求
根据《指引》的规定，开办并购贷款业务的商业银⾏（政策性银⾏、外国银⾏分⾏和企业集团财务公司参照商业银⾏适⽤）应具有相应的风险管理和内控机制以及专业的尽调和风险评估团队，并且资本充⾜率不低于10%。⽬前四⼤国有商业银⾏、主要的股份制商业银⾏（如浦发银⾏、招商银⾏、民⽣银⾏、兴业银⾏）以及规模较⼤的城市商业银⾏（如北京银⾏、上海银⾏）均已开展常规的并购贷款业务，其中仅⼯商银⾏⼀家的并购贷款余额便已突破千亿元。据报道，浦发银⾏是业内拓展PE基⾦并购贷款业务最为积极的⼀家银⾏。其不仅参与了试点政策下⾸单PE基⾦并购贷款的发放，并且已开展常规的PE基⾦并购贷款试点业务以及专门的PE基⾦融资创新⾦融服务。
此外，《指引》要求全部并购贷款余额占同期银⾏⼀级资本净额的⽐例不超过50%，对单⼀借款⼈的并购贷款余额⽐例不超过5%。因此，PE基⾦可获得的并购贷款数额取决于银⾏规模及资⾦实⼒，如单⼀银⾏能提供的贷款⾦额有限，其可能需要通过银团贷款的模式获取所需的全部贷款⾦额。
4、贷款的模式
根据⽬前的案例，在《指引》出台后，试点政策实⾏前后，实践中PE基⾦获取并购贷款的模式主要有以下⼏种：
通过PE基⾦设⽴的⽆其他业务经营活动的全资或控股⼦公司（“SPV”）获得并购贷款。据报道，2013年，中信并购投资基⾦（深圳）合伙企业（有限合伙）通过其SPV深圳市信实投资有限公司⼊股深圳南玻显⽰器件科技有限公司，取得控制权。此次并购获得了招商银⾏深圳前海分⾏总额为交易价款50%的并购贷款，为全国⾸单PE基⾦SPV并购贷款。此笔贷款利率为9%，⽽交易所获得的⽬标公司的股权亦全部质押给银⾏。⽬前中信投资并购基⾦已通过⼤股东回购实现了部分退出。
由于直接申请并购贷款可能因银⾏内部审批时间长、审批不确定性⼤⽽影响并购交易达成，在实践中PE基⾦也存在先利⽤其他过渡性融资安排对境内⽬标公司开展收购，再获取银⾏的境内并购贷款以替代该安排的情况。此类安排包括：PE基⾦寻银⾏认可的投资性机构与其共同收购⽬标企业并达成回购协议，之后PE基⾦再获取银⾏的并购贷款以回购该机构的股份，完成对⽬标企业的收购；另⼀种⽅式是P
E基⾦在国际资本市场先获取银⾏提供的并购贷款以完成对⽬标企业的收购，再通过从境内银⾏处获取并购贷款以清偿贷款，完成债务下沉。
根据试点政策直接申请并购贷款。如上所述，2014年上半年银监会曾定向允许多家银⾏试点PE 基⾦并购贷款业务，其中浦发银⾏已正式开展这⼀业务。据报道，2015年初，借助⾃贸区试点和⾮居民⾦融政策，浦发银⾏、中国银⾏及上海银⾏为弘毅投资以⼈民币15.08亿元⼊股上海锦江国际酒店发展股份有限公司（“锦江股份”）提供了⾸单PE基⾦并购贷款。在该交易中，获得授信的主体是弘毅（上海）股权投资基⾦中⼼（有限合伙），其获得并购贷款后以定向增发的⽅式⼊股锦江股份，成为其第⼆⼤股东。
5、贷款的主要法律⽂件
与向实业企业提供并购贷款类似，商业银⾏向PE基⾦发放并购贷款所涉及的主要法律⽂件包括：并购贷款协议、担保⽂件（包括保证协议、股权质押协议、房地产抵押协议等）以及其他相关协议（如银团贷款涉及的债权⼈间协议）。上述⽂件中，并购贷款协议是最为核⼼的法律
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