REITs融资模式及在我国的可行性浅析
第一部分融资方式概述
一、REITs简介
REITs，是英文Real Estate Investment Trust简称的复数，即房地产投资信托基金。是由基金公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证，将社会上的资金集中起来，汇集成具有一定规模的信托资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。从本质上来讲，它是一种资产证券化的方式。
（一）REITs模式理论介绍
从理论上讲，REITs可以分为以下几类。
１．根据REITs的组织类型分类，可以分为契约型和公司型。
２．按照投资人能否赎回的不同，可将REITs主要分为封闭式REITs和开放式REITs 两种。
３．根据REITs的投资类型不同，可以将它分为三大类：
权益型 (Equity REITs)。权益型直接投资并拥有房地产，收入主要来源于属下房地产的经营收入。投资组合视其经营战略的差异有很大不同，投资者的收益不仅来源于租金收入，还来自源于房地产的增值收益。
抵押型（Mortgage REITs）主要将募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的租金和增值收益。
混合型（Hybrid REITs）。此类信托带有产权信托和抵押信托的双重特点，不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。
从国外经验来看，无论是数量还是市值，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。
（二）监管机构实际探讨的试点情况介绍
１．央行主导的封闭式债券型REITs。这是一种抵押型债券属性的产品。偏信托，只是把物业进行金融证券化衍生，地产业主可继续持有物业所有权，通过良好的租金收益向投资者保证还本付息。为防范风险和保护普通投资者，这种产品主要面向银行间市场机构投资者，属于私募性质。
２．证监会主导的开放式股权型REITs。
证监会版REITs是一种股权类产品，原业主需要让出资产所有权，面向所有投资者，属于公募性质，在设立审批和信息批露方面必将受到严格的监管。
（三）离岸型REITs介绍
离岸型REITs，即内地的商业物业在内地以外的资本市场上市发行的房地产投资信托基金。具体而言是将内地商业物业产权经过一系列的产权置换和结构调整，将产权转移到注册于海外的特殊目的公司（SPV），或者叫离岸特殊目的公司（BVI），SPV公司以资产包物业为依托在海外市场发行REITs。
二、私募融资简介
从私募的定义来讲，私募（Private placement或Private offering）就是私下募集或私人配售。私下的意思如上：第一，不可以做广告。第二，只能向特定的对象募集。所谓特定的对象又有两个意思，一是指对方比较有钱具有一定的风险控制能力，二是指对方是特定行业或者特定类别的机构或者人。第三，私募的募集对象数量一般比较少，比如200人以下。
从市场案例来看，私募融资有以房地产投资收益权为抵押的房地产信托，也有凭借企业独特的发展模式，高成长性的发展态势，一言以蔽之，就是以企业的无形资产和发展前景为凭借，引进战略投资者。换言之，第二种私募融资方式完全是一种不以任何实物资产为抵押的信用融资。
具体而言，企业采用什么样的融资方式，须统筹考量可行性和成本收益原则，最关键的是，企业拥有的资源和实力起着决定性的作用。
第二部分各种融资方式优劣势分析
一、REITs理论模式分析
根据我国法律制度环境和房地产物业的普遍现状，据相关人士研究，我国发展REITs有三种可能路径：
（一）信托计划模式
REITS 的结构要求考虑，REITS 产品是一种集合资金投资计划产品，信托计划是最符合REITS产品要求的结构。信托计划模式的优势在于从结构上可以确立受托人和资产管理的职能，在保证REITS 的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单元持有人的利益。从发展我国REITS 产品的角度看，房地产信托产品的成功发行只能证明房地产业的融资需求和证券市场对低风险产品的需求。如果将房地产信托产品延伸为REITS 产品，其发展路径将需要克服产品设计和法律制度上的障碍。
第一，我国的房地产信托产品与REITS 在本质是不同的产品。现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，其本质上是债券类产品，所推出的项目属于信贷融资。REITS 是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品。
第二，如果以信托计划为基本模式，建立类似于REITS 的投资实体并发行上市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。
第三，房地产信托产品由于属于信贷融资，对房地产项目很难实施类似于REITS 在管理、投资决策等经营方面的措施。
第四，在我国信托产品目前尚无统一的交易平台，存在着严重的二级市场的流动性问题，建立信托产品的交易平台不只是技术资源的投入，涉及诸多的法律和政策。
第五，制度成本过高，主要表现在对信托产品的监管；目前信托计划由人行的非银司审批和监管，将REITS 作为信托产品上市，涉及大量的各部门之间职责划分和协调。
（二）房地产上市公司模式
房地产公司形式的REITS 是以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，制定REITS 专项立法，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定，明确对REITS 公司投资目标（持有和经营房地产）和收入分配（净收入的分红比例）的要求。
在我国目前的法律制度下，发展房地产公司公司形式的REITS 具有以下几个有利因素：第一，可以基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少；
第二，在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；
第三，REITS的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突；
第四，从美国REITS 的发展经验看，REITS 产品尽管大部分是以信托计划形式，其在本质上是属于投资公司类型。日本和韩国等国家在REITS 专项立法准许REITS 采用公司形式进行运作。因此，有海外REITS 的相关经验可以借鉴。
但是，以房地产公司形式发展REITS 产品也面临着一些问题：
第一，按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50%，这对主要是通过收购新的地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍；
第二，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。
（三）封闭式产业基金模式
封闭式产业基金形式的REITS 由基金管理公司、REITS 基金、托管机构（银行）、管理公司组成。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITS 基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。为保证封闭式基金形式的REITS 的顺利运行和风险控制，在REITS 的法规中，可采取香港对参与各方的规定，对受托人，房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。
封闭式基金REITS 的主要优势在于：
第一，可以借鉴现有的封闭式证券基金运作和监管经验；
第二，基金管理公司采取公司形式，由基金管理公司发起契约形式的REITS基金，这样的结构可以避开《公司法》中有关公司对外投资不超过公司净资产50%的规定；
第三，基金结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。
发展封闭式基金形式的REITS产品并不是没有任何障碍。最大的障碍在于产业投资基金类的法律制度不完善。目前有关投资基金的法律是《证券投资基金法》，所针对的投资基金是证券投资类的基金，而不是产业投资类的基金。因此，尽管以房地产业为投资领域的REITS 基金在结构上和操作上与封闭式证券投资基金相似，但《证券投资基金法》不能适用于REITS 产品的开发。除了法律制度方面的障碍外，封
闭式基金形式的REITS 在结构上仍然有一定的缺陷，主要是公司型基金管理公司和契约式基金之间矛盾，表现为基金单位的持有人（投资者）不是基金管理公司的股东，而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金作为投入，形成了基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权，而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“说话权”的局面。
二、实际探讨的REITs方案比较
从目前监管层面正在探讨的方案来说，主要有两种方案。即债权型REITs方案和股权型REITs方案。股权型REITs和债权型REITs有这样的特点，即股权型REITs的优点正是债券型REITs的缺点，而债券型REITs的缺点正好是股权型REITs的优点。
（一）债权型REITs
债券型REITs主要是由央行、银监会主导的一种面向机构投资者，在银行间市场私募发行的一种契约型封闭式房地产信托产品。从严格意义上说，债券型REITs方案不是真正的REITs，而是一种准REITs。这种方案的优点在于以下几点：
１．面向机构投资者私募发行，受证券基金及房地产相关法律法规约束较少。投资者与个人投资者相比，信息渠道广，资金实力雄厚，市场把握能力更加准确及时，风险承担能力更强。和公募方式严格的信息披露相比，私募方式在这方面要求低很多，政府审批和监管也相对宽松。
２．这种模式通过信托方式隔离财产所有权和收益权，物业持有人无须出让物业所有权。
３．债券型REITs在设立过程中无须将REITs设立为一个独立的公司，因此可以避开《公司法》中关于公司对外投资不得超过公司净资产50％的限制。
私募基金运作模式４．组织结构简单，经营机制灵活，日常管理和投资决策自由度高。相对于公募复杂的
审批流程，繁琐的信息披露，漫长的待批过程，在机会稍纵即逝的关键时刻，私募方式的竞争优势明显。
当然债券型REITs方案的缺点也是显而易见的，债券型REITs发行对象是机构投资者私募发行，发行人需要寻机构投资者，要承担发行失败的风险和损失。
（二）股权型REITs
股权型REITs是由证监会主导的在证券交易所公开上市发行的，面向所有的投资者公开发行的产品。股权型REITs的运作模式是由REITs基金公开发行基金单位，或收益凭证募集资金，基金单位持有人即公司的股东，基金单位即公司股份。物业持有人需将房地产所有权转让给REITs基金公司，构成公司的财产。股权型REITs具有以下优势：
第一、REITs股东即公司股东，可以避免基金管理公司和REITs持有人之间的利益冲突。
第二、股权型REITs在证券交易所公开上市，面向所有投资者，流动性高，发行潜力大，投资者来源广。
股权型REITs的劣势在于以下方面：
第一、股权型REITs面向不特定投资者，监管机构为保护中小投资者的利益，必定对股权型REITs的设立、发行，信息披露等实行严格的监管，要通过监管当局的审批存在很大的障碍。
第二、股权型REITs是以公司形式存在的，按目前税法，应该缴纳公司所得税。而REITs 产品的收益以红利形式分配给股东后，股东还要缴纳一次个人所得税。两个环节，双重征税，降低了REITs的收益率及吸引力。
从我国实际情况及目前监管层讨论的进展来看，央行对我国REITs试点方案设定了三项基本原则：产品构造要简单；信息披露要充分；政策问题要解决。
据监管层进一步的解释，上述三项原则具体是指产品构造追求越简单越好，以免让投资者难以理解。若构造复杂，前期机构投资者还好理解，但推广至普通的个人投资者，将很难获得认可及审批。信息披露充分的要求主要包括物业的财务状况、股东，是否存在抵押等情况，以及股东方是否存在违法违规的记录等，都须向投资者准确、清晰地披露。至于政策问题，对于物业持有人或者房地产企业而言，是外部因素，还有待监管各方进一步的探讨及商议。
以下附股权型REITs和债权型REITs区别及运作模式图表。
表１契约型和公司型REITs的主要区别
图1 公开上市交易的REITs基本运作模式
图2 房地产信托投资基金资产证券化属性示意图
三、离岸型REITs简析
以在香港上市的越秀投资为例。越秀投资首先在海外注册了６家BVI公司（即海外离岸公司），然后将国内的部分优质物业资产注入柏达BVI，福达BVI，福达BVI，京澳BVI等四家全资子公司。这四家公司再将股权转让给越秀REITs。REITs以物业为支撑向社会发行基金份额募集资金，交由资产管理公司管理运作，由资金信托人托管。资产管理公司与物业租赁代理公司以及顾问公司都是越秀所控制的子公司。至此，一个完整的REITs运作体系形成。
越秀REITs成功上市的经验来看，具有红筹股背景的越秀投资“具有别人很难复制的资质”。越秀投资在香港注册，是广东城建集团的对外“窗口企业”，在一系列的资产重组过程中得到政府的强力推动和支持。2005年6月16日，香港宣布新修订的《房地产投资信托基金守则》允许在港REITs持有内地房产，这又及时地为内地房产物业赴港上市扫清了法律障碍。通过这一系列的股权置换和结构调整，红筹背景的越秀投资赴港发行REITs监管和法律障碍已经不多。内地企业在上市，需要可以绕过监管的技术性操作路径，最主要的就是一个“红筹通道”，在注册一家公司，收购上市公司，再通过与境内公司的股权置换，达到上市目的。
以香港为例，监管当局重点关注的是打包后的物业收益安全性和稳定性。越秀大股东为支持REITs成功发行，最后注入的资产都是盈利能力和发展能力最强的优质资产。