行业报告 | 行业研究周报
何润东和李沁食品饮料
证券研究报告 2020年08月17日
投资评级 行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者  刘畅 分析师
SAC 执业证书编号：S1110520010001 *************
吴文德
分析师
SAC 执业证书编号：S1110520070003 ****************
薛涵 联系人 ****************
资料来源：贝格数据
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3 《食品饮料-行业研究周报：白酒季报分化不改整体景气趋势，持续首推白酒板块》 2020-08-03
行业走势图
优质个股精挑细选，白酒强化持续改善逻辑
行情回顾：食品饮料整体上涨
本周SW 食品饮料上涨1.72%，沪深300上涨0.54%，板块整体呈上涨趋势。分子行业看，本周乳品行业下跌3.68%，肉制品行业下跌2.06%，啤酒行业下跌2.01%，食品综合行业上涨2.41%，白酒行业上涨2.44%，调味发酵品行
业上涨2.68%。
本周观点：优质个股精挑细选，白酒强化持续改善逻辑
中秋国庆旺季备货来临，终端缓慢放量价格仍坚挺。高端白酒茅五泸逐步发货，渠道库存仍处低位，持续推荐茅台、五粮液，重点推荐泸州老窖。次高端长期仍是基地市场稳固叠加产品升级逻辑，首推口子窖、今世缘，关注洋河、舍得。
乳制品板块各企业Q2或迎来业绩改善。建议关注低温奶板块公司，巴氏奶市场处于成长期，重点推荐行业逻辑与改善逻辑共同催化的光明乳业，低温占比高、并购模式差异化扩展的新乳业，
区域乳企龙头燕塘乳业。低温酸奶方面，建议继续关注伊利股份和蒙牛乳业在低温领域的动作，奶酪行业关注加速扩张的妙可蓝多。
食品行业建议着眼长期基本面扎实的细分板块龙头。桃李面包在短保面包行业壁垒深厚，经销商管理经验丰富，在供应链优势下稳步拓产能，长期继续看好桃李面包。公司Q2营收较去年持平，业绩环比
有所下滑，但预计Q3或可实现业绩反弹，全年业绩表现向好，当下时点重新重点推荐桃李面包。
奶粉方面，澳优披露中报业绩，Q2业绩增速较Q1有所放缓，原因主要系：疫情放大串货问题；开新难；羊奶是需要教育的品类，由于疫情消费者面对面的活动受疫情降低。澳优Q2业绩放缓主要系渠道管理问题，非行业因素。继续看好市占率逐步提升的中国飞鹤、澳优。
重啤Q2改善显著，疫情不改结构升级主线。一季度受疫情影响，即饮渠道停滞，二季度终端消费复苏，销量迎来反弹。结构升级仍是行业的必由之路，疫情下各家公司仍积极通过推新促进结构升级，带动终端消费。建议关注结构良好的青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。
调味品中报可乐观看待，下半年竞争或强化。基础调味品企业例如海天、中炬高新等，凭借渠道韧性以及费率优化，二季度业绩可乐观看待。随着餐饮的逐步复苏，下半年业绩有望逐步改善，但需警惕下半年流通端竞争或加剧，建议理性看待费用释放。
重点推荐：茅台、五粮液、泸州老窖、口子窖、今世缘、光明乳业、新乳业、燕塘乳业、桃李面包
数据跟踪：
白酒：高端酒批价稳定，库存保持低位
啤酒：进口大麦价格上涨，玻璃、瓦楞纸价格下跌
乳制品：生鲜乳、玉米价格均小幅上涨，豆粕价格出现下跌 卤制品：毛鸭价格未发生变化
建议关注标的：
高端白酒持续推荐茅台、五粮液，重点推荐泸州老窖；次高端方面，首推口子窖、今世缘，关注洋河、舍得。乳制品重点推荐光明乳业、新乳业、燕塘乳业，建议继续关注伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多。食品行业重新重点推荐桃李面包，奶粉继续看好中国飞鹤、澳优，啤酒建议关注青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。
风险提示： 疫情导致的消费场景受限、终端动销不达预期，高端化进程受阻，食品安全问题，等等。
-9%
1%11%21%31%41%51%61%食品饮料
沪深300
1.行情回顾及本周深度
1.1.行情回顾：食品饮料整体上涨
本周SW食品饮料上涨1.72%，沪深300上涨0.54%，板块整体呈上涨趋势。分子行业看，
本周乳品行业下跌3.68%，肉制品行业下跌2.06%，啤酒行业下跌2.01%，食品综合行业上
涨2.41%，白酒行业上涨2.44%，调味发酵品行业上涨2.68%。
图1：食品饮料各子行业上周涨跌幅（2020-08-10~2020-08-14，单位：%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
白酒行业增幅前三标的今世缘（16%）、顺鑫农业（11%）、酒鬼酒（7%）；跌幅前三标的舍
得酒业（-2%）；啤酒行业增幅标的兰州黄河（3%）；跌幅前三标的珠江啤酒（-4%）、青岛
啤酒（-3%）、青岛啤酒（-1%）；肉制品行业增幅前三标的上海梅林（7%）、龙大肉食（3%）、
华统股份（1%）；跌幅前三标的德利斯（-9%）、煌上煌（-6%）、金字火腿（-3%）；调味发
酵品增幅前三标的日辰股份（14%）、中炬高新（9%）、恒顺醋业（8%），跌幅标的安记食品
（-3%）；乳品增幅前三标的ST科迪（3%）、皇氏集团（3%）、庄园牧场（1%）；跌幅前三标
的燕塘乳业（-8%）、妙可蓝多（-8%）、贝因美（-8%）；食品综合增幅前三标的甘源食品（61%）、
三全食品（18%）、海欣食品（17%）；跌幅前三标的克明面业（-5%）、广州酒家（-5%）、华
宝股份（-5%）。
表1：各子行业周涨跌幅前三标的
资料来源：Wind，天风证券研究所
1.2.现代牧业深度：规模化牧场盈利改善，品牌运营未来可期
我国牧场将顺应国际趋势加深规模化程度
刘亦菲素颜照全球乳制品总产量随消费量的增长同步稳定增长，原料奶产量和奶牛存栏量正相关，养殖
林丽莹照片
技术进步提高奶牛单产效率。目前全球牧场都呈现出规模化的趋势，国内牧场规模化程度
相对降低，仍旧以散户奶农为主。原生态乳业作为国内奶牛存栏量较大的牧场，盈亏依旧
和原奶价格变动息息相关，对下游乳企的议价能力差。对标日本，美国和以列，我国与
这三国在自然环境上都有着相似之处，这三国牧场发展共有的特性都是高技术，规模化机
械化程度高，预测我国未来发展趋势也势必将走上规模化，高产量的路线并有望加速规模
发展。随着国内出台政策协助降低饲料成本，国民经济水平的提高，国内牧场规模化进程
将会不断加快。
现代牧业牧场规模化程度不断提升，原奶业务盈利能力不断提高
现代牧业与蒙牛结为战略伙伴关系，上下游协同。原奶为乳制品行业的核心要素，上游主
要是原奶生产核心部门牧场的规模化、高科技化、高效化，下游主要是通过对原奶进行不
同的加工、处理工艺拓宽产品品类，并不断升级工艺提升产品质量。现代牧业原奶在质量
和产量两方面不断提高，18年液奶业务再次盈利。公司专注打造原奶巨头形象，南北均衡
发展巩固市场份额。与此同时将发展重心落回牧场业务，在挺过16与17年的转型阵痛期
之后，成为国内牧场规模化标杆。从近几年的财务指标中可以看到现代牧业的经营状况也
在不断改善，现金流持续转好，资本开支逐年递减。
国内牧场发展下游乳制品销售业务以提高自身议价权
林佑威纵观国内外牧业的发展历史及现状，对标上下游产业链全部打通的大趋势的美国，以及奶
农受到政府大力扶持补贴的日本，中国牧场更适合以发展下游品牌奶业务提升议价权。
2012年起，现代牧业经营业务新增液态奶板块。现代牧业以自身优质奶源基地以及全国布
局作为自身开拓下游业务的天然优势，销售网络从大城市到小城市，产品从普通奶到高毛
利高附加值产品，仅用7年，走出了难以复制的品牌奶道路以作为新渠道减少自身风险。
新品发力，渠道扩容，客户精耕，品牌奶有望成为公司的全新利润增长引擎。公司未来与
蒙牛战略合作，培育差异化品牌，形势依旧良好。
投资建议：预计20-22年公司营收58.53、62.33、65.95亿元，同比增速6%/7%/6%，净利
润4.67、5.60、8.59亿元，同比增速37%/20%/53%，每股收益0.07、0.09、0.13元。考虑
到公司是中国最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生产商，保守判断给予20年20X估值，
目标价1.4元（1.56港元），较2020年8月12日收盘价0.98元上涨空间为43%，给予“买
入”评级。
风险提示：食品安全问题、下游需求大幅减少、奶牛养殖不善、原奶质量不达标、牧场竞
争压低价格、品牌运营不成功、原奶价格大幅下降。
2.数据追踪
2.1.白酒行业：高端酒批价稳定，库存保持低位
本周飞天茅台批价小幅攀升至2710元左右，散茅2460元/瓶，终端价提升至2800元以上。
八代五粮液批价维持在950元左右，泸州老窖继续维持850元，剑南春360元/瓶。目前
从渠道情况来看，高端白酒渠道均处于历史低库存水平，茅台持续处于供不应求的状态，
市场流通价格依然存在上扬空间。五粮液、泸州老窖厂家参与市场调控，通过控货、涨价、
控费用等手段，在渠道低库存的情况下挺价效果较好，供需较为均衡。根据渠道调研显示，
经销商普遍看好中秋、国庆节高端白酒消费，持续看好今年高端价格坚挺。
图2：茅台飞天一批价（单位：元）
图3：八代五粮液一批价（单位：元）
资料来源：经销商询价，天风证券研究所
资料来源：经销商询价，天风证券研究所
图4：国窖1573一批价（单位：元）
张姓男孩名
陈妍希的老公是谁资料来源：经销商询价，天风证券研究所
2.2. 啤酒行业：进口大麦价格上涨，玻璃、瓦楞纸价格下跌
2020年6月，中国规模以上啤酒企业实现产量455.4万千升，同比上涨7.6%。2020年1-6月，中国规模
以上啤酒企业累计产量1714.2万千升，同比下降9.5%。6月份啤酒产量持续回升。成本方面，进口大麦价格在经历2020年开年以来的持续下降后出现回升，2020年6月进口大麦平均价为为241.89美元/吨，涨幅3.50%。包装原材料玻璃的价格本周出现下跌，由8月7日的1877元/吨降至8月14日的1841元/吨，跌幅1.92%。包装原材料瓦楞纸价格继续下跌，由7月31日3710.7元/吨跌至7月20日3073.5元/吨，跌幅0.19%。
图5：啤酒产量及增速（单位：万千升）
图6：进口大麦价格（单位：美元/吨）
资料来源：国家统计局，天风证券研究所
资料来源：Wind ，天风证券研究所
图7：玻璃价格（元/吨）图8：瓦楞纸价格（元/吨）
资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所
2.3.生鲜乳、玉米价格均小幅上涨，豆粕价格出现下跌
本周生鲜乳均价小幅上涨，7月29日、8月5日均价分别为3.67和3.69元/公斤。全脂奶
粉拍卖价出现下跌，7月21日拍卖价为3218美元/吨，8月4日为3003美元/吨，跌幅6.68%；
脱脂奶粉拍卖价继续下跌，7月21日拍卖价为2680
美元/吨，8月4日跌至2583美元/吨，
跌幅3.62%。
豆粕市场价出现下跌，2020年8月4日为3053.7元/吨，8月14日市场价为2956.9元/
吨，跌幅为3.17%。玉米进口价有所回升，2020年5月为213.69美元/吨，2020年6月为
215.17美元/吨，涨幅0.69%。
图9：生鲜乳均价（元/公斤）图10：大包粉拍卖价（全脂奶粉，美元/吨）
资料来源：中国奶业经济月报，天风证券研究所资料来源：中国奶业经济月报，天风证券研究所
图11：大包粉拍卖价（脱脂奶粉，美元/吨）图12：豆粕市场价（元/吨）
资料来源：中国奶业经济月报，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所