2021年第05期
史兰芽图片港股通|深沪港通Stock Connect
中泰证券
范劲松
管理层眼光长远、决策果断
复盘飞鹤奶粉历史，公司经营过程中，管理层在诸多方面表现出的长远战略眼光，果断的决策力和超强的执行力，是使自身成为国产品牌奶粉龙头的关键。包括：（1)领先的进行全产业链布局。2003年开始陆续布局全产业链，这使得公司在2008年三聚氰胺事件中成为极少数没有问题的国产奶粉企业，并为日后定位“新鲜”夯实基础。（2)敢于聚焦高端化。早在2010年推了均价超过450元/kg 的超高端星飞帆系列，并在2015-2016年砍掉年销售额5亿元的低端“飞慧”等产品线。（3)精准定位“更适合中国宝宝”战略，高举高打深化品牌形象。（4)持续研发投入。
下沉市场渠道基础扎实，严格管控保障渠道推力
奶粉行业呈现下线级城市需求、空间更大的结构性特点。飞鹤下线级市场渠道基础扎实，布局完善，单
层分销模式对终端掌控性更强。同时公司对经销商严格的管控制度和高效执行力能有效稳定经销渠道的价格体系，保障渠道利润从而获得持续的渠道推力。
精确定位
巴博斯和奔驰高举高打强化品牌形象老炮儿的演员表
飞鹤通过湿法工艺打造“更新鲜”，通过对中国母乳的研究完善配方打造“更适合”，两者合力从产品力上支撑起“更适合中国宝宝体质”定位。同时，公司高举高打，通过邀请明星代言人+分众传媒广告投放+线下面对面交流等营销活动全方位强化品牌形象。
展望未来，产品组合+区域扩张驱动收入
飞鹤奶粉未来或将产品组合扩张至婴儿及幼童食品、产前及产后维他命产品、羊奶粉等品类，其中羊奶粉渗透率较低，婴幼儿食品等产品在国内仍处于导入期，成长空间具备想象力，公司有望将自身强渠道力和品牌力复制到未来新品类上，通过产品组合延伸打开公司第二增长曲线，叠加持续发力布局弱势区域，共同推动收入增长。
渠道优势助推集中度提升和国产品牌复苏
飞鹤作为国内品牌奶粉龙头企业，中短期的强渠道优势+持续的品牌投入可攫取更多市场份额。预计2020年至2022年公司营业收入分别为181亿元、238亿元、306亿元，同比增长32%、31%、29%，预计归母净利润为55亿元、69亿元、89亿元，同比增长39%、27%、28%，EPS 分别为0.61元、0.77元、0.99元。2021年至2022年对应PE 分别为22X ，17X 。公司在奶粉行业中竞争优势明显，对比乳制品龙头公
司估值仍具有一定性价比。
飞鹤奶粉：国产奶粉龙头护城河持续加深
数据来源：中泰证券（截至3月2日
纳塔利 沃佳诺娃
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