金融
杨峰(教授)刘先良
2013年10月1日美国政府停摆，原因是美国国会对美国政府的国债上限（Federal Debt Limit）无法达成一致，有可能出现美国国债的“技术性违约（Technical Default）”。我国是美国最大的海外债权人，我国表示尊重美国国内的民主程序，但是要求美国采取有效措施防止违约。虽然这一事件最后以国会同意提高债务上限告终，但却引起了理论和实务界的反思。
一、中国持有美国国债的
现状及原因
(一)中国持有美国国债现状
据美国财政部数据，我国最早在1978年开始购买美国国债，其后数量缓慢增长。2000年3月份达到了710.56亿美元之多，之后的十多年间，我国持有美国国债数量与日俱增。2001年至2003年间，每年增持量逐年接近500亿美元，2004年至2007年间，每年增持量逐年接近1000亿美元，2008年美国爆发金融危机后发行了大量国债，我国在2008年至2010年大量增持了美国国债，平均每年2200亿美元左右。
截止到2012年6月30日，外国持有美国有价证券达到132610亿美元，比上次调查时增加了8210亿
美元。其中外国持有美国国债总量
为46730亿美元，由外国官方机构
持有34890亿美元，占74.7%，中
国（不含香港、澳门、台湾）持有
11380亿美元，占24.4%，是美国
国债外国官方机构持有中比例最大
的，第二是日本，持有10480亿美
元，占22.4%。总结我国持有美国
国债的特点是，总量巨大，增量迅
猛，虽然近些年有所减缓，但是我
国依然是美国国债外国第一大债
权人。
(二)中国持有美国国债原因
我国每年新增的外汇储备，平
均35%左右换成了美国国债，而
且美国国债占我国外汇储备总量比
例很大。我国持续多年投资数量可
观的美国国债的原因在于：
1.我国对美国贸易顺差巨大
近些年我国经济发展主要依赖
对外贸易和投资，而内需疲软。美
国统计局数据显示，从2005年开
始，我国对美国贸易顺差都保持在
2000亿美元以上，而且逐年递增。
截止到2013年8月份，该年中美贸
易顺差累计已经达到2077亿美元。
每年大量的贸易顺差导致我国外汇
持有量逐年递增，而我国外汇管理
体制限制民间持有外汇，更进一步
导致外汇由我国官方集中持有。我
国的外汇储备已经非常巨大，在
2012年存量达到了33116亿美元。
而这很大一部分（52.3%）都用来
购买了美国国债。
2.美国国债安全稳健
美国是目前世界上经济实力最
强，发展最稳定的国家，其发行的
美国国债也具有很强的流动性，其
背后是美国政府信用和美国经济实
力作保障，所以适合我国安全地存
放如此巨量的外汇储备。除此之
外，美国国债的安全避险功能，良
好的流动性及国际货币储备功能，
都是我国大量购买的原因。袁冬
梅、刘建江（2012）认为更为重
要的是，大量持有美国国债，使中
国和美国在某种程度上成为利益共
同体，减少其对我国敌对的行为。
所以，在世界范围内，美国国债的
收益率虽然不算高，但确实是目前
最稳定的投资方式。
二、中国持有美国国债
所面临风险与防范困境
(一)中国持有美国国债所面
临风险
1.美国国家主权信用降级
风险
2011年8月美国标准普尔将
43国际贸易2014年第2期
金融
美国主权信用从“AAA”调整为“AA+”，理由在于美国行政、立法机关不能就预算和提高美国国债上限和减少赤字计划迅速达成一致，有令到期国债难以滚动发行下去的担忧。2013年预测认为美国国债将在10月末或11月初穷尽举债能力，戴道华（2011）认为降级反映了其对美国决策和政治机构的效力、稳定和可预见性已经削弱的判断，同时也是对美国政府财政问题政治化的警告。
累了怎么办2.美国国内政治不稳定与政府违约风险
共和党坚决反对向富人增加税赋，与此相左，民主党一致抵制削减社会福利开支。若减少福利开支，
用于消费的资金会减少，从而有损美国经济发展；若大幅增加税收，会减少国民用于消费的资金而且容易发生骚乱。据美国财政部数据，目前美国对外债务总额已经达到了15.98万亿美元，和美国2012年的GDP（15.68万亿美元）基本相当，相比已经爆发主权债务危机的国家情况很接近。美国政府自身在财政问题上政治决策失误有可能导致国债技术违约。
3.汇率风险
美元贬值或人民币升值，都有导致我国持有美国国债资产价值缩水的风险。2013年10月30日美联储决议保持量化宽松政策不变，相当于变相投放货币即增印货币，导致美元承受贬值压力，而我国货币承受巨大的升值压力。从2005年至今，初步估算人民币相对美元已经升值近1/3。这种情形一方面使得我国持有的巨额资产实际价值相应大打折扣，另一方面会导致美国本国通货膨胀，同时又导致增发
新债困难，以债养债的循环不能持
续的风险进一步加大。
4.利率风险
王永忠（2011）认为随着全
球经济复苏，金融系统逐步恢复稳
定，资本对于美国国债的需求会降
低，从而美国国债利率逐步上升，
而美国实行量化宽松货币政策，导
致通货膨胀后进一步抬升了美国国
债利率，从而固定收益证券价格下
跌，长期国债和长期机构债券都属
于固定收益证券，导致我国持有美
国国债资产价值缩水。而我国持有
美国国债主要是30年长期债券，
易受利率上升导致的贬值趋势所
影响。
(二)中国防范美国国债风险
所面临困境
美国不断走高的国债长期收益
率逐渐逼近持续低迷的经济增长
率，未来偿付能力堪忧。我国继续
大量持有美国国债将面临上文所述
蔡琳个人资料风险，然而，在采取措施防范所面
临风险时，也存在一些短期或长期
的不利因素。
1.短期减持美国国债困难
第一，美国国债存量过大、增
量过快。2013年8月我国持有总
量12681亿美元，占外国持有人总
量比达22.7%，占我国外汇储备
总量的36.7%，是美国最大的外
国债权人。近3年增持速度有所
减缓，但是我国持有美国国债总
量基数过于巨大，在短期内很难
迅速减持。第二，大量减持导致
资产减值损失。大量的美国国债
抛售将导致美国国债价格迅速下
跌，致使来不及转手的美国国债
价值大幅缩水，同时也很难到
能够完全接手的买家。即使安全
转手，到比美国国债更加安全
的投资方式，依旧是难题。所以
短时间内，我国依旧将大量持有
美国国债，但是进一步投资将更
加谨慎。
2.外汇储备持有主体单一
我国外汇储备主要由官方当局
持有，民间持有外汇数量较少，外
汇持有主体过于单一。外汇过于集
中于官方，导致了大量的外汇占
款，增加了我国流动性过剩和通货
膨胀压力，限制了民间利用外汇，
其管理运营风险也过于集中。所以
应当进一步放松对外汇储备的限
制，鼓励形成外汇储备持有主体多
元化。
3.外汇储备结构不合理
我国现有外汇储备资产有待优
化布局，其过于依赖美元，而尤以
依赖美国国债为特点。其不合理性
表现在：第一，外汇储备币种类型
比例不均。我国的外汇储备资产
中，主要投资了美元，占所有外汇
储备的49.1%，其他如欧元、日
元资产投入比例过少。第二，投资
美元资产中结构单一。在美元投资
资产中，结构又比较单一，以长期
资产美国国债为主要内容
（71.6%），所以美国国债占我国
外汇储备份额为36.8%，过于集
中投资美国国债而轻视其他投资渠
道，不符合多元化投资以避免风险
过度集中的谨慎投资方式。
4.人民币国际化进展缓慢
推进人民币国际化后，我国本
币即可担负储备功能，对美元的储
备需求得以大大降低，从而根本上
解决持有大量美国国债的过高风
险。由此也可以优化外汇储备之结
53
国际贸易2014年第2期
金融
构布局，避免其易受汇率波动影响，更有利于我国的外汇储备保值。目前推进这一过程主要面临人民币出口付款不足、短期投机资本进入和我国资本项目管制等不利因素，因此，人民币国际化进展缓慢。
三、日本和新加坡管理美国国债
与外汇储备的经验及借鉴
(一)日本管理美国国债的经验
1.日本持有美国国债的现状
日本外汇储备增长尤为青睐增持美国国债，1994年持有1276.84亿美元，之后呈现逐年增长趋势，曾经一度成为美国国债海外第一大债权人。日本外汇储备数量远远超过了月进口额和短期外债，故虽然其持有美国国债绝对数量少于中国，但是同样面临美国国债过量的问题。
2.日本持有美国国债的原因与困境
刘昌黎（2006，2011）研究认为，日本外汇储备过剩是大量购买美国国债的结果，其目的就在于利用大量购买美国国债，造成日元相对冷淡的局面，抑制日元升值。但是实际效果并不理想，在2005年至
2009年间甚至停止了外汇干预操作。反对意见认为日元升值能够拉动国内需求，现实及理论降低了其利用购买美国国债抑制日元升值的动机，故日本持有过量美国国债反而成了鸡肋，增大了面临损失的风险。
3.日本应对过量美国国债的措施
日本谨慎处置美国国债的主要措施包括：第一，择机卖出美国国
债。在别国买进美国国债时逆市卖
出，避免美国国债价格剧烈波动。
第二，积极推动日元区域化、国际
化。修改立法逐步放开资本项目自
由兑换限制，在东亚货币合作
AMF项目中以日元形式提供援助
资金。第三，双层外汇管理体制，
独立外汇账户操作。财务省处于中
央行政管理位置，日本银行居于经
济层面执行其制定的外汇管理政
策。外汇储备开设专户，资金独立
于日本银行本身的基础货币，保持
货币政策独立性。
(二)新加坡多层次化管理外
汇储备的经验
1.新加坡采取“外汇储备的
积极管理”制度
该制度保证储备资产的流动性
和安全性的最低限度，将富足储备
集中起来由专业运营部门管理，寻
求多元化、长期化、收益化的投资
选择。新加坡本身也并不非常依赖
美国国债（仅占30%左右），实行
管理主体多元化、投资多层次化的
外汇管理体制。
表12009—2013年日本外汇储备及持有美国国债数据统计
单
位
类别
年份
官方外汇
储备总量
外币储
备总量
美国国
债存量
美国国债
占总量比
美国国债
占外币比
周星驰和向华强卖出日元
买入美元
亿美元%%亿日元2013
（1－10月）
12768120981174492970 201212681119311111288930
20111295812208105818287142970 201010962103588823808521249 2009104949966765773770
数据来源：日本财务省数据统计、美国财政部数据统计、作者计算
注：所有年份数据都选取年末数据，2013年采用截至10月份数据。
表22009—2013年新加坡官方储备情况统计
单
位
项目
年份
特别提
款权
储备
头寸
金和外
汇储备
官方储备总量
美国国
债总量
美国国债占
储备总量比
亿新加坡元亿美元% 2013
（1－10月）
16.712.533413370271886332
201216.411.231403167259399338
201117.310.830563084237775132
201019.7 4.228662890225872932
200922.1 3.826142640187839221
资料来源：新加坡金融管理局数据统计、美国财政部数据统计、作者计算
注：2013年数据截至10月份，其他年份为年末数据。
63国际贸易2014年第2期
金融
2.政府投资公司和淡马锡控股公司分工管理外汇
新加坡负责积极外汇管理的主体包括了新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡控股公司（Te-masek），政府的大部分资产都由政府投资公司持有。
2013年4月1日，新加坡投资公司实行新的多层次投资框架：第一层次是参考投资组合，主要是长期投资策略，其包括了65%的全球股市和35%的全球债券；第二层次是政策投资组合，包含了六个核心资产类别，旨在通过构建多元化投资组合提供高回报的优势，以加强长期回报；第三层次是主动式投资组合，该组合的管理允许通过主动和基于技巧的策略增加价值。
淡马锡控股公司主要负责国有资本运作，主要投资于实业，同时也管理了部分的外汇储备。淡马锡控股公司在其宪章的指引下，独立地投资，拥有完全的商业自由裁量权和灵活性。投资决策非常独立，无论是新加坡总理或者是政府及股东，都不参与投资、撤资和其他的商业决定，除非出于保护淡马锡的储备之目的。
(三)对我国的借鉴
日本和新加坡两国管理美国国债和外汇储备的经验值得我国借鉴。一是逐步减少我国持有美国国债数量。应当借鉴日本的经验，在美国国债市场上等待时机将其卖出，并设法逐步转化为其他风险更小的资产。二是外汇储备管理与货币政策相分离。应当将外汇储备政策制定和其执行机关相互分离，以保证两者的相对独立和风险隔离。三是建立我国的主权财富基金。借
鉴日本和新加坡的经验，将外汇储
备的需求细分，根据不同层次选择
风险收益相匹配的投资组合。四是
践行藏汇于民的外汇管理方式。改
变外汇储备主要由官方机构持有格
局，放松对于民间持有外汇的
限制。
四、中国防范持有美国
国债风险的对策建议
我国应当有针对性地化解不利
因素，尽量削弱其负面影响，强
化、优化防范措施之效果，最大化
地降低风险发生的可能性及发生时
的损失，并逐步摆脱对美国国债的
依赖。
(一)减缓增量并合理利用转
化存量
1.减缓美国国债增量。我国
近些年新增美国国债速度锐减，但
是总量过于巨大，需要缓慢过渡到
安全区域。持有美国国债的风险在
慢慢累积，应当有计划、逐渐地减
持美国国债，并严格控制美国国债
新持有量。
2.利用存量争取更多利益。
作为美国国债海外第一大债权人，
应当督促美国谨慎对待财政赤字，
避免违约以维护本国利益。同时应
当充分利用手中持有巨量美国国债
作为和美国当局斡旋谈判的资本，
寻求在其他国际贸易领域获得更大
利益，并在军事、政治等领域争取
更多的话语权。
3.转化存量为更可靠资产。
建议将现有的美国国债置换成适量
权益资产和短期债券，甚至投资美
国房地产行业，以便利于防范通货
膨胀风险，同时避免资产缩水。应
当增持通胀保护型的美国国债，通
过与居民消费价格指数（CPI）相
关联，保障资产价值不被稀释，其
本金随着通胀上升，随着通缩
减少。
(二)多层次化我国外汇储备
持有主体
改变由中央银行持有外汇储备
的格局，允许多层次的外汇储备持
装修房子的步骤流程有主体存在。其中，政策性储备由
中央银行持有，其持有目的主要是
保持外汇储备的流动性，配合货币
政策和汇率政策的实施；交易性储
备，以安全性为储备目的，由国家
投资公司、汇金公司持有，或者是
国家开发银行等主体持有，在保证
安全性的前提下，重点向海外投
资，使我国国有或者民间企业在海
外融资、企业兼并、开拓海外业
务、技术升级、资源能源收购项目
等方面获得帮助等等；收益性储
备，即以追求投资的收益性为目
的，其持有主体可以是专业的民间
投资机构和个人。
(三)多元化我国外汇储备投
资结构
建议我国坚持多元化投资策
略，扩大储备币种类型选择，优化
资产结构布局，分散风险过度集中
的资产布局，谨慎稳健管理外汇
储备。
1.外汇储备币种类型多元化。
有序稳健减持美元资产，在此过程
中应当密切关注汇率变动，采取对
应措施避免由于资产置换导致的资
产缩水。
2.外汇储备风险高低、期限
长短多元化。以美元资产为例，将
投资组合科学合理分配到权益
资产、美国国债、（下转第64页）
73
国际贸易2014年第2期
法律
者一般不购买“道德产品”就可以认定涉诉产品是相同产品，反之NPＲ-PPM的差异就可以造成非相同产品，即欧洲法院倾向基于消费者的主观购买意愿确认消费者人。对此，笔者认为，上诉机构不应该全盘推翻专家组的认定路径。上诉机构推翻专家组给出的理由是，如果采用立法者的“目的和效果”标准，那么专家组会被施加沉重的工作负担来确认谁的立法目的更为重要。笔者认为，上诉机构给出的理由从法理上讲并没有否定采用“目的和效果”标准，而是着眼于专家组会有更沉重的工作负担。另外，上诉机构在整个报告中多次强调保护生命健康的重要性，其对环境保护生命健康的重视态度与专家组是保持一致的，因
此，笔者认为，上诉机构对此问题
的解释并非合理，不应该否定专家
组的认定路径，而应该对“消费
者品味和习惯”进行扩张解释，
将NPＲ-PPM标准纳入此考查范围。
在这个问题上，可以参考欧盟的做
法，欧洲法院是在欧盟法没有明确
确认NPＲ-PPM法律地位的情况下，
通过一系列司法判决，在一定条件
下承认了NPＲ-PPM的合法性，而
通过个案分析所确立的判断标准更
直观更符合实际情况的发展。作为
WTO皇冠上的明珠，WTO争端解
决机构也具有足够的影响力来做这
样的发展性解释。
诚然，司法能动主义必须有限
度，对于贸易与环境目前的困境，
诚如WTO秘书处所言，还是要通
过多边谈判来解决。但在此之前，
基于DSB在WTO框架下举足轻重
的实际影响力，通过个案解释允许
成员在贸易管理中纳入合理的
NPＲ-PPM标准，切合WTO的可持
续发展目标。而DSB对此可以有
所作为，正如此前DSB在PＲ-PPM
和NPＲ-PPM界分上、在环境保护
车扣分查询例外上所做的解释和发展，虽然有
争议，但最终也都获得了WTO成
员的普遍认可，因为它彰显了
WTO在贸易与环境价值协调上的
努力，也符合可持续发展的WTO
宗旨和全人类共同利益。
(作者单位：武汉大学WTO
学院；责任编辑：薄雅
檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿檿
)
（上接第37页）地方政府债券、企业债权，而期限长短应当中长短期限合理搭配，多元化资产的收益期限类型，从而分散投资风险。
3.增持黄金储备。黄金和美元之间汇率呈现负相关，增持黄金能有效实现风险对冲，规避美元贬值带来的损失。应当提升黄金在我国储备中所占比例。
4.适当增持其他战略物资。借鉴日本的做法，将一部分外汇储备转化成石油、液化天然气、核原料和稀有金属等关涉国民经济发展命脉的资源，建议我国将过量的美国国债，转换成适量的战略物质能源储备。
5.外汇储备委托贷款创新。目前我国外汇管理局在其内部专门组建了外汇储备委托贷款办公室，负责创新外汇储备运用工作。其委
托国内金融机构向实体经济部门发
放贷款，利用市场机制和专业化融
资机构，满足民间对外汇利用的
金钟国结婚需求。
(四)稳步推进人民币国际化
建议我国继续大力推进人民币
国际化，逐渐降低对外币储备持有
需求，从而从根本上摆脱对美国国
债的依赖。具体措施如下：
1.积极利用上海自贸区探索、
推进人民币国际化。人民币国际化
最关键的问题是资本项目尚存在不
可自由兑换的限制，而短期内我国
汇率和利率并未市场化，全面解禁
限制将面临巨大金融风险，故可将
自贸区当做改革试验田。
2.完善我国外汇监管体系。
人民币国际化过程中，可能吸引大
量投机性资本涌入我国境内，对我
国的金融体系安全提出了严峻挑
战，目前我国的外汇监管目标、原
则不够明确，监管方法落后。建议
我国通过立法，明确外汇监管目标
原则、明确监管主体职责、升级监
管方法。
［本文为司法部法治建设与法
学理论研究部级项目“商事严格
法律责任问题研究”（09SFB3032）
的阶段性成果和江西省研究生创新
专项资金项目“物流金融业务法
律问题研究”（YC2013－B050）
的阶段性成果。］
(作者单位：江西财经大学法
学院；责任编辑：王勇娟)
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