《上海金融》2009年第7期
*本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在机构的观点。收稿日期：2009-05-30
作者简介：姚斌，男，现供职于中国人民银行上海总部
。
和刺激经济。此种极端货币政策将对全球经济金融产生深远影响并在各个层面引发共振。对此，本文在着重分析美、英、日量化宽松货币政策可能造成的影响的基础上，从我国立场出发提出了相应对策以供参考。
关键词：次贷危机；量化宽松货币政策；对策建议
中图分类号：F 830文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2009）07-0033-04
Abstract:With the continuous spread of sub-prime crisis and the deepening of its effect,the developed coun -
tries,such as America,have been taking the quantitative easing monetary policy in succession.Such extreme mone -tary policy would affect global economics and finance deeply and then result in percussion in many fields.So based on the analysis for the possible effect of quantitative easing monetary policy in these countries,the paper proposes some countermeasures of reference to our country.
Key words:Sub-Prime Crisis;Quantitative Easing Monetary Policy;Countermeasures
姚
斌
（中国人民银行上海总部，
上海
200120）
次贷危机发生以来，美国等西方国家通过注资、
贷款、定期拍卖、资产置换、短期资产购买等量化宽松措施向金融系统注入流动性。进入2009年以来，由次贷危机引发的全球经济金融危机逐步发酵，美英日在采取降息以及扩张央行资产负债表刺激经济未果的情况下，纷纷采取直接购买本国长期国债的非常规量化宽松货币政策，以此达到为财政赤字融资和降低长期利率从而刺激经济的目的。美英日政府的此种极端救市措施给包括中国在内的新兴市场经济体的货币政策造成较大的外部压力，并将对全球政治、经济、金融产生深远影响。
一、量化宽松货币政策的一般探讨（一）量化宽松货币政策的定义
目前，学界尚无对“量化宽松”的统一定义和解释，不同的文献其内涵不同。为避免理解偏差，本文中的“量化宽松”货币政策概念包括常规的注资、贷款、购买商业票据和各种类型的非公债券、资产置换以及极端的购买国债等扩展央行资产负债表规模，调整资产负债表结构并为金融市场提供流动性的行为，且一般是在短期名义利率接近或等于零的情况下实施的。
（二）量化宽松货币政策的效应根据定义，量化宽松货币政策一般是在短期名义利率接近或等于零的情况下实施的，主要通过三种机
口的组词制发挥其效应：
一是资产组合效应。根据资产组合投资理论，央行向金融机构提供的流动性将增加其在现金、贷款和
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有价证券上的资产配置，这会刺激企业的生产和居民的耐用消费品消费，并降低企业在货币市场和资本市场融资的成本。
二是预期机制。一方面，央行向市场注入大量的流动性将产生较强的通货膨胀预期，这有利于缓解通货紧缩带来的实际利率上升，并有可能将预期实际利率降低至负的水平，从而促进投资和消费的复苏。另一方面，由于长期利率等于短期利率与预期利率的乘积，央行将长期坚持量化宽松货币政策的预期有可能间接将长期利率水平维持在较低的水平，从而促进投资和消费。
三是市场机制。如果央行参与长期利率国债的一级市场，将能够直接降低长期无风险利率而促进投资和消费的复苏。
二、美英日量化宽松货币政策的实施
事实上，自2007年次贷危机发生以来，美英日等国已经通过央行资产负债表的扩张实施了量化宽松的货币政策。尽管都具有流动性支持作用，但其与近期直接购买长期国债的极端措施存在重要差别：
一是影响不同。之前的常规量化宽松政策只与金融市场上的存量金融资产相关（注资和贷款除外），其对金融市场提供流动性并未影响到政府的举债信用；而直接购买长期国债的本质是“赤字货币化”，其对国家信用将造成不可避免的损害。
二是作用不同。之前的常规量化宽松政策主要从提供流动性的角度为金融机构提供短期融资，采取的操作包括直接注资、贷款、购买公司债券等，其意图和作用是通过影响利率的风险结构来降低风险价差，降低投资和消费信贷成本；而直接购买长期国债则主要是通过影响利率的期限结构来降低长期无风险利率水平，并减少国家的融资成本和债务负担。
（一）常规量化宽松货币政策
1、政策措施。
自次贷危机发生以来，尤其是2008年8月份以来，由于危机急剧蔓延和恶化，美英日等各国央行以“最后注资人”、“最后贷款人”以及“资产的最后购买者”等多重身份和多种方式向金融体系注入大量的流动性，缓解了金融市场的恐慌情绪。以美联储为例，其资产负债表从8月份的约9000亿美元快速扩张至1
2月份的2.3万亿美元左右，尽管自2009年以来有所回落，但至目前仍高达1.9万亿美元之巨。下表列出了2009年以来美英日采取的常规量化宽松货币政策的具体措施。
表1近来美英日常规量化宽松货币政策具体措施
2、传导机制。
图1常规量化宽松货币政策的传导机制
与一般货币政策的传导渠道不同，常规量化宽松货币政策不仅拓宽了其对金融机构的资产购买范围和注资范围，还通过购买短期债券的方式直接介入实体经济的债务链条（如图1所示）。一方面使金融机构的流动性增强，促使其放贷意愿提高，另一方面积极改善企业和居民的资产负债表，努力降低其融资成本从而提高其消费和信贷需求，继而使信贷市场复苏。
（二）极端量化宽松货币政策
常规量化宽松货币政策实施的同时，利率也不断降低。截至目前，美联储将基准利率从最高点的5.25%降至目前的0.25%，英国将基准利率降至几百年来的最低点0.5%，日本则将银行间无担保隔夜拆借利率从去年10月份的0.5%降至目前的0.1%。
购买公司债券
介入实体经济
直接提供融资
降低短期利率
缩小风险价差
中
央
银
李菁菁女儿行
企
业
和
居
民
投资消费
信贷成本
下降，投资
消费能力
提升
信贷需求提高
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表2近来美英日极端量化宽松货币政策具体措施常规量化宽松货币政策与低利率的双管齐下，一方面
解了金融市场流动性的燃眉之急，另一方面通过短期低利率试图培育投资者的长期低利率预期。然而，由于金融危机较大的广度与深度，短期基准利率对货币供应量、信贷和总需求的传导机制并不顺畅，且长期国债利率水平仍然维持在较高的水平，基于此，美英日央行纷纷通过直接购买国债实施极端的量化宽松货币政策（如表2所示），绕过货币政策传导机制的先导渠道而直接将长期利率维持在低位。
三、量化宽松货币政策的影响
暴走大事件怎么没更新在当前全球经济金融高度一体化的形势下，美英日等国采取的常规与极端量化宽松货币政策势必产生较大的外部性，并在各个层面引发共振。
（一）增强了美国经济更快复苏的预期
常规和极端量化宽松货币政策的实施使得美国长期国债利率和风险价差同时下降。在美联储2009年3月18日宣布直接购买国债之后的一周内，美国
30年期固息抵押贷款利率平均为4.85％，为1971年对该数据进行统计以来的最低值，这将促进对长期利率最为敏感的投资和耐用消费品的增长并带动美国经济复苏。
（二）全球金融市场信用收缩得到缓和，非发达经济体短期受益
由于美元、英镑以及日元的国际影响力，其量化宽松货币政策必将引发全球流动性膨胀，这使得全球
“去杠杆化”趋势有所缓和，全球金融市场的信用收缩将得到一定的缓解。同时，以美元为主的国际储备货币从其它国家撤离的步伐会有所缓和，一定程度上阻止了“金融重商主义”的进一步蔓延，短期内有利于遏制欠发达国家和新兴市场经济体的进一步恶化。
（三）中期内美元总体或将呈现先贬后升的振荡格局
初始阶段，美元作为全球最主要储备货币使美联储的量化宽松货币政策短期内将导致全球货币的供应增加，且由于流动性的改善，提振了投资者对未来经济的信心，市场平均风险偏好将提高，美元流出将导致美元贬值1（如图2所示）。
而基于美国经济将会首先着地并且率先复苏的判断，美元相对其它货币在后期或将显著升值，主要理由有二：一是美国具有健全的市场体制使其具备快速复苏的基础；二是美国制造业所占比重最小，经济
弹性较大，且其作为全球经济引擎的基础地位仍然没有改变，而欧洲和日本以中高端制造业为主，其出口有赖于美国需求的恢复，且分别深陷高福利和老龄化问题，相比而言，美国更早复苏的可能性很大。
由于短期美、欧、日经济形势的衰退程度不同以及由此导致避险情绪的变化，将使美元在短期产生较大的不稳定性。因此，总体来看，中期内美元或将呈现先贬后升的振荡格局。
图2美国量化宽松货币政策对经济的影响（四）短期通缩压力下降，长期通胀风险或将增加一方面，量化宽松为金融市场注入了大量流动性，并使得基础货币相应增加，这有助于减轻初步显露的通缩压力，缓解市场对陷入通货紧缩陷阱的忧虑。此外，尽管基础货币大量增加，但由于金融市场资金流通速度的下降导致货币乘数快速降低，且预计在金融市场恢复正常之前将维持在较低的历史水平，基础货币的快速增加并不会立刻导致M2的快速增加。因此，在短期内，量化宽松既可以缓解通缩压力，也不会造成物价的快速反弹而产生通货膨胀压力。
另一方面，量化宽松会滋生市场的长期通货膨胀
1美联储购买国债的消息公布后，道琼斯工业平均指数立即跳升，收盘上涨90.88点，涨幅为1.23%；美国基准10年期政府债券收益率从3.01%降至2.5%；美元兑主要货币全线暴跌，其中兑欧元盘中最深跌3.6%至1.3498，兑日元大跌2.3%至96.29。
流动性更充裕风险价差缩小
长期利率下降
美元外流
投资和消费提升
国家信用受损
美元漏损流出
美元重新回流
虎年拜年贺词押韵通货紧缩缓解
美元保持强势美元严重贬值通货紧缩延续
量化宽松货币政策
常规措施极端措施
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预期，并且在一定条件下，可能导致较严重的通货膨胀。量化宽松是否一定导致通货膨胀，理论和经验的结论并不一致：理论上，量化宽松使得货币供应量大幅增加，长期内将导致货币内在价值的下降，即通货膨胀的发生；而日本在2001－2006年宏观调控的经验却显示，量化宽松并不必然导致通货膨胀，其CPI直到2004年10月份才恢复正值。对于理论和经验的矛盾，一种解释是因为日元套利交易对日本央行的量化宽松货币政策的漏损效应，即日本境内金融机构、企业和居民通过日元套利交易将持有的日元资产兑换为外汇资产，降低了日元货币供给的增长速度，导致境内流动性向市场漏出，削弱了量化宽松货币政策的效果。根据这种解释，除美国自身金融市场及经济的恢复情况之外，对美国未来物价走势的判断在一定程度上取决于国际市场对美元的态度。与当年日本情况不同的是，此次实施量化宽松的国家至少有三个，美元是否会成为套利交易的货币与其它国家量化宽松政策的力度相关，也与全球投资者的风险偏好变化有关。基于美国经济与金融将率先复苏的判断，以及英日等国实施量化宽松对潜在美元套利交易的替代影响，长期内美国将面临较大的通货膨胀压力。尽管美联储声称将择机收回流动性，但在美国经济持续增长较长一段时间而使其确信经济真正复苏之前，预计美联储的量化宽松货币政策极有可能一直延续，而另一方面，从历史经验来看，美国并非通胀偏好国家。这些因素的矛盾叠加将使投资者对未来量化宽松货币政策的判断具有较大的不确定性，继而通过预期机制对抑制潜在通货膨胀产生比较负面的影响。
（五）大宗商品价格或将呈现震荡向上的格局
一方面，由于全球经济短期内复苏的可能性较小，短期内大宗商品价格的需求仍会比较疲弱，而中长期随着美国和全球经济的逐渐复苏，大宗商品价格，尤其是石油和金属等原材料价格将会随之上扬；另一方面，由于量化宽松导致的流动性扩张，可能导致大宗商品价格相对于实体经济的实际需求产生超调并引发震荡。
（六）国际货币体系格局短期难以改变，但加速了美元等货币国际地位的下降
次贷危机的爆发以及由此引发的极端货币政策的实施对于西方发达国家的国家信用造成了一定的损害，并相应使得美元等货币的国际地位有所削弱，这种削弱尽管在程度上尚不足以动摇当前的国际货币体系格局，但在一定程度上加速了这些货币国际地位的降低。
四、我国的对策
（一）近期要继续保持人民币汇率的基本稳定
美英日等国采取的量化宽松货币政策会使该三国货币相对其它货币产生贬值压力，但美英日货币之间的相对价值则具有更大的不稳定性和不确定性，这使得人民币的实际有效汇率在短期同时存在升值和贬值的因素。在此复杂多变的形势下，“一动不如一静”，以美元为参照的人民币汇率要继续保持基本稳定，这既可以减少汇率波动带来的不必要交易成本和资金流波动，也表明中国不参与贬值竞赛的负责任立场。
（二）近期要保持美国国债存量的基本稳定，拓宽外汇储备增量的使用范围
截至2008年底，我国共持有美国国债7274亿美元，占所有外国投资者的23.6％2；持有机构债约5500亿～6000亿美元，公司债约1500亿美元；持有美国股票和短期储蓄各约400亿美元3。美联储购买国债的行为将使我国所持美国存量国债升值，如果美元先贬后升的判断成立，则外汇储备仅在短期会有名义损失4；而且，保持外汇储备存量的基本稳定还可以在政治博奕中保持较多的主动权。
一方面，在保持我国持有美国国债存量基本稳定的同时，有必要积极调整国债的期限结构，减少久期以防范利率波动的风险。另一方面，要进一步拓宽外汇储备增量的使用范围：首先，基于大宗商品将呈现震荡向上格局的判断，要根据大宗商品价格的变化情况，择机入市购买，尽可能降低原材料进口成本；其次，可以考虑增持美国优质跨国大企业的股票，这些股票不仅可以抵御美国国内的通胀风险，而且由于其利润来源大部分来自海外，还可以抵御美元贬值的风险。
（三）要密切关注国际资金流动的动态
尽管本文初步判断，量化宽松短期内将导致美元汇率的下跌和通缩一定程度的缓解，（下转第72页）
2数据来源于美国财政部。
3数据来源于美国对外关系委员会地缘经济研究中心报告（BRAD SETSER and ARPANA PANDEY）。岑丽香个人资料
4按照我国持有美元资产约1.6万亿美元计算，假如美元贬值10％，则我国外汇储备名义损失将达1600亿美元左右；而由于久期数据的缺乏，利率变动对我国持有美国国债的影响较难精确计算。
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（上接第36页）中期内美元仍将保持强势并摆脱通缩阴影，但由于国际金融市场的复杂性，不能完全排除其他情况出现的可能性。考虑到无论是美元汇率的变化还是物价水平的变化，关键环节是美元的国际流动状况，量化宽松会通过利率、汇率、风险偏好等变量改变全球投资者对美国经济乃至美元的预期，并直接导致美元的国际流动变化，继而对量化宽松政策的效果产生积极或消极的影响并间接影响我国。因此，要高度关注国际资金流动的状况以及美国经济的动态发展，及时研究和分析其对全球经济的影响和对我国的间接影响，重点关注我国外汇储备、进出口贸易等受到的影响并及早做出调整。
（四）高度关注美联储货币政策的操作及其效果
量化宽松货币政策是否导致通货膨胀在很大程度上取决于美联储对后期政策操作的把握。从目前市场的反映来看，尽管美联储主席伯南克公开表示，美联储已经做好了随时收回流动性的准备，但反映市
场对未来通货膨胀预期的美国国债与通货膨胀保值债券收益率的差值却有所扩大，这显示出市场对未来通货膨胀的担忧近来仍占主流，美联储是否有能力主导市场预期有较大的不确定性。因此，要高度关注美联储的货币政策操作以及市场对此的反映，及时分析并把握形势的变化，尽早应对。
（五）抓住有利时机有序推进人民币国际化进程
尽管金融危机的发生以及美英日量化宽松货币政策的实施使国际货币体系格局在短期内发生质变的可能性不大，但却会削弱其货币在国际上的公信力。在此形势下，人民币国际化进程应当抓住有利的历史时机，适当加快人民币跨出国门的步伐，适当扩大货币互换的范围和规模，抓紧研究有条件的资本账户开放制度。同时，也要适当考虑人民币国际化进程对现有国际货币体系的冲击以及由此引起的消极反馈影响，提前做好防范和应对。
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（责任编辑：姜天鹰）
人信息行为的法益定位，以更好地指导立法及司法活动。特别是，侵犯个人信息行为类型多样，如何详尽而精要地规制，在立法技术上必须认真探讨。
2、完善现有的或增加专门个人信息保护罪名；例如，刑法修正案（七）所规制的侵犯个人信息行为，犯罪主体应扩大，不局限在特定单位及其工作人员，信息来源也限定为因工作便利而获得个人信息，范围狭小，等等；再如，将经个人信息主体提出异议后，有关机构及工作人员拒绝更正错误、虚假个人信息；篡改、损毁个人信息，个人信息骚扰行为，等等，纳入刑法规制的范围。
3、完善并增加专门罪名规制侵犯个人金融信息行为。如前文分析，个人金融信息有其特性，且在市民社会经济往来中发挥重要作用，有必要增设专门罪名规制。例如非法设立征信机构罪。
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法等诸多部门法构成的法秩序所共同维护的。只有个人信息包括个人金融信息在宪法、民法、行政法中的性质、地位明确，才能给刑法规制予以指引和参照，方为治本之策。同时，金融监管机构、金融机构、征信机构等也要把内部制度的完善、严格遵守放到重要位置，并时刻警醒自身从业人员个人金融信息保护的意识。
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