【国信宏观固收】海外市场双周报：六问六答看懂SOFR如何替代美元LIBOR 联系⼈：王艺熹
摘要：SOFR如何替代美元LIBOR
1.什么是SOFR？
SOFR衡量了美国货币市场上使⽤美国国债作为抵押的隔夜现⾦借贷成本，是⼀种⽆风险利率，由负责具体执⾏美联储公开市场操作的纽约按⽇发布的基准利率，被ARRC（替换基准利率委员会）选中作为基准利率⽤来代替美元LIBOR。
2.美元LIBOR与SOFR有何区别？
LIBOR交易⽆担保，SOFR交易使⽤美国国债担保，所以SOFR更贴近⽆风险利率，⽽LIBOR利率长期运⾏在SOFR上⽅；LIBOR根据银⾏提交的报价（实际交易量有限）以及专家意见（主要部分）形成，⽽SOFR的形成基于⼤量交易（⽇均接近万亿美元）；Libor的是前瞻性的，意味着在合约期开始前即可知利率，⽽SOFR为后置发布的隔夜回购利率，即SOFR利率为交易的结果；LIBOR利率共有7种期限，⽽SOFR本⾝是隔夜利率，⽆期限结构。
3. 有多少⾦融资产与LIBOR挂钩？
与美元LIBOR挂钩的资产规模为223万亿。作为参照，美国2019年GDP名义值为21.37万亿美元；2020年美股总市值为40.7万亿美元在如此体量的⾦融合约与LIBOR挂钩的情况下，若LIBOR与新基准利率的衔接不够顺畅，则⾮常容易引起市场波动。与LIBOR挂钩的资产以衍⽣品为主，包括利率互换合约、远期利率协议、利率期权等。
4.为什么LIBOR需要被替换？
LIBOR报价机制存在三个主要问题：其⼀，银⾏间⽆担保市场拆借交易量急剧下滑，其⼆，多数报价⾏提供的LIBOR报价取决于专家判断⽽⾮真实交易；其三，LIBOR报价容易被⼈为操纵。ICE基准管理有限公司已(IBA)宣布将停⽌发布LIBOR利率。
5.为什么选中SOFR？
在⼀众备选利率中，SOFR的交易量为美国货币市场最⼤，远⾼于LIBOR或其他有期限的⽆担保利率。且由于其覆盖⾯甚⼴，SOFR能很好的代表隔夜国债回购市场的资⾦状况。在此条件下，SOFR代表了数个市场中、多⽅参与者融资的经济成本。
6. LIBOR⾄SOFR的过渡如何实施？有何困难？⽬前进展如何？
⽬前的衔接进度并不理想。LIBOR的发布机构IBA将在2023年年中停⽌发布LIBOR。到期时间在2023
年年中之后的资产有⾄少74万亿美元规模。
从使⽤LIBOR转⾄使⽤SOFR在技术上存在三⽅⾯难点：LIBOR与SOFR的信⽤利差问题；SOFR的期限结构问题; SOFR波动性⼤于LIBOR的问题。
其他导致转换进度偏慢的原因包括，SOFR市场接受度不够⾼、市场参与者存在惰性、需对客户科普解释为何需要使⽤新的基准利率等。
关于SOFR使⽤上的其他细节:
SOFR Surge事件经过、关于SOFR使⽤上的其他细节
正⽂：
六问六答看懂SOFR如何替代美元LIBOR
什么是SOFR？
什么是SOFR？梦见被鬼追
SOFR（Secured Overnight Financing Rate）衡量了美国货币市场上使⽤美国国债作为抵押的隔夜现
⾦借贷成本（a broad measure of the cost of borrowing cash overnightcollateralized by Treasury securities），是⼀种⽆风险利率（因LIBOR⽆担保所以其实LIBOR包含了信⽤风险），由负责具体执⾏美联储公开市场操作的纽约按⽇发布的基准利率，被ARRC（关于该机构的⾓⾊见下⽂解释）选中作为基准利率⽤来代替美元LIBOR。
SOFR的具体计算⽅式为：以交易量加权计算得出以下三项的中位数：纽约梅隆银⾏（托管机构）的国债三⽅回购交易数据、GCF回购交易数据、以及通过FICC DVP服务进⾏的双边国债回购交易数据（关于为何⽤此三项参见下⽂对美国隔夜国债回购市场的简介）。
SOFR由纽约联储在每个交易⽇早晨8：00（东部时区）发布。同时发布的包括1%、25%、75%、99%分位值的SOFR 利率、成交量数据、SOFR指数、SOFR-30⽇移动平均、SOFR-90⽇移动平均、SOFR-180⽇移动平均。
（纽约联储SOFR相关信息页⾯及SOFR指数页⾯：
负责组织LIBOR向新利率基准过渡的ARRC（替换基准利率委员会）是⼀个由美元LIBOR使⽤者及相关的市场参与者组成的机构，成⽴的⽬的有：1.寻美元LIBOR的替代品；2. 制定帮助市场从LIBOR过渡⾄新利率基准的计划和时间表，包括基础设施的铺设、发布相关⾦融合同的设计⽅式指引等。
ARRC于2017年确定SOFR为最佳替代LIBOR的基准利率选择，并于2021年7⽉29⽇正式宣布选中SOFR作为推荐的LIBOR的替代基准利率。⽬前ARRC已发布过⼀系列针对不同类型的⾦融资产和市场参与者从使⽤LIBOR过渡⾄使⽤SOFR的指引⽂件，以及三份执⾏报告。
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美元LIBOR与SOFR有何区别？
1. LIBOR交易⽆担保，SOFR交易使⽤美国国债担保，所以SOFR更贴近⽆风险利率，⽽LIBOR利率长期运⾏在SOFR 上⽅；
2. LIBOR根据银⾏提交的报价（实际交易量有限）以及专家意见（主要部分）形成，⽽SOFR的形成基于⼤量交易（⽇均接近万亿美元）；
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3. Libor的是前瞻性的（Forward looking），意味着在交易期开始前即可知利率，⽽SOFR为后置发布的隔夜回购利率（Backward-looking），即SOFR利率为交易的结果；
4. LIBOR利率共有7种期限，⽽SOFR本⾝是隔夜利率，⽆期限结构，⽬前的不同期限的TERMSOFR基于芝商所的SOFR期货由芝商所（CME Group）发布（具体⽅法见下⽂“SOFR的期限结构问题”部分）。
有多少⾦融资产与LIBOR挂钩？
与美元LIBOR挂钩的⾦融资产存量巨⼤，根据ARRC今年3⽉发布的统计，与美元LIBOR挂钩的资产规模为223万亿。作为参照，美国2019年GDP名义值为21.37万亿美元；2020年美股总市值为40.7万亿美元，IPO总量为853亿美元；2020年美国固定收益市场总量为47.2万亿美元。在如此体量的⾦融合约与LIBOR挂钩的情况下，若LIBOR与新基准利率的衔接不够顺畅，则⾮常容易引起市场波动。
具体来看，与LIBOR挂钩的资产以衍⽣品为主，包括利率互换合约、远期利率协议、利率期权等，ARRC今年3⽉统计的存续衍⽣品合约共有214万亿美元。此外还有部分包括商业借贷、消费者贷款、ABS等类型的合约基于美元LIBOR。
为什么LIBOR需要被替换？
2008年⾦融危机爆发后，LIBOR存在的问题开始暴露。LIBOR的主要问题是报价机制不够合理，容易被操控，且确定其
2008年⾦融危机爆发后，LIBOR存在的问题开始暴露。LIBOR的主要问题是报价机制不够合理，容易被操控，且确定其报价的交易量与挂钩的衍⽣品合约量不匹配。基于这两个原因，ICE基准管理有限公司(IBA)宣布将停⽌发布LIBOR利率。
具体来看，LIBOR机制存在三个主要问题：
1. 银⾏间⽆担保市场拆借交易量急剧下滑，越来越少的参与者愿意以⽆担保的⽅式放贷，尤其是期限长于隔夜的贷款；
2. 由于市场交易量过低，多数报价⾏提供的LIBOR报价取决于专家判断⽽⾮真实交易；
3. LIBOR报价存在容易被⼈为操纵的缺陷。
2008年英美等国的监管者开始对LIBOR报价⾏是否涉嫌操纵利率开展调查。报价⾏⼈为操纵LIBOR定价的动机在于，⼀⽅⾯，在⾦融危机时期压低报价消除市场对其流动性风险的担忧，另⼀⽅⾯，⼀些银⾏考虑到其⾃⾝或其他银⾏的交易头⼨⽽影响真实报价。
武林外传 经典台词调查结果发现，2005年⾄2009年期间，巴克莱银⾏⾼管和交易员共向LIBOR和EURIBOR报价员⼈为更改利率257次，通过抬⾼或降低利率估值以增加衍⽣品交易的利润。2012年，巴克莱银⾏承认涉嫌操纵LIBOR报价，向英美监管者⽀付了4.5亿美元。在巴克莱案之后，LIBOR 丑闻开始发酵，美国、英国、⽇本、瑞⼠和加拿⼤的监管机构对其他报价⾏展开了调查，包括瑞银集团、德意志银⾏、苏格兰皇家银⾏、汇丰、花旗集团、美国银⾏、法国兴业银⾏等机构。
结果来看，负责发布LIBOR的ICE基准管理有限公司已(IBA)宣布将停⽌发布LIBOR利率，各国相关部门开始制定由LIBOR向新利率基准过渡的计划。
为什么选中SOFR？
ARRC的选取标准包括以下⼏点：
1. 作为基准利率的质量：包括资产流动性、交易量、市场流动性较差环境下的适应性/弹性、监管规则变化环境下的适应性/弹性、受到货币政策负⾯影响的可能性；
2. 利率形成⽅法的质量：满⾜IOSCO原则下的合理和稳健性、数据的透明度、历史数据系列的可得性；
3. 可靠性：数据发布过程符合IOSCO原则；
4. 受到有效监管：监管结构能提⾼该基准利率的可靠性；
5. 实操执⾏的难易程度：考虑交易和对冲的需求、以及是否存在期限结构。
在⼀众备选利率中，SOFR的交易量为美国货币市场最⼤，远⾼于LIBOR或其他有期限的⽆担保利率。且由于其覆盖⾯甚⼴，SOFR能很好的代表隔夜国债回购市场的资⾦状况。在此条件下，SOFR代表了数个市场中、多⽅参与者融资的经济成本，包括交易商-经纪⼈、货币市场基⾦、资产管理、保险公司、⾦融租赁机构、养⽼保险等。
ARRC考虑过的其他备选基准利率都因各种缺点被抛弃，主要考虑过以下⼏类选项：
1. 与LIBOR有相同的结构性问题的多种有期限的⽆担保利率，如⾦融类商票、存托凭证、联邦基⾦交易等。就算在正常时期，此类⽆担保借贷的交易量都不⼤，在⾦融压⼒较⼤的时期交易量不⾜的问题则显得更为突出。（例：美联储在2008年11⽉-12⽉的40个交易⽇中仅有10个交易⽇能够发布AA级⾦融类商票利率）。
2. 美国国债利率：美债利率满⾜ARRC对于流动性、可靠性、存在期限市场的要求，但美债利率并未直接与私⼈部门的借贷成本挂钩，且容易在短期内受供需关系的影响⽽波动，所以并不能直观的反映市场⽆风险利率，不合适作为替代LIBOR的基准利率。
LIBOR⾄SOFR的过渡如何实施？有何困难？⽬前进展如何？
根据ARRC的指引，挂钩于LIBOR的⾦融合约应包含“备⽤条款”（fallback language）以明确LIBOR停⽌发布后基准利率的参照标准。对于现存未包含“备⽤条款”的合约，后期有失效或合约双⽅陷⼊诉讼的风险。合约双⽅可选择修订合约并增设“备⽤条款”来规避此种风险。
⽬前的衔接进度并不理想。LIBOR的发布机构IBA将在2023年年中停⽌发布LIBOR。根据ARRC今年3⽉发布的报告测算，在各机构不再将新发⾏的产品与LIBOR挂钩的前提下，到期时间在2023年年中之
后的资产仍有74万亿美元规模，且还有机构在不断的将新的合约建⽴于LIBOR之上，其中不包含LIBOR停⽌发布后“备⽤条款”的⾦融合约的存量规模难以测算。数字媒体技术就业前景
从使⽤LIBOR转⾄使⽤SOFR在技术上存在三⽅⾯难点：
1. LIBOR与SOFR的信⽤利差问题：LIBOR包含信⽤风险，对于需要将基准利率置换成SOFR的合约，需使⽤某种⽅法确⽴LIBOR和SOFR之间的利差；
⽬前来看，选⽤⼀个固定（⽽⾮浮动）的SOFR-LIBOR差额将会是最可能的解决⽅案。ARRA认为如果使⽤浮动的差值，那这个浮动的差值的确⽴⼀定会存在与LIBOR相同的问题，替换LIBOR就会没有意义。ISDA（国际互换与衍⽣品协会）公布的解决⽅案是采⽤五年历史平均LIBOR和SOFR之差作为固定的转换⼝径。
2. SOFR的期限结构问题:LIBOR共有7种期限，SOFR本⾝只有隔夜利率。如何确⽴SOFR的期限结构成为成果过渡⾄使⽤SOFR作为基准利率的关键⽭盾。
为确定不同期限的SOFR，芝商所于2018年5⽉推出SOFR期货（分为1个⽉和3个⽉两种合约），美国的两⼤清算机构LCH和CME均开启SOFR互换的清算，随后ICE也推出了SOFR的期货合约。
⽬前SOFR衍⽣品交易量已基本⾜够⽀撑SOFR期限结构的形成。SOFR衍⽣品的交易量必须达到⾜够
的规模以确保不同期限SOFR利率具有合理性，⽽ARRC的成员银⾏必须⾃主参与SOFR交易来贡献交易量。2020年美国短期利率降⾄0附近，SOFR期货合约交易量显著下降，但2021年以来合约（特别是SR3）的交易量显著回升。
下图为基于SOFR衍⽣品计算出的SOFR期限结构，具体的计算⽅法可参见芝商所官⽹Methodology部分。
3. SOFR波动性⼤于LIBOR的问题：解决⽅案是基于SOFR的衍⽣品合约将使⽤⽇频SOFR的平均值，⽽不是⽇频发布的SOFR值。
其他导致转换进度偏慢的原因包括，SOFR市场接受度不够⾼、市场参与者存在惰性、需对客户科普解释为何需要使⽤新的基准利率等。针对此种现象，ARRC已草拟相关⽴法⽂件，以推动巨量的美元LIBOR⾦融合约向SOFR过渡的进程，⽬前美国纽约州正在审阅相关的⽴法⽂件。
关于SOFR使⽤上的其他细节
SOFR Surge事件经过
SOFR在2019年9⽉17⽇经历过⼀次短暂的飙升，当⽇SOFR较前⼀⽇飙升了282bp。彼时美国企业税征收⽇的逼近、2019年9⽉上旬1150亿投资及企业债的发⾏与交易（2019年9⽉上旬数据）、国债的
配置需求等多因素造成了流动性紧张的局⾯，催⽣了此次短暂的SOFR飙升事件的发⽣。
当⽇有效联邦基⾦利率（下图紫线）还短暂穿破了联邦基⾦利率的⽬标区间（区间顶为下图灰线），导致当时市场出现质疑美联储是否对短期利率保有⾜够的影响⼒的讨论。
美联储以⼩幅度扩表来解决对货币市场利率控制⼒不够的问题。美联储周度公布的资产负债表数据显⽰，联储从2019年9⽉18⽇周开始使⽤正回购协议为市场注⼊短期流动性（注：美国正逆回购⽅向与我国相反）。
美联储主席鲍威尔在随后10⽉8⽇的演讲中指出，美联储开始了暂时性的公开市场操作，以保持联邦基⾦有效利率维持在⽬标区间。他表⽰，联储的⽬标是保持⾜够的资产规模以保证通过设置⽬标利率对联邦基⾦⽬标利率的影响⼒，⽽⾮频繁的扰动市场。他提⽰市场应将此次联储为了保证对短期利率的影响⼒⽽扩表区别于特殊时期进⾏的量化宽松（QE）扩表。
此后SOFR基本保持稳定，未有出现过类似的上下⼤幅波动情况。拉长时间来看，SOFR的波动率与LIBOR差不多，两者从2018年4⽉⾄今的标准差分别为1.027%和0.983%，⽇均变动幅度分别为0.21bp和0.19bp。
美国国债回购市场简介
美国隔夜回购市场主要分为双边和三⽅回购市场两种，其中三⽅回购市场⼜分为传统的三⽅回购市场和⼀般担保品回购市场。Tri-Party Repo(三⽅回购市场)⽤于为⼀般抵押品⽽⾮特定证券融资，该部分市场的交易主要由纽约梅隆银⾏清算。GCF Repo(⼀般担保品回购市场)是通过FICC清算的三⽅回购市场的⼀部分。双边回购交易中有⼀部分通过CCP集中清算，即通过FICC的货到付款（DVP）服务清算双边国库回购交易。纽约联储发布的SOFR来源为三个市场的清算机构。
交易量⽅⾯，双边回购和由纽约梅隆银⾏清算的三⽅回购交易量较⼤，GCF交易、FICC清算的交易量占⽐较⼩。
海外疫情与疫苗接种进度追踪
Delta病毒袭扰全球，欧美疫情仍在发酵。近⼀周来英国和美国每百万⼈确诊⼈数约在450-500例左右，为发达经济体中最⾼。美国确诊率维持增加，欧洲⼤陆国家确诊率虽远低于英美两国且略有下降，但仍处于较⾼位置。
发展中国家⽅⾯，近期墨西哥、越南、马来西亚等国新增确诊⼈数亦不断上升，但多国提出“保经济保就业”策略。
疫苗接种⽅⾯，疫情反扑促进欧美接种意愿提升，接种⽐例持续增加。
主要资产⾛势概览
美股
近两周来美股经历明显下调。截⾄9⽉14⽇，道指收报34577.57点，8⽉24⽇以来共跌788.69点，跌幅为2.23%。标普500指数报4443.05点，两周共跌43.18点，跌幅为0.96%。
匪侠纳斯达克指数截⾄9⽉14⽇收盘报15037.76点，8⽉24⽇以来纳指共涨17.96点，涨幅为0.12%。
美债
美国10年期国债利率截⾄9⽉14⽇报1.28%，8⽉31⽇以来下降2bp。美国2年期国债利率截⾄9⽉14⽇报0.21%，8⽉31⽇以来主要在0.20%-0.24%之间震荡。
伦敦⾦和美元指数
伦敦⾦价近两周来⾛势震荡，截⾄9⽉14⽇报1804.01美元/盎司，较2周前共下跌10.59美元/盎司，跌幅为0.58%。